趙勝利 銀河證券

　　投資要點(diǎn)：

　　受益于轎車家庭化浪潮和國際汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，行業(yè)前景樂觀。

　　2006年汽車銷量突破700萬輛，增速達(dá)到25%，其中轎車銷量增長最快，超過37%。商務(wù)部預(yù)測，10年后我國汽車整車和零部件出口占汽車國際貿(mào)易的比例將達(dá)到10%，即1200億美元的出口規(guī)模。國內(nèi)外市場需求旺盛，鋁合金車輪行業(yè)前景樂觀。

　　電解鋁價(jià)格穩(wěn)中有降行業(yè)利潤開始回升。由于產(chǎn)能集中釋放，電解鋁行業(yè)供求關(guān)系發(fā)生變化，加上其原料——氧化鋁價(jià)格大幅下降，電解鋁價(jià)格穩(wěn)中趨降態(tài)勢已經(jīng)形成。電解鋁等原材料占萬豐奧威生產(chǎn)成本的50-60%。原材料價(jià)格下降，意味著產(chǎn)品毛利率提高和行業(yè)利潤回升。

　　通過規(guī)模擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)優(yōu)化行業(yè)龍頭地位初步確立。在鋁合金車輪行業(yè)最困難的時候，萬豐奧威通過推進(jìn)市場結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步加大了和美國GM、法國PSA、日本豐田大發(fā)的業(yè)務(wù)量，積極推進(jìn)韓國現(xiàn)代、德國大眾、美國FORD和克萊斯勒等國際主流OEM客戶的前期業(yè)務(wù)準(zhǔn)備工作，完成了核心業(yè)務(wù)從零售市場轉(zhuǎn)向OEM市場的基礎(chǔ)工作。同時，通過新股發(fā)行募集4.5億元資金。在降低財(cái)務(wù)費(fèi)用的同時，繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。在浙江新昌、寧波和山東威海建立三個生產(chǎn)基地。2007年底，新昌200萬件和威海增產(chǎn)60萬件項(xiàng)目將達(dá)產(chǎn)，將形成800萬件產(chǎn)能，成為國內(nèi)最大的鋁合金車輪供應(yīng)商。

　　盈利預(yù)測：根據(jù)我們的測算，如果電解鋁2007年和2008年價(jià)格分別下降4%和3%，那么萬豐奧威2007年和2008年主營業(yè)務(wù)收入將分別增長15%和31%，凈利潤將分別增長43%和60%，每股收益分別為0.324元和0.518元。

　　估值和投資評級：“推薦”。萬豐奧威2007年3月9日收盤價(jià)為8.77元，市凈率為2.99倍，對應(yīng)2007年每股收益市盈率為25倍。按照25倍2008年每股收益測算，目標(biāo)價(jià)為13元，股價(jià)上漲空間為48%，給與“推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料上漲和

人民幣升值是公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。

　　3月7日，我們拜訪了萬豐奧威公司。在調(diào)研中，我們參觀了浙江新昌基地生產(chǎn)線，初步了解了鋁合金車輪的生產(chǎn)流程。隨后和公司副董事長夏越璋先生進(jìn)行了交流。通過調(diào)研，我們對鋁合金車輪行業(yè)和萬豐奧威有了更深入的認(rèn)識。我們感到隨著電解鋁價(jià)格穩(wěn)中有降，原材料價(jià)格大幅上漲對鋁合金車輪行業(yè)的巨大壓力正在減輕，整個行業(yè)最困難的階段正在過去，行業(yè)利潤將逐步回升。

　　1、受益于轎車家庭化浪潮和國際汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，行業(yè)前景樂觀隨著我國人均國民生產(chǎn)總值突破1000美元，我國家庭消費(fèi)進(jìn)入10萬元級，汽車進(jìn)入家庭成為潮流，不可阻擋。人均收入快速增長、龐大的人口基數(shù)和擁有第一部汽車的欲望是推動汽車進(jìn)入家庭的主導(dǎo)因素。2006年汽車銷量突破700萬輛，增速達(dá)到25%，其中轎車銷量增長最快，超過37%。

　　國家信息中心信息資源部徐長明預(yù)測我國乘用車市場的高速增長態(tài)勢將至少再持續(xù)15年。需求年均增長率大致相當(dāng)于GDP增長率的1.5倍左右。隨著中等收入家庭具備購車能力，2009年轎車將大量進(jìn)入家庭。

