張霖 長城證券

　　要點：

　　·國電電力年報顯示06年公司實現主營業務收入132.36億元，同比增長19.83%。實現利潤總額和凈利潤分別為18.32、10.01億元，同比增長分別為7.58%，7.63%。轉債攤薄股本后，每股收益0.411元。全年業績增長相對平緩。我們認為主要是由于煤價上漲、來水不佳、基建擴張、匯兌損益引致的財務成本增加等因素使得06年該公司暫時處于成長低谷。

　　·針對不利因素，公司通過采取高速擴容、降耗節能、預收預付、多元經營等措施積極應對。

　　·國電集團已收購旗下上市公司國電電力的二股東遼寧省電力公司的25.35%股權，以持股68.25%成為國電電力的絕對控股股東，為下一步的資產注入打下堅實基礎，進一步增強優質資產注入預期，有望成為920、647項目的最大潛在獲益者之一，而國電集團的控股裝機容量約為國電電力的4.68倍。

　　·電煤漲價成本增加、資產注入細節不確定性、多方主體利益分割博弈問題以及07年行業供給增加、競爭加劇是我們需要關注的幾個風險點。

　　·若暫不考慮資產注入預期，則業績方面，我們預計07、08年EPS分別為0.501、0.575；估值方面，我們與部分機構的不同觀點是：參照歐美市場2001-2006年間電力行業裝機容量和發電量的年復合增長率僅分別為2%左右，而我國電力裝機容量和發電量同期年復合增長率分別達到10.2%和12.8%，據保守測算，未來幾年仍基本保持此增速，相比而言，美國電力行業平均PEG則高于我國同業水平，我國07年電力行業存在價值低估問題。因此，我們認為我國重點火電類公司PE應為18-19，水電類公司PE為20-22較為合理。根據國電電源結構加權計算，并鑒于國電“基建與資注”雙輪驅動下的高成長性，故予以一定的估值溢價，取23-25倍PE，則公司6個月目標價在11.52-12.53之間，12個月目標價13.23-14.38元之間，予以“推薦”的投資評級。

　　3月8日，國電電力年報顯示06年公司實現主營業務收入132.36億元，同比增長19.83%。實現利潤總額和凈利潤分別為18.32億元和10.01億元，同比增長分別為7.58%，7.63%。轉債攤薄股本后，每股收益0.411元。全年業績增長相對平緩。我們認為主要是由于煤價上漲、來水不佳、基建擴張和匯兌損益引致財務費用增加等因素使得06年該公司暫時處于成長低谷，但是在“基建+資注”的雙輪驅動下，公司有能力在07、08年消化不利因素，實現業績快速增長。

　　一、煤貴與天災拖后腿，業績增長相對平緩

　　總體而言，利潤總額和凈利潤同比增長7.58%，7.63%，業績增長相對平緩。從產品結構來看，公司電力業務利潤率25.95%，但受燃煤價格上升以及各水電站受來水情況不佳的影響，發電量較去年同比有所下降。熱力產品方面雖然較去年同期有所好轉14.58%，但由于定價較低、煤炭價格上漲導致虧損-32.37%。

　　從地域來看，華北地區增長強勁，較上年同期增長40.61%，主要源自大同兩臺機組業績體現控股子公司國電科技環保集團06年業務量增長所致。東北地區借助電價上調及利用小時數增長兩方面因素，實現主營業務收入較上年同期增長14.14%，西南地區實現主營業務收入較上年同期增長13.90%，主要原因系控股子公司國電宣威發電有限責任公司兩臺機組報告期內投產所致。

　　此外，06年較去年同期財務費用增加1.623億元，也使得06年業績受到較大影響。具體原因是公司的合營企業上海外高橋第二發電有限責任公司06年匯兌收益減少和公司06年基建擴張增加銀行借款所致。

　　二、降耗與擴容求發展采取措施積極應對

　　針對不利因素，公司采取了一定的措施應對：

　　措施1：高速擴容求發展。公司權益裝機容量從99年末42萬千瓦發展成為06年末權益裝機容量710.37萬千瓦，增長了15.91倍，復合增速49%左右。06年公司新增控股容量82萬千瓦，從06年資產負債率指標高達68%看，正反映了公司通過高負債率實現其近幾年快速發展和擴張,預計07、08年權益裝機容量分別新增65、120萬千瓦左右，2012年末公司權益裝機容量有望達到1200萬千瓦，成長性在同業中處于較好水平(全國裝機容量同比增長20.3%，發電量同比增長13.5%)。預計經歷過此段臥薪嘗膽的基建期之后，2009-2012年將達到公司裝機容量增長的高峰。

　　措施2：預收預付減損失。為了保證發電燃煤的需要，公司有意增加預付帳款達115.98%，對燃煤的采購采用預付方式。預收回控股子公司國電科技環保集團預收工程款，使之較期初增長115.97%，。

　　措施3：降耗提價增績效。公司采取優化進煤結構、煤種摻燒等措施，有效控制了燃料成本，公司系統標煤單價低于全國平均水平。2006年完成供電煤耗342.4克/千瓦時，比去年同期下降5.2克/千瓦時；平均利用小時達到5831小時，其中火電全年平均利用小時為6328小時，高于全國平均水平5221小時約21.2%，考慮到煤電聯動的電價上漲預期，公司業績有望進一步增強，預計電價上調0.01元/度，將促使其每股收益增加0.05元左右。

