邱偉 國信證券

　　2007年3月12日，我們參加了公司2006年度股東大會，調研內容如下：

　　800億元的國內潛在市場，金發才占了5%

　　我們知道，在沿原油向下的產業鏈中，改性塑料處于最下游，卻是需求增長最快，投資收益率最高的環節。按照國際平均水平，未來改性塑料國內潛在市場空間高達800億元，屬于強GDP行業，按金發科技06年銷售收入，才占了潛在市場的5%。

　　公司的快速發展部分取決于上游材料行業的進步

　　回顧金發的發展歷程，我們可以發現，公司改性做的較好的領域往往是國內已經有原材料生產或者本身就是大宗原材料，已經解決了供應問題的領域，比如說PS和PP的改性；而在需要進口的特種材料領域，受到原料供應的限制，難以實現快速擴張，典型的就是PC/ABS合金。我們認為，其中的重要原因是國際特種材料領域的供應商或者是金發科技在改性材料領域的競爭對手，或者由于經濟或政治的原因，不愿意向中國企業輸出相應的產品(最典型的就是碳纖維)。

　　隨著國內上游基礎材料和新材料行業的發展，公司的業務發展空間在擴大

　　我們認為，此次金發的募集資金項目至少體現了未來的三個發展方向：1)對新材料的改性將更加體現出與國內產業發展配套的趨勢，例如未來的改性PBT(聚對苯二甲酸丁二醇酯)和改性PPE(聚苯醚)原料都和星新材料(600299)的PPE、PBT擴產計劃有關；2)對基礎樹脂的改性將繼續，例如PP和PVC改性項目原材料都來自于大宗產品，供應不會存在問題；3)值得注意的是，完全生物降解塑料的開發標志著公司由“尾隨戰略”向在某些領域內“領跑”戰略的轉變，也是公司研發能力的集中體現。總體而言，公司的未來發展空間將隨著自身規模、研發能力以及國內配套產業的快速發展而擴大。

　　維持公司“推薦”的投資評級

　　公司05~08年的凈利潤復合增長率達到62%，鑒于公司07～10年的成長態勢明確，且為輕資產的技術服務型企業，我們給予公司0.78~0.82的07PEG，半年的目標價位72.54~76.26元。繼續維持公司“推薦”的投資評級。

　　我們對公司的募集資金項目分析如下：

　　1)年產10萬噸汽車用聚丙烯(PP)技術改造項目

　　2006年我國汽車用塑料用量約72萬噸，其中改性聚丙烯使用量達到22萬噸。

　　根據中國汽車行業協會的預測，2010年和2015年的需求量分別為44萬噸和71.5萬噸。公司10萬噸/年項目預計將于2009年1月建成投產，項目總投資19894.78萬元，達產后年均銷售收入141470萬元，稅后利潤可達7841.29萬元。

　　2)年產4萬噸高光澤、快速成型阻燃增強PBT項目

　　05年我國塑料級PBT產量約4萬噸，而進口量超過6.3萬噸，預計2010年的需求量將達到25萬噸。公司4萬噸的項目預計將于2009年1月份投產，項目總投資18942.76萬元，達產后年均銷售收入87860萬元，稅后利潤5819.28萬元。公司所需的PBT原料將主要來自于星新材料在南通的PBT生產基地。目前星新材料在南通有2萬噸/年PBT產能和2萬噸/年改性PBT產能，其新建的6萬噸/年PBT(含3萬噸/年改性)裝置將于07年底或08年初建成，這樣就會解決金發科技PBT改性的原料問題。

　　3)年產3萬噸通用聚氯乙烯(PVC)高性能化技術改造項目

　　隨著中國制造業的崛起，改性PVC的需求增長很快，用于電線、玩具、密封條、家具等方面的軟質PVC的需求07年將達到90萬噸；硬質改性PVC(包括PVC合金)的需求將達到100萬噸。公司擬建的項目包括1萬噸/年PVC/ABS合金、1萬噸/年透明軟質PVC材料和1萬噸/年其他軟質材料。預計項目總投資17291.82萬元，其中固定資產投資14918.50萬元。項目預計將于2009年1月正式投產，達產后年均銷售收入可達568700萬元，稅后利潤5605.68萬元。

　　4)年產2.5萬噸mPPE(改性聚苯醚)技術改造項目

　　改性聚苯醚廣泛應用于電子電氣、家用電器、OA設備、汽車、建筑、航空和軍工等領域，2006年全球改性聚苯醚消費量達到40萬噸，其中北美地區15萬噸，歐洲11萬噸，亞太地區14萬噸；而中國國內消費近5萬噸，未來5年我國mPPE消費量還將以年均15%～20%的速度遞增，2010年我國mPPE消費量將達到8.4萬噸。公司年產2.5萬噸項目預計將于09年1月建成，項目總投資19581.05萬元，項目建成后年銷售收入可到85446萬元，稅后利潤9367.83萬元。

　　公司的PPE原料已經與星新材料簽訂了5000噸的采購合同，主要來自星新材料山西芮城的1萬噸/年PPE裝置。雖然芮城裝置06年因為開拓市場，實際生產不足1000噸，但5000噸應該還是可以保證的。由于目前星新材料的PPE量尚不足以滿足金發科技的需求，我們對mPPE的原料來源尚有些許擔心；但我們相信金發科技會通過進口等手段加以解決，因為星新材料在PPE銷路打開后，也會考慮進一步在南通擴建的問題。

　　5)年產5000噸完全生物降解塑料技術改造項目

　　隨著國內外生物降解材料及應用技術的發展，特別是發達國家對推動使用生物降解材料的立法支持，使得生物降解材料的市場需求持續放大。根據IPTS的預測，2010年全球將會形成超過100萬噸的市場規模，到2020年將會突破200萬噸。經過3年的研發，金發科技已經在完全生物降解聚酯的配方設計、催化體系及處理、工藝控制、共混改性等方面取得突破，形成具有自主

知識產權的核心技術。公司擬建的5000噸完全生物降解塑料技術改造項目主要是為跨國零售商配套的。項目總投資8400.70萬元，預計將于2009年1月建成，項目達產后預計銷售收入可達16920萬元，實現稅后利潤2122.56萬元。

　　此次擬募集資金項目的預計平均凈利率為7.92%，明顯高于05、06年的4.73%和6.60%的水平，而且5個項目中除10萬噸PP改性項目略低之外，其他4個項目均高于05、06年的凈利潤水平，其中2.5萬噸改性聚苯醚項目和5000噸完全生物降解塑料技術改造項目的凈利潤率更是高達10.96%和12.54%，顯示了公司項目盈利能力的逐步增強。

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