秦軍 國泰君安

　　投資要點：

　　寧波天邦股份有限公司主營業務為特種水產飼料是目前國內規模最大的膨化水產飼料企業之一。公司目前是國內水產飼料行業唯一的“A級綠色食品生產資料”。

　　水產品需求提升、野生資源耗竭、養殖業發展這些因素為水產飼料行業發展提供了良好機遇。07-10年水產飼料產量年增長將超過14%。

　　公司的傳統特色業務為特種水產飼料，04年進入普通水產飼料市場，依靠技術、品牌等因素，取得了快速增長。盈利能力高于行業均值。

　　本次發行所募集資金全部投向水產飼料項目，用于擴充產能，擴大銷售半徑。我們認為這些募集資金項目擴大了公司優勢產品的產能，并且因地制宜，對當地養殖市場具有較強的針對性。

　　天邦股份的特色在于科研實力強、產品細分特色鮮明，是“小而專”的飼料企業；風險因素則包括賒銷帶來的壞帳風險、規模擴張對營銷、管理效率的考驗。

　　我們預測公司06-08年EPS分別為0.32、0.55、0.69元。

　　建議詢價區間為9.3-10.8元，二級市場合理價格中值16.5元，上市首日可能的價格運行區間為14.85-18.10元。

　　1.公司概況

　　寧波天邦股份有限公司(以下簡稱“天邦股份”或“公司”)的主營業務為綠色、環保型特種水產飼料的研發、生產與銷售，是目前國內規模最大的膨化水產飼料企業之一。

　　公司可以為養殖業者全程提供從苗種培育到成魚(蝦、蟹)養殖所需的各類(膨化飼料為主)綠色環保型水產全價配合飼料、生態型畜禽全價配合飼料、預混料、濃縮料等系列飼料產品。

　　公司現為“農業產業化國家重點龍頭企業”，建立了水產飼料行業唯一一家“國家級企業技術中心”天邦研究院，先后承擔了多項國家級科研項目。公司2002年被中國綠色食品發展中心認定為“A級綠色食品生產資料”生產企業，是目前國內水產飼料行業中唯一的。公司“天邦”品牌為“浙江省著名商標”。2006年12月，公司被中國飼料經濟專業委員會授予“2006中國飼料最具競爭力企業”稱號。

　　水產飼料是寧波天邦的核心業務，03-05年間產量、銷售均快速增長。03-05年銷售量分別為3.90、5.18、8.03萬噸。在甲鰻、蝦蟹等細分飼料市場處于領先位置。

　　公司主營業務十分突出，近三年一期該業務實現的收入占營業收入的比重分別為97.44%、98.32%、70.96%和95.34%，其中特種水產飼料占水產飼料整體銷售收入的比重為94.65%、88.02%、74.64%和72.71%。

　　本次發行前公司股東為15名自然人，其中10在公司任職。張邦輝與吳天星為公司實際控制人；張志祥與張邦輝為叔侄關系，為一致行動人。上述三人持有發行后52.2%的股權。

　　2.行業背景及發展趨勢

　　隨著人們收入水平的提高，對優質蛋白攝入的要求不斷提高，對水產品的需求不斷加強。傳統上，水產品主要生產方式是捕撈，隨著野生資源的逐步耗竭，捕撈產量近年來停滯不前，通過養殖來滿足對水產品不斷增長的需求是必然趨勢。相應的，我國水產品產出結構中，捕撈所占比例不斷下降，而養殖的比例不斷提高。

　　這一趨勢為水產飼料行業的發展提供良好的機遇，水產飼料的增長速度也快于其他類型的飼料。而工業飼料普及率的提升、料比(魚增重一單位所需飼料量)降低則使行業發展空間更加廣闊。通過對養殖總量、飼料普及率、料比等要素的測算，從2007-10年，水產飼料行業產量有望保持年均14%以上的增長。

　　3.主營業務與盈利能力

　　特種水產飼料包括甲魚料、鰻魚料、蝦蟹料、海水魚料、中高檔淡水魚料等幾個系列。

　　甲魚料與鰻魚料曾經是公司的主要盈利品種，但是由于競爭激烈、價格低迷、國外競爭等因素，這些細分養殖行業近年來發展不景氣，公司的銷售業受到了影響。公司主動調整了產品結構，降低這些產品的產量，轉而發展蝦蟹料、海水魚料、高檔淡水魚料等產品，取得了較好的效果。目前，特種水產飼料中的主要品種是蝦蟹料、海水魚料，而特種水產飼料也仍然是公司收入的主要貢獻來源。