　　國際汽車產(chǎn)業(yè)加速轉(zhuǎn)移有利于我國汽車行業(yè)發(fā)展。商務(wù)部預(yù)測，10年后我國汽車整車和零部件出口占汽車國際貿(mào)易的比例將達(dá)到10%，即1200億美元的出口規(guī)模。受益于轎車家庭化浪潮和國際汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，和轎車配套的鋁合金車輪行業(yè)前景樂觀。

　　2、電解鋁價(jià)格穩(wěn)中有降行業(yè)利潤開始回升從2003年開始，占主營業(yè)務(wù)成本60%的電解鋁等原材料價(jià)格持續(xù)上漲，不斷擠壓鋁合金車輪行業(yè)利潤。過去四年，電解鋁價(jià)格上漲幅度超過5000元，吃掉萬豐集團(tuán)4億元利潤。

　　現(xiàn)在，由于產(chǎn)能集中釋放，電解鋁行業(yè)供求關(guān)系發(fā)生變化，加上其原料——氧化鋁價(jià)格大幅下降，電解鋁價(jià)格穩(wěn)中趨降的格局正在形成。

　　國內(nèi)電解鋁閑置產(chǎn)能的釋放潛力巨大。目前國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能利用率僅約75%-78%。如果剩余的產(chǎn)能全部釋放將增加電解鋁供應(yīng)量300萬噸左右。未來新增電解鋁產(chǎn)能非常可觀。據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計(jì)，目前，國內(nèi)在建項(xiàng)目11個，建設(shè)總能力112萬噸；擬建項(xiàng)目10個，總能力140萬噸。也就是說未來將有252萬噸新增電解鋁產(chǎn)能。而根據(jù)各機(jī)構(gòu)對國內(nèi)電解鋁消費(fèi)的樂觀預(yù)測，即便消費(fèi)增速達(dá)到25%，也只增加了213.5萬噸的消費(fèi)量，供應(yīng)量的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于消費(fèi)量的增加。

　　存量方面，2006年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為919萬噸，消費(fèi)量為854萬噸，國內(nèi)市場已供應(yīng)過剩65萬噸。因此，2007年國內(nèi)電解鋁價(jià)格將受到基本面供過于求的影響持續(xù)下跌。春節(jié)之后，國內(nèi)各地的鋁錠庫存出現(xiàn)了明顯的增加，表明供給方面相當(dāng)寬松，值得關(guān)注。

　　由于氧化鋁價(jià)格的大幅下跌，使利潤從上游氧化鋁生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到中游電解鋁生產(chǎn)，致使全球電解鋁廠開始重起閑置產(chǎn)能，美國閑置產(chǎn)能紛紛開始投產(chǎn)，其中包括美鋁在華盛頓的intalco工廠、哥倫比亞福斯鋁業(yè)、Ormet等等。但由于國內(nèi)電解鋁出口退稅的取消及出口關(guān)稅的上調(diào)，國內(nèi)電解鋁出口量受到限制，因此，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量的大幅增加對國際鋁價(jià)的沖擊有限。

　　據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會預(yù)測，2007年國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能將達(dá)到2700萬噸，同比增長42%；產(chǎn)量2000萬噸，同比增長46%。而一些影響氧化鋁價(jià)格的短期因素也已消除，如春節(jié)備貨已結(jié)束及幾內(nèi)亞罷工也已結(jié)束。預(yù)計(jì)2007年氧化鋁價(jià)格將維持低位。

　　3、通過規(guī)模擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)優(yōu)化行業(yè)龍頭地位初步確立3.1鋁合金車輪行業(yè)競爭情況國際OEM市場已經(jīng)形成了金字塔式的多層級供應(yīng)商體系，其中一級供應(yīng)商競爭格局較為穩(wěn)定。由于供應(yīng)體系對二、三級供應(yīng)商在配套能力等方面要求較低，二、三級供應(yīng)商之間競爭十分激烈。

　　在國際AM市場方面，市場競爭在發(fā)展中國家之間、發(fā)展中國家內(nèi)部鋁合金生產(chǎn)企業(yè)之間展開，競爭十分激烈，受此影響AM市場產(chǎn)品價(jià)格下降較快。

　　在我國OEM市場，由于一級供應(yīng)商格局尚不穩(wěn)定，一、二級供應(yīng)商之間的界限并不突出。近年來，我國民營企業(yè)、外資企業(yè)的迅速發(fā)展加劇了市場競爭的程度，競爭的市場化程度越來越高。在國內(nèi)外市場中，萬豐奧威主要競爭對手為昆山六豐機(jī)械工業(yè)有限公司、上海金合利鋁輪轂制造有限公司、戴卡輪轂制造有限公司和華泰鋁輪轂(泰安)有限公司。

