郭昌盛 上海證券

　　公司概況

　　一個強勢成長中的水產(chǎn)飼料商。公司的前身是余姚天邦飼料科技公司，于2001年2月設(shè)立，同年4月變更為股份公司。公司的現(xiàn)有股東共有12位，全部為自然人股東。第一大股東張邦輝(持股33%)、第二大股東吳天星(持股31%)均為主發(fā)起人，且均有部分資本金來自其原創(chuàng)核心技術(shù)“誘食促生長劑”的作價。本次發(fā)行1850萬股后，限售流通股占72.99%，但股權(quán)相對分散。公司從事水產(chǎn)飼料的生產(chǎn)與銷售，雖組建至今僅短短幾年，但主業(yè)成長迅速，已晉身業(yè)界十強。公司目前是國家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)。隨著兩三年后幾個在建項目的竣工，其營業(yè)規(guī)模還將翻番。

　　募投項目繼續(xù)鎖定中高檔、特種飼料，產(chǎn)地200公里半徑市場的覆蓋更加充分。公司本次計劃募集資金1.54億元(實際1.8億元)，三個項目分別投向余姚本部以及安徽和縣、江蘇鹽城等兩個子公司。其中的鹽城項目已早在2006年9月開工，預(yù)計今年5月竣工投產(chǎn)。所有項目完成后，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級，并完全退出普通淡水飼料市場，本部的余姚工廠將主要生產(chǎn)更高附加值的海水魚飼料和特種飼料；安徽、江蘇的項目基地將復(fù)制余姚本部現(xiàn)有的中高檔淡水魚飼料生產(chǎn)線，從而可更好滿足其周邊市場。公司在招股書中對三個項目的業(yè)績預(yù)期，似略謹(jǐn)慎保守。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

　　魚類飼料主業(yè)十分突出，且品種上主動適應(yīng)消費升級的趨勢。目前公司的營業(yè)收入幾乎全部來自魚飼料，少量收入來自進(jìn)口魚粉的貿(mào)易額。在收入當(dāng)中，中高檔產(chǎn)品和特種產(chǎn)品的收入比重超過62%。并繼續(xù)呈現(xiàn)上升趨勢，毛利率較高的鰻魚料的比重上升更快，海水魚料和中高檔淡水魚料則對綜合收入的拉動更大。2005～2006年1～9月，鰻魚料和中高檔淡水魚料的毛利率分別上升了12個百分點和近3個百分點，分別達(dá)到32%和20.53%，也令公司的綜合毛利率上升1.67個百分點，達(dá)到20.52%。雖然水產(chǎn)類飼料市場的成長性和企業(yè)的平均盈利水平高于禽畜飼料，但國內(nèi)的消費升級，已令普通淡水魚和甲魚的需求增長放緩，適用的飼料領(lǐng)域競爭趨于激化，天邦股份則主動壓縮其規(guī)模，有所不為。

　　公司產(chǎn)品實施“銷地產(chǎn)”，就近取材、加工、分銷帶來高效率。位于余姚本部的產(chǎn)量僅占32%，而其余的產(chǎn)量則布局在廣東、安徽、上海，加之正在建設(shè)中的鹽城、內(nèi)蒙項目不久完成，將不僅令運輸成本大幅度降低，而且客戶服務(wù)也將更方便、快捷。

　　產(chǎn)品市場

　　水產(chǎn)飼料領(lǐng)先動物飼料增長，且其普及率尚低，市場空間巨大。過去8年水產(chǎn)飼料產(chǎn)量的復(fù)合增長達(dá)15%，高于這個飼料(增速8.8%)的水平，同時，水產(chǎn)養(yǎng)殖面積仍保持增長，2005年達(dá)3.62%，其中海水面積增長4.76%，內(nèi)陸淡水面積增長3.30%。但目前全國的水產(chǎn)工業(yè)飼料普及率卻僅為14.5%，而我國是又全球最大的水產(chǎn)養(yǎng)殖國，市場份額高達(dá)2/3，且每年有大量水產(chǎn)品出口。因此水產(chǎn)飼料是可長期看好的朝陽領(lǐng)域，未來增長空間較大。

　　行業(yè)集中度偏低，普通淡水飼料過渡競爭。在全部800余家的1000萬噸水產(chǎn)飼料中，年產(chǎn)能達(dá)3萬噸者不足25家，前十大企業(yè)的產(chǎn)量份額不足20%。市場過度競爭導(dǎo)致了行業(yè)平均的利潤率僅為2%。在細(xì)分的品種當(dāng)中，普通水產(chǎn)飼料尤其過剩，而特種飼料和蝦蟹飼料行業(yè)狀況相對樂觀，已經(jīng)并將繼續(xù)成為市場中的亮點。

　　消費升級與

食品安全意識增強，催生大型的科技型企業(yè)成長。由于國內(nèi)居民消費的升級，形成對普通淡水魚的需求趨于放緩，且對海水養(yǎng)殖產(chǎn)品和特種水產(chǎn)的需求增強，從而拉動了相關(guān)飼料的需求。而后者的技術(shù)壁壘較高，要求企業(yè)工藝技術(shù)成熟，而且能持續(xù)推出創(chuàng)新品種。膨化水產(chǎn)飼料技術(shù)產(chǎn)品的背后，只是少數(shù)的技術(shù)實力雄厚的技術(shù)先導(dǎo)型企業(yè)。