　　從04年下半年起，公司經營戰略實現了從“名特優”養殖為主向“名特優”養殖與“主養”養殖相結合的轉變。針對傳統“四大家魚”等產品市場需求量巨大且較為穩定的特點，加大了對普通淡水魚飼料的研發、產銷和養殖服務力度，充分發揮“天邦”牌特種水產飼料已形成的品牌優勢，迅速打開成熟客戶市場，在保持產品較高盈利水平的同時，使普通淡水魚飼料收入迅速提高，占當期飼料銷售總額的比重，由2003年的5.22%左右，提高到2005年的24.77%。該類產品產銷量逐年擴大，毛利率水平也由2003年的11.55%上升至06年1-9月的17.66%。

　　由于普通淡水魚料的收入規模增長較快，同時毛利率持續提升，公司飼料業務的整體毛利率也出現持續回升。

　　4.募集資金項目分析

　　本次發行所募集資金全部投向水產飼料項目。目前除余姚本部之外，公司在廣東、上海、江蘇鹽城、安徽、內蒙擁有5個工廠，本次募集資金都是用于擴充在這些成熟市場的產能，擴大銷售輻射半徑。

　　浙江、江蘇、安徽都是水產養殖較為發達的省份，有很大的市場容量。同時這些也是天邦股份經營了多年的成熟市場，擁有穩定的客戶基礎和品牌影響力。我們認為這些募集資金項目擴大了公司優勢產品的產能，并且因地制宜，對當地主要養殖品種具有較強的針對性。這些項目達產后，公司的收入規模將出現較為明顯的上升。

　　5.收入與盈利預測

　　06年收入、業績比05年下降主要原因是：

　　1、由于市場需求下降、原料漲價等因素，公司縮減了甲鰻料的規模；2、06年進口魚粉價格波動劇烈，風險較大，公司大幅度縮減了上海邦尼的業務規模。

　　3、研發費用大幅增長、應收款規模增大導致計提上升兩大因素導致管理費用比率明顯上升。

　　主要假設：

　　1、甲鰻料的收入保持在現有規模上略有增長，價格保持穩定；2、普通淡水魚料、畜禽料的收入將隨著新建產能的投入使用出現迅速增長，是06-08年收入增長的主要來源；3、特種水產料的毛利率基本保持穩定；4、普通淡水魚料的毛利率在06年前三季度的水平上略有降低；5、畜禽料在內蒙天邦投產后采用行業平均毛利水平。

　　6.企業特色與風險因素分析

　　天邦股份的特點與優勢在于：

　　1、科研、研發實力較強，其產品具有綠色、環保的特點，符合“食品安全”趨勢。

　　2、產品細分特色較為鮮明，在甲鰻料、蝦蟹料等細分市場具有領先的優勢。產品種高價位品種比例較高，毛利率水平明顯高于行業平均。

　　3、在競爭激烈的飼料市場中，屬于“小而專”類型的企業，在強大技術實力的支持下，成長空間較為廣闊。

　　風險因素在于：

　　1、賒銷比例相對較高，在出現自然災害的情況下，壞帳風險會提升；2、產能快速擴張之后，對銷售體系、管理效率都提出更高的要求，期間費用的過快增長將會侵蝕公司的盈利。

　　7.定價分析

　　目前，上市公司中與天邦股份業務結構最接近的是通威股份(600438)，通威股份是水產飼料行業的龍頭，其產量、收入規模大約是天邦股份的10倍。通威的產品線較之天邦股份而言更為全面，包含了一些數量大、低毛利的飼料品種。因此，通威的毛利率水平低于天邦股份。

　　目前，通威股份的07年動態市盈率已經超過30倍，天邦股份在收入規模、行業地位方面不如通威，但其產品價格相對高端，盈利能力較強，加之中小板

股票往往估值較主板為高，我們認為天邦股份上市后的二級市場定為可以按07年30倍動態PE，對應我們的業績預測0.55元，其二級市場價格中值為16.5元。

　　詢價區間應有一定幅度的折讓，根據天邦股份05、06年底的業績情況，我們建議的詢價區間為9.3-10.8元。結合

中小企業板近期新股上市的情況，天邦股份上市首日可能的價格運行區間為14.85-18.10元。

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