　　3.2萬豐奧威在行業(yè)中的競爭地位萬豐奧威是國內(nèi)最大的鋁車輪生產(chǎn)企業(yè)之一，產(chǎn)銷量及出口額均位居全國前三名。根據(jù)《中國汽車工業(yè)年鑒》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2003年和2004年我國鋁車輪主要生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量合計(jì)分別為1,084.07萬件和1,367.34萬件，公司在其中的產(chǎn)量份額分別為15.90%和16.46%。根據(jù)汽車車輪行業(yè)"十一五"發(fā)展規(guī)劃資料，公司2003年和2004年的鋁車輪產(chǎn)量占全球市場需求量的比重分別為1.13%和1.38%。

　　出口國際AM市場產(chǎn)品銷售收入占到萬豐奧威總銷售收入的60%左右，主要出口地區(qū)為美國、歐洲和日本，客戶包括高端品牌經(jīng)銷商美國Giovanna、Ultra、Panther、Eagle公司、歐洲Momo公司以及日本Autobacs和Topy公司，在國際AM市場上建立了良好的企業(yè)聲譽(yù)。根據(jù)全國海關(guān)信息中心統(tǒng)計(jì)資料，2003年、2004年、2005年和2006年上半年，我國汽車車輪及其零部件出口額分別為52,547.36萬美元、89,318.81萬美元，14,5166.07萬美元和97,080.06萬美元，萬豐奧威出口額所占比重分別為7.54%、7.22%、6.49%和6.51%。

　　3.3抓住行業(yè)整合機(jī)會確立龍頭地位在鋁合金車輪行業(yè)最困難的時候，萬豐奧威推進(jìn)市場結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步加大了和美國GM、法國PSA、日本豐田大發(fā)的業(yè)務(wù)量，積極推進(jìn)韓國現(xiàn)代、德國大眾、美國FORD和克萊斯勒等國際主流OEM客戶的前期業(yè)務(wù)準(zhǔn)備工作，公司的市場地位和行業(yè)地位進(jìn)一步提升，完成了核心業(yè)務(wù)從零售市場轉(zhuǎn)向OEM市場的基礎(chǔ)工作。在公司擁有傳統(tǒng)優(yōu)勢的國際零售市場上，公司通過強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新和市場快速反應(yīng)能力等手段，進(jìn)一步鞏固了行業(yè)領(lǐng)先地位。

　　同時，通過新股發(fā)行募集4.5億元資金。在降低財(cái)務(wù)費(fèi)用的同時，繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。在浙江新昌、寧波和山東威海建立三個生產(chǎn)基地。2007年底，新昌200萬件和威海增產(chǎn)60萬件項(xiàng)目將達(dá)產(chǎn)，將形成800萬件產(chǎn)能，成為國內(nèi)最大的鋁合金車輪供應(yīng)商。

　　4、競爭優(yōu)勢4.1擁有一定的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)近年來，汽車鋁合金車輪行業(yè)受到鋁錠漲價(jià)、整車廠壓價(jià)等雙重影響，產(chǎn)品毛利率逐漸降低。2006年3月以來，萬豐奧威和主要國內(nèi)外客戶商談，提高了部分產(chǎn)品售價(jià)，提價(jià)幅度約為1~20%，新售價(jià)在第二季度逐步實(shí)施。同時，萬豐奧威和日本大發(fā)、日本TOPY、北京現(xiàn)代3家公司實(shí)行產(chǎn)品售價(jià)與原材料價(jià)格聯(lián)動機(jī)制，買賣雙方共同承擔(dān)原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。萬豐奧威未來在提高市場份額的同時，也將穩(wěn)定并提高公司整體毛利率水平。

　　4.2輕量化技術(shù)取得顯著成效為緩解原材料漲價(jià)壓力，萬豐奧威一直致力于輕量化技術(shù)研究。

　　目前公司已取得重大進(jìn)展，典型產(chǎn)品的重量平均減輕了6.17%。本次募集資金項(xiàng)目"年產(chǎn)45萬件半固態(tài)鍛造鋁合金車輪項(xiàng)目"就是旨在提高采用輕量化技術(shù)產(chǎn)品比重，降低單位成本，增強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭力。

　　4.3合作生產(chǎn)方式的實(shí)行有利于提高公司市場占有率近年來，萬豐奧威產(chǎn)品收入逐年增加，產(chǎn)能不斷提高，但由于資金限制等原因，萬豐奧威生產(chǎn)能力仍無法完全滿足客戶需求，2005年萬豐奧威通過評審選擇合作方，采用合作生產(chǎn)方式擴(kuò)大供貨能力。2005年和2006年上半年，該生產(chǎn)模式下實(shí)現(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入為2,406.30萬元和3,152.35萬元，分別占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的1.97%和4.54%。公司未來將進(jìn)一步加大合作生產(chǎn)的規(guī)模。

