南山鋁業(600219)：業績將呈現爆發式增長

http://www.sina.com.cn 2007年03月14日 13:09 長城證券

　　公司調研簡報有色金屬行業

　　迅速崛起的行業標桿業績將呈現爆發式增長

　　——南山鋁業(600219)調研簡報

　　長城證券雷萬鈞

　　目標價位：20.4元

　　投資評級：推薦

　　2007年3月8日

　　要點：

　　·南山集團在07年2月8日發布公告，承諾放棄定向增發期間擬注入資產的收益，全部收益歸上市公司所有，這不僅體現了集團想做大做強鋁產業的信心，也使投資者堅定了公司業績穩定增長的預期。

　　·美鋁和加鋁的一體化是分散在全球的，就某一局部而言是單環節的，綜合成本比較高。而南山鋁業從煤炭-電力-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-鋁材-熱軋-冷軋-箔扎的生產線全部集中在45平方公里的南山集團區域內，上下游產能匹配，成本優勢突出，產業鏈條完整，產業集群已經形成。

　　·公司在熔鑄技術、鋁合金板帶技術以及熱冷扎設備上都處于國內領先的地位，在箔扎方面更是具有很強優勢。作為全球牛奶包裝領域的龍頭，瑞士利樂公司對于牛奶高品質的鋁箔坯料要求非常苛刻，而從公司最新實地調研中得知，南山鋁業已經被納入利樂全球采購鏈，開始生產利樂箔，每月出口供貨60噸。這讓我們看到了南山鋁業在深加工方面所擁有的技術水平和潛力。

　　·目前備受關注的冷軋卷已經開始投產，公司抓住國內產能的擴張的有利時機，目前有望投產建設的亞洲鋁業、渤海鋁業最早投產也將在08年以后，因此公司將在兩年內無競爭對手，先發優勢突出。

　　·南山鋁業優勢突出，上下游布局緊密，產業鏈整合效益明顯，可以享受更高的估值水平，國際上美鋁、加鋁的市盈率長期維持在12-18倍，我們給予公司18-20倍市盈率，合理股價在20.4-22.7元。目前股價14.28元，存在明顯低估，給予“推薦”評級。

南山鋁業主要財務指標預測

	2005	2006E	2007E	2008E
主營業務收入（萬元）	140703	224352	592289	787745
（ +/-％）	17.3%	10.0%	164.0%	33.0%
主營業務利潤（萬元）	28084	39542	207894	266258
（ +/-％）	7.2%	3.3%	425.7%	28.1%
凈利潤（萬元）	13783	17296	149824	194688
（ +/-％）	2.8%	3.9%	766.3%	29.9%
攤薄每股收益（元）	0.536	0.280	1.136	1.476
市盈率（倍）	20.3	38.9	12.5	9.6

公司主要產品產量及單位售價預測

產品名稱	單位	2005	2006	2007	2008
電力	億度	45	3	16	16
氧化鋁	萬噸	0	0	20	40
鋁型材	萬噸	4.9	6.3	6.6	6.6
熱軋板	萬噸	0	1	7	5
冷軋板	萬噸	0	0	5	15
鋁箔	萬噸	0.6	1.3	2.4	3.2
精紡料	萬米	870	901	220	0
平均售價	單位	2005	2006	2007	2008
電力	億度	/	/	0.32	0.32
氧化鋁	萬噸	/	/	2200	2200
鋁型材	萬噸	/	/	20000	19500
熱軋板	萬噸	/	/	19300	18560
冷軋板	萬噸	/	/	22350	22000
鋁箔	萬噸	/	/	29500	30000
精紡料	萬米	/	40	40	40

數據來源 :

長城證券研究所

　　投資亮點

　　定向增發過會在即集團承諾受益權

　　自去年8月公司提出定向增發方案時，提出預計于年底完成定向增發，裝入包括氧化鋁、電廠、電解鋁、鋁箔等資產，但是隨后卻一直推遲到3月，這本應影響公司07年的業績，但是南山集團在07年2月8日發布公告，承諾放棄定向增發期間擬注入資產的收益，全部收益歸上市公司所有，這不僅體現了集團想做大做強鋁產業的信心，也保證了公司今年預期的業績。