　　措施4：多元經營抗風險。公司具有規模、技術、水火風并濟的電源結構等優勢，06年公司出資9262.2萬元投資內蒙古赤峰翁牛特風力發電目前一期建設規模為100.5MW，該項目規劃建設總規模為500MW；擬建設河南濮陽秸稈熱電廠項目規劃建設規模為2×12MW秸稈熱電聯產發電機組。以及最近公司擬獨立投資4.61億用于遼寧錦州凌海南小柳風電場等項目，一定程度上將優化電源結構，實現火、水、風、生物電的多元格局，增強其天災、煤價等綜合抗風險能力。

　　三、有望資產注入驅動業績提速

　　如果考慮到資產注入預期，那么國電電力有望成為920、647項目的最大潛在獲益者之一。公司作為國電集團在國內資本市場的直接融資窗口，有較強的優質資產注入預期，并且大股東國電集團也曾股改承諾，優質電源項目將逐步注入上市公司，而國電集團的控股裝機容量是國電電力的4.68倍。日前，國電集團收購旗下上市公司國電電力的二股東遼寧省電力公司的25.35%股權已基本確立，收購結果國電集團將以持股68.65%成為國電電力的絕對控股股東，充分顯示了國電集團整合的誠意和決心，并且為下一步的資產注入打下堅實基礎，此外，即將進行的“647項目”中，國電電力也有望從中分得一杯羹。因為在647的部分中，原國家電力公司則是控股方，顯然控股比參股更具有吸引力；此外647項目資產均為火電資產，機組容量大，多位于電源節點處，盈利能力很強，技術原因造成在競價上網初期將處于十分有利的報價地位。

　　四、風險揭示

　　1)近年來電煤價格持續上漲，加大了公司經營工作壓力，預計2007年煤炭價格繼續維持高位運行。即使公司采取降耗摻燒措施，但水漲船高，下屬火力發電企業燃料成本仍有一定增加，公司業績對煤價仍然具有較高敏感性。

　　2)整合具體方案不確定。盡管今年資產注入交易規�？赡茌^大，但是目前交易的定價、模式、日程表等細節尚不充分。而且在此過程中，存在上市公司、集團、地方政府、流通股股東等多方利益分割均衡化問題，必然會存在較為激烈的博弈過程。

　　3)綜合考慮新機組投產較多和小機組關閉超預期，預計07年全國機組總體利用小時下降在308小時(降幅5.9%)，火電降396小時(降幅7.0%)，總體降幅有所擴大，到達此輪行業周期的底部；裝機容量的不斷增加將加劇企業間的競爭，有可能導致利潤率有所下降。綜上，電煤漲價成本增加、資產注入細節不確定性以及07年行業供給增加競爭加劇是我們需要關注的三大風險點。

　　五、業績預測與價值分析

　　主要假設條件：

　　1)暫不考慮07、08年收購集團資產的收益；

　　2) 暫不考慮07、08公司股權市值增值(目前公司的國電南瑞等股權投資收益)

　　3)由于滿足轉股條件，07年可轉換債持有者將全部轉股的概率為95%以上，總股本將增加至25.46億股左右；

　　4)參照歷次煤電聯動政策，保守預計第三次煤電聯動電價上浮0.01元/KWH；

　　5)根據國家電力調度規則中發電順序依次為新能源發電→風電→水電→大容量低耗能火電機組，公司占發電比重15%的水電應較少受到行業景氣低迷影響，而火電方面，公司大容量低耗能機組相對具有業內競爭優勢，從06年發電量情況即可發現，火電利用小時數明顯高于行業平均水平。而行業景氣在07年初處于低谷隨后07下半年至08年會逐步回暖，故預計利用小時數較06年同期分別變化-6%，-3%；

　　6)若不考慮股本融資，07年公司擬向銀行新增融資38億元，則預計07、08年財務費用相應分別增加為1.808、1.627億元。但由于07年可轉債轉股，所以可節約財務費用約0.2億元。我們預計07、08年EPS分別為0.501、0.575。具體見表4。

　　從估值上來看，我們不認同部分機構的我國電力行業市盈率合理水平應為13-15倍的觀點。根據BLOOMBERG的統計數據，美國電力行業重點公司的06平均靜態市盈率為19.79倍，2007年動態市盈率為18.21倍左右，其他國家見圖6：

　　而且歐美等發達國家的電力產業已經進入成熟期，增長緩慢。2001-2006年間美國電力裝機容量和發電量的年復合增長率僅分別為2%左右，那么從其電力行業PEG來看，要遠遠高于我國同行水平，因為同時期我國電力裝機容量和發電量的年復合增長率分別達到10.2%和12.8%，并根據經濟增長及電力消費之間存在顯著性協整關系和兩變量間雙向Granger因果關系。

　　預計07年電力彈性系數是1.3左右，即未來三、五年內，電力行業基本上仍維持這一水平穩步發展。那么，中國電力行業增長速度和發展潛力大約是美國電力行業的5-6倍，相比之下，我國電力行業存在價值低估問題。所以我們認為，我國重點火電公司的動態市盈率在18-19倍左右，重點水電公司的市盈率在20-22倍左右。根據國電電源結構加權計算，并鑒于“基建與資注”雙輪驅動下的高成長性、公司股權市值增值及行業整體估值水平有所提高等因素，故我們認為公司的

股票應當獲得一定的估值溢價，以23-25倍的2007年動態市盈率計，公司6個月合理股價在11.52-12.53元，12個月目標價13.23-14.38元之間。給予公司“推薦”的投資評級。同時，我們將密切關注公司動態，與大家共同感受國電的成長。

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