　　4.4規(guī)模效應(yīng)的成本優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)

　　2003年-2006年上半年，萬豐奧威生產(chǎn)能力分別為280萬件、340萬件、400萬件和460萬件，萬豐奧威規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，公司歷年A00鋁錠采購價(jià)格均在長江鋁市場價(jià)格的基礎(chǔ)上向下浮動，并且浮動比例逐步加大。此外，隨著萬豐奧威產(chǎn)量增加，單位產(chǎn)品固定成本減少，規(guī)模效應(yīng)將更加明顯。

　　5、盈利預(yù)測盈利預(yù)測主要假設(shè)：

　　1、電解鋁價(jià)格穩(wěn)中有降，2007年和2008年平均價(jià)格為19000元和18500元；2、能源價(jià)格保持目前水平；3、募集資金項(xiàng)目按計(jì)劃進(jìn)度投產(chǎn)。

　　根據(jù)我們的測算，如果電解鋁2007年和2008年價(jià)格分別下降4%和3%，那么萬豐奧威2007年和2008年主營業(yè)務(wù)收入將分別增長15%和31%，凈利潤將分別增長43%和60%，每股收益分別為0.324元和0.518元。

　　6、估值和投資評級萬豐奧威2007年3月9日收盤價(jià)為8.77元，市凈率為2.99倍，對應(yīng)2007年每股收益市盈率為25倍。按照25倍2008年每股收益測算，目標(biāo)價(jià)為13元，股價(jià)上漲空間為48%，給與“推薦”評級。

　　7、風(fēng)險(xiǎn)提示7.1原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)2003年、2004年和2005年，公司A00鋁錠平均采購價(jià)格同比增長分別為17.20%和3.06%、21.05%。由于鋁錠占到主營業(yè)務(wù)成本的50%以上，因此鋁錠價(jià)格的上漲對該公司盈利沖擊較大。

　　7.2

人民幣匯率升值風(fēng)險(xiǎn)自2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣匯率總體呈升值趨勢，對出口型生產(chǎn)企業(yè)負(fù)面影響較大。2005年公司匯兌損失781.26萬元，占公司2005年度凈利潤的比例為14.22%；2006年1-6月公司匯兌損失252.38萬元，占2006年1-6月凈利潤的比例為7.65%。

　　附錄：公司基本概況浙江萬豐奧威汽輪股份有限公司(以下簡稱“萬豐奧威”)系經(jīng)浙江省人民政府企業(yè)上市工作領(lǐng)導(dǎo)小組浙上市[2001]67號批準(zhǔn)，2001年9月30日由萬豐集團(tuán)作為主發(fā)起人，聯(lián)合中國汽車技術(shù)研究中心和徐曉芳等9名自然人共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。公司法定代表人為陳愛蓮，注冊資本17850萬元。

　　1、實(shí)際控制人是陳愛蓮家族。由于陳愛蓮和吳良定夫婦分別持有萬豐集團(tuán)39.60%和22.50%的股權(quán)，吳良定的兒子吳捷先生持有萬豐集團(tuán)3.76%股權(quán)，因此陳愛蓮家族合計(jì)持有萬豐集團(tuán)65.86%股權(quán)，處于控股地位。本次發(fā)行前，萬豐集團(tuán)持有萬豐奧威65%的股份，陳愛蓮女士持有萬豐奧威14.50%股權(quán)，吳良定先生持有萬豐奧威7%股權(quán)，陳愛蓮家族直接、間接控制了萬豐奧威86.50%股權(quán)。本次發(fā)行后，陳愛蓮家族直接、間接控制了萬豐奧威59.73%股權(quán)。2、主營業(yè)務(wù)為汽車鋁合金車輪研發(fā)、制造和銷售，經(jīng)營進(jìn)出口業(yè)務(wù)。主要產(chǎn)品為汽車鋁合金車輪，主要用于與輪胎結(jié)合安裝汽車上使用，屬于汽車行駛系統(tǒng)的關(guān)鍵零部件。產(chǎn)品最終消費(fèi)者為新購置汽車的消費(fèi)者，或已經(jīng)擁有汽車并希望配置和更換

新車輪的消費(fèi)者。產(chǎn)品主要通過經(jīng)銷商向售后服務(wù)市場(AM市場)；直接或通過整車制造商的一級或二級零部件供應(yīng)商，向整車制造商(OEM市場)銷售。產(chǎn)品的主要原材料為鋁錠，主要供應(yīng)能源為電力和柴油。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。