　　區位優勢和產業鏈優勢成就行業標桿

　　從全球來看，美國鋁業和加拿大鋁業因為產業鏈完整和深加工能力出色享受著很高的利潤空間，但是從區位角度來看，我們知道在鋁產業鏈各工序的制造中，上下游之間是緊密相連的，如果能保證產業鏈的集中將會大大節省運輸、再加工、損耗和保險等的成本，美鋁和加鋁的一體化是分散在全球的，就某一局部而言是單環節的，綜合成本比較高。而南山鋁業從煤炭-電力-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-鋁材-熱軋-冷軋-箔扎的生產線全部集中在45平方公里的南山集團區域內，上下游產能匹配，成本優勢突出，產業鏈條完整，產業集群已經形成。

　　配備全套進口設備，技術優勢明顯

　　公司在氧化鋁、熔鑄、熱軋、冷軋生產線上配備有德國、日本、荷蘭、美國等國家最先進的進口設備，公司在熔鑄技術、鋁合金板帶技術以及熱冷扎設備上都處于國內領先的地位，在箔扎方面更是具有很強優勢。作為全球牛奶包裝領域的龍頭，瑞士利樂公司對于牛奶高品質的鋁箔坯料要求非常苛刻，而從我最新調研中得知，南山鋁業已經被納入利樂全球采購鏈，開始生產利樂箔每月出口供貨60噸，這讓我們看到了南山鋁業在深加工方面所擁有的技術水平和潛力。

　　產品結構繼續優化，利潤率大幅攀升

　　我國雖然是鋁生產和消費大國，卻不是生產強國，重量輕質的問題使得國內鋁行業始終在資源和初級產品中維持高耗能、低附加值、低利潤率競爭。而與國外鋁企業相比，公司利潤70%均來自于深加工。而在國內高檔鋁板卷、高檔鋁型材、易拉罐料等全部需要從國外進口，面對國內產業升級和消費升級的大背景下，南山鋁業將在目前產品的基礎上將重點發展產業鏈下游，其中冷軋產品中將重點由鋁箔坯料為主向易拉罐料、PS版基、高檔鋁塑板和高檔鋁箔坯料轉變；而在箔扎中將加強雙零箔和高精度箔，這不但可以大幅提升公司的技術水平也帶來公司利潤率的大幅攀升。

　　目前備受關注的冷軋卷已經開始投產，公司抓住國內產能的擴張的有利時機，目前有望投產建設的亞洲鋁業、渤海鋁業最早投產也將在08年以后，因此公司將在兩年內無競爭對手，先發優勢突出。

　　各項優勢享受高估值，給予“推薦”評級

　　公司目前在各個環節四面開花，在鋁型材方面已經形成很高的品牌知名度；在熔鑄方面的技術優勢也得到了大韓鋁業的認可，為大韓鋁業生產大扁錠出口；在箔扎方面的優勢也得到了瑞士利樂公司的認可成為供應商；目前冷軋卷開始投產也標志著公司在最關鍵的環節開始提升產品價值。鑒于我們上述的南山優勢以及上下游布局緊密，產業鏈整合效益明顯，可以享受更高的估值水平，國際上美鋁、加鋁的市盈率長期維持在12-18倍，我們認為南山鋁業的市盈率至少為18-20倍，合理股價在20.4-22.7元。目前股價14.28元，存在明顯低估，給予“推薦”評級。