　　競爭能力

　　天邦股份擁有技術(shù)先導(dǎo)的優(yōu)勢。公司是業(yè)內(nèi)唯一的國家認(rèn)定“企業(yè)技術(shù)中心”和唯一的博士后工作站，大股東兼高管吳天星和張邦輝均是動物食品營養(yǎng)學(xué)的一流專家，且擁有獨創(chuàng)的“誘食促生長劑”技術(shù)等發(fā)明專利，公司的膨化飼料技術(shù)也在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位。加之與其他同行相比中高檔、特種飼料的業(yè)務(wù)比重較大，因此成為名副其實的業(yè)界領(lǐng)跑者。..政策大力扶持的優(yōu)勢。因產(chǎn)業(yè)亟待升級，食品安全問題備受重視，公司產(chǎn)品的綠色環(huán)保特性尤其受到關(guān)注。其總的規(guī)模雖在業(yè)內(nèi)處于第六的位置，卻在政策上和政府層面格外受到重視和支持，其作為

農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)不僅享受的稅收優(yōu)惠具有可持續(xù)性，而且其處于領(lǐng)先的“三無”、綠色類別產(chǎn)品，在市場上的應(yīng)用正在由推薦性轉(zhuǎn)向強制性。

　　十分突出的區(qū)位優(yōu)勢。公司的所屬工廠位于

長三角、珠三角及重要的水產(chǎn)品基地，與大市場密切相聯(lián)，既降低成本、方便客戶，又做到信息靈通。

　　完善的治理結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)——發(fā)行前的全部股東皆為自然人，張氏、吳氏分別為第一、二大股東，合計持股占發(fā)行后總股本的47.72%，上市后將鎖定三年以上，這既將公司權(quán)益與其個人利益密切結(jié)合起來，又保持了一定的控制力。從董事、高管人員的簡歷也可見，其班子年富力強，從業(yè)經(jīng)驗豐富，其優(yōu)勢是突出的。

　　財務(wù)狀況

　　短期償債能力狀況尚存不利。公司的06年三季度末的流動比率、速動比率分別為0.80、0.59倍，資產(chǎn)負(fù)債率68.94%，超前實施的募集資金項目使用了大量的短期商貸，也意味著有一定的短期流動性風(fēng)險。但隨著不久以后募集資金的到位，情況將有所好轉(zhuǎn)。

　　盈利能力較為突出。公司目前的綜合毛利率20.52%，比同類公司高出一倍，與龍頭企業(yè)通威股份以及新希望相比也都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出。而且隨著公司加大對海產(chǎn)飼料、特種飼料的擴張力度，其較強的盈利能力可以保持下去。

　　盈利預(yù)測

　　本報告的盈利預(yù)測須具備以下條件，即：募資項目如期或略提前完成，且作為主要原料之一的進(jìn)口魚粉價格也不發(fā)生劇烈波動，以及各項稅、費率也維持在現(xiàn)有水平上。

　　基于此，預(yù)計公司06、07、08年(按新股本全面攤薄)每股收益分別為0.36元、0.55和0.76元。凈利潤增長率依次為以0%、52.78%和38.16%，2006年因市場的一系列安全問題、事件影響，收入將有所下降，但07～08兩年顯示出持續(xù)、較快的增長態(tài)勢。

　　股票估值

　　鑒于絕對估值法特有的指標(biāo)參數(shù)的主觀性和當(dāng)前水平的較不確定性，本報告擬以相對估值法對天邦股份的二級市場合理位進(jìn)行估算。分別以滬深A(yù)股平均市盈率(29～36倍)、中小板股票平均市盈率(33～42倍)、業(yè)務(wù)相近的飼料股通威股份(37倍)、新希望(26倍)、天康生物的市盈率(36倍)為參照，綜合考慮以37～40倍為標(biāo)準(zhǔn)是恰當(dāng)?shù)摹＜矗簩��?yīng)的動態(tài)合理位在13.32～30.40元，取動態(tài)市盈率區(qū)間最小值26倍，則對應(yīng)的價格區(qū)間上限為14.30元。作為成長股，天邦股份的一年內(nèi)合理價位應(yīng)在此上下。因此，合理的價格區(qū)間為13.32～14.30元，中值為13.81元。

　　定價結(jié)論

　　從謹(jǐn)慎原則出發(fā)，通常新股發(fā)行后在二級市場溢價，其收益率20%是必要的。在當(dāng)前大盤振蕩調(diào)整的背景下，擬按20%的折扣率計算，于是得出可能的發(fā)行價區(qū)間為：11.10～11.92元，中值為11.51元。

　　報價建議

　　建議以11.10～11.92元為區(qū)間參與詢價，或直接以11.51元報價。。

　　風(fēng)險因素

　　食品安全的惡性事件可能構(gòu)成潛在風(fēng)險。食品安全危機爆發(fā)是不可測事件，一旦出事，則必然削弱消費者對水產(chǎn)品的消費欲望，進(jìn)而沖擊公司產(chǎn)品的銷路。

　　所得稅率稅制改革，公司享受的優(yōu)惠取消會帶來業(yè)績波動。兩稅稅率并軌意味著享受優(yōu)惠稅率者，可能將遭遇實際稅率上升的風(fēng)險。

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