國泰君安 陳亮

　　事件：

　　3月13日，中興通訊股東大會審議通過了股權(quán)激勵修訂方案。

　　3月12日，中興通訊全套TD-SCDMA設(shè)備率先獲得電信設(shè)備進(jìn)網(wǎng)許可證。

　　經(jīng)營展望：增長前景明晰，但2006年業(yè)績可能略遜預(yù)期。

　　評論：

　　3月13日股東大會審議通過了股權(quán)激勵修訂方案。

　　此次股東大會的重點是對股權(quán)激勵修訂方案的審議，意味著股權(quán)激勵正式步入實施階段。我們認(rèn)為長期將驅(qū)動公司的經(jīng)營效率，從會計影響上看，由于中興采取的是可授予計劃方式，因此激勵產(chǎn)生費用合計是固定的(約10億元、除4798萬股中用于預(yù)留的10%股份的成本尚不固定)、5年攤銷期中預(yù)計將以前高后低的方式攤銷(總體保持均衡、但前期將略高)。我們對中興股權(quán)激勵的會計影響已反映在以前報告的盈利預(yù)測中。

　　經(jīng)營展望：增長前景明晰

　　根據(jù)公司高層在股東會議上的表述及其后的交流，我們?nèi)跃S持此前的判斷：中興在度過2006年的經(jīng)營低谷后，2007年-2009年將呈現(xiàn)明晰的增長前景。

　　國內(nèi)業(yè)務(wù)：TD-SCDMA規(guī)模商用測試將成為中興國內(nèi)3G業(yè)務(wù)的正式啟動。

　　根據(jù)我們了解，中移 動已于3月1日要求設(shè)備供應(yīng)商遞交非正式投標(biāo)書，預(yù)計將于3月20日-30日完成招標(biāo)，核心設(shè)備采購將于5月底前完成，終端采購、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和優(yōu)化將于10月底前完成、并正式放號。此次TD投資規(guī)模總計為267億元、其中30億元屬于終端、70-80億元屬于土建、設(shè)備投資約150億元(其中核心網(wǎng)、傳輸網(wǎng)、電源等約占25%)，此次投資部署基站約為1.5萬個，而根據(jù)行業(yè)內(nèi)人士估計如果形成10個城市的初期覆蓋約需要2.4萬個基站，因此預(yù)計2007年8-9月中移 動很有可能會追加投資。

　　就系統(tǒng)設(shè)備的市場份額而言，我們預(yù)計中興的目標(biāo)份額為35-45%、大唐移 動可能獲取近30%份額、鼎橋約20%、其余則可能由普天分割，這意味著中興的系統(tǒng)簽單將可能達(dá)52-67億元。終端招標(biāo)將在系統(tǒng)招標(biāo)后隨后展開，我們預(yù)計中興將可能獲取10億元終端簽單。我們認(rèn)為由于TD競爭陣營比較集中而不致造成過于激勵的競爭，同時TD初期覆蓋更強調(diào)網(wǎng)絡(luò)的質(zhì)量和穩(wěn)定性，因此我們預(yù)計TD毛利率會比較穩(wěn)定或略高于系統(tǒng)毛利率的平均水平。

　　對于TD產(chǎn)品的總體判斷，我們認(rèn)可公司管理層的評論：由于中興收入規(guī)模的提高、TD對中興的影響不及當(dāng)年CDMA、PHS，但長遠(yuǎn)意義一定較PHS影響大、其產(chǎn)品的生命周期和市場規(guī)模都將超越PHS甚至CDMA。

　　海外業(yè)務(wù)：2007年-2009年將步入新的增長平臺

　　公司規(guī)劃在未來3年收入達(dá)到500億，簽單100億美元。這是中興在2005年設(shè)定的目標(biāo)、希望在5年內(nèi)能躋身于全球通訊設(shè)備商的前10名或前8名(最低標(biāo)準(zhǔn)如朗訊等約100億美元的銷售規(guī)模)，而經(jīng)歷過2005年-2006年的鋪墊及積累，留給公司未來3年的增長壓力及增長潛力也較顯著。

　　中興的成長將更多的依賴海外業(yè)務(wù)的拓展。2006年中興已基本完成全球營銷布局，覆蓋國家由70個增加至120個國家，是強調(diào)寬泛的布點戰(zhàn)略。2007年的海外部署重點除了繼續(xù)對有潛力國家增加覆蓋以外，主要將把注意力集中在跨國運營商、特別是TOP 10運營商(這些運營商資本開支約占全球電信設(shè)備資本開支的80%)。手機(jī)業(yè)務(wù)的國際突破目前已初現(xiàn)成效，2006年實現(xiàn)銷售約1500萬部、較2005年增長40%以上、占收入比重約25%，而2007年隨著跨國運營商的采購簽單的獲取、手機(jī)業(yè)務(wù)增長會繼續(xù)提速。值得關(guān)注的是，公司強調(diào)系統(tǒng)設(shè)備在2007年內(nèi)也將取得類似手機(jī)業(yè)務(wù)的國際突破，出口量將有大比例增長、占收入比重也將較2006年提高。

　　2006年海外業(yè)務(wù)占收入比例不到40%，但簽單比重已達(dá)50%，公司預(yù)計2-3年后海外收入和利潤要超過國內(nèi)業(yè)務(wù)。就2007年而言，公司預(yù)計海外收入將實現(xiàn)30%以上的增速、占收入比例約為40%，占比提升幅度較2006年不顯著的原因是由于國內(nèi)業(yè)務(wù)也將在2007年體現(xiàn)一個較快的增長，這意味著2007年整體收入將至少實現(xiàn)30%以上增速，由于2007年后凈利率的回升，我們認(rèn)為2007年凈利潤增速將不低于收入增速。

　　此次調(diào)研驗證了我們以往的關(guān)于2007年為經(jīng)營拐點的判斷，但亦沒有大幅超過預(yù)期之處，人員的增長(中興員工已從2005年底的3.08萬人增長至3.8萬人)將使費用率短期難以出現(xiàn)顯著下降，維持對中興2007年-2009年EPS預(yù)測值(扣除激勵費用后)分別為1.35元、1.76元、2.09元。2006年業(yè)績可能略低于我們此前0.93元預(yù)期、但預(yù)計不應(yīng)低于0.84元。

　　中興通訊全套TD-SCDMA設(shè)備率先獲得電信設(shè)備進(jìn)網(wǎng)許可證。

　　3月12日，中興披露全套TD-SCDMA設(shè)備順利通過信產(chǎn)部組織的電信設(shè)備入網(wǎng)測試、率先獲得電信設(shè)備進(jìn)網(wǎng)許可證，此次獲得入網(wǎng)許可證的設(shè)備包括四大系列：核心網(wǎng)，無線網(wǎng)絡(luò)控制器，基站和業(yè)務(wù)平臺設(shè)備(WAP網(wǎng)關(guān)設(shè)備、多媒體消息業(yè)務(wù)中心、流媒體服務(wù)器、短消息互通網(wǎng)關(guān))。而此前，1月26日，中興已獲得了TD測試中的第一張雙模雙待終端的入網(wǎng)證。中興在TD的全線產(chǎn)品布局可以滿足客戶從無線網(wǎng)、核心網(wǎng)、業(yè)務(wù)平臺、傳送承載網(wǎng)、終端及網(wǎng)規(guī)網(wǎng)優(yōu)服務(wù)的端到端的綜合解決方案需求，這是其獲取TD最大市場份額的內(nèi)在有力支撐。

　　維持對中興通訊“增持”評級及53元目標(biāo)價。3月底的TD招標(biāo)將成為近期股價的驅(qū)動力。