　　備注：詳細請瀏覽隨后推出的公司調研深度報告

　　公司盈利預測

　　1、公司氧化鋁年內產量達到50萬噸，發電量24億度，我們考慮了除自用外剩余的氧化鋁20萬噸，電力16億度用于出售。

　　2、公司最新產量目標：

　　氧化鋁：50萬噸電解鋁：10萬噸(集團) 3.6萬噸

　　熔鑄：12萬噸熱軋：12萬噸冷軋：5萬噸

　　箔扎：2.4萬噸利樂箔：720噸

　　電力：24億度鋁型材：6.6萬噸

	2005	2006	2007E	2008E
主營業務收入	140703	224352	592289	787745
增長	17.3%	10.0%	164.0%	33.0%
主營業務成本	111557	183275	379658	515185
主營業務利潤	28084	39542	207894	266258
增長	7.2%	3.3%	425.7%	28.1%
+) 其他業務利潤	2154	2332	1000	1000
- ）營銷費用	4112	5669	8884	11028
管理費用	3392	5728	9477	11816
利息收入	0	0	1515	3964
利息費用	1973	2049	3589	3488
息稅前利潤（ EBIT ）	20580	28145	189533	243413
息稅折舊前利潤（ EBITDA ）	30104	30599	236270	283486
營業利潤	20760	28429	188458	244890
增長	5.3%	3.2%	562.9%	29.9%
投資收益	0	0	0	0
補貼收入	0	0	0	0
營業外收支	214	-1910	0	0
利潤總額	20975	26519	188458	244890
- ）所得稅	7192	10076	38634	50202
少數股東損益	0	-854	0	0
凈利潤	13783	17296	149824	194688
增長	2.8%	3.9%	766.3%	29.9%
總股本（萬股）	25702	61879	131879	131879
EPS （元）	0.536	0.280	1.136	1.476

利潤表（萬元）	2005A		2006E	2007E	2008E	主要財務指標	2005A	2006E	2007E	2008E
主營業務收入	140703		224352	592289	787745	成長性
主營業務利潤	28084		39542	207894	266258	主營業務收入增長	17.3%	59.5%	164.0%	33.0%
營業費用	4112		5669	8884	11028	主營業務利潤增長	7.2%	40.8%	425.7%	28.1%
管理費用	3392		5728	9477	11816	營業利潤增長	5.3%	36.9%	562.9%	29.9%
財務費用	1973		2049	2075	-477	凈利潤增長	-10.4%	25.5%	766.3%	29.9%
營業利潤	20760		28429	188458	244890	盈利能力
投資收益	0		0	0	0	主營業務利潤率	20.0%	17.6%	35.1%	33.8%
利潤總額	20975		26519	188458	244890	銷售凈利率	9.8%	7.7%	25.3%	24.7%
所得稅	7192		10076	38634	50202	ROE	7.9%	7.6%	33.4%	30.3%
凈利潤	13783		17296	149824	194688	ROIC	5.5%	1.3%	54.5%	73.2%
資產負債表（萬元）						營運效率
貨幣資金	34164		22884	246378	458415	營業費用 /主營收入	2.9%	2.5%	1.5%	1.4%
應收帳款	6910		7179	18953	25208	管理費用 /主營收入	2.4%	2.6%	1.6%	1.5%
應收票據	3104		0	0	0	財務費用 /主營收入	1.4%	0.9%	0.4%	-0.1%
存貨	35390		44352	93396	126220	所得稅/利潤總額	34.3%	38.0%	20.5%	20.5%
流動資產合計	91518		80142	370615	625971	應收帳款周轉率	25.35	31.85	45.33	35.68
固定資產	256404		222559	190822	157749	存貨周轉率	2.89	4.60	5.51	4.69
資產總計	348305		303084	561820	784103	償債能力
短期借款	38400		66149	62500	62500	資產負債率	47.1%	33.8%	25.2%	21.6%
應付款項	23171		30181	62521	84840	流動比率	1.21	0.78	2.63	3.71
流動負債合計	75521		102163	141013	168609	速動比率	0.74	0.35	1.97	2.96
長期借款	0		0	0	0	每股指標（元）
負債合計	164184		102521	141433	169029	EPS	0.536	0.280	1.136	1.476
少數股東權益	9482		8629	8629	8629	每股凈資產	6.79	3.69	3.40	4.87
股本	25702		61879	131879	131879	每股經營現金流	0.90	-0.31	1.31	1.66
留存收益	148936		166232	316056	510744	每股經營現金/EPS	1.7	-1.1	1.1	1.1
權益合計	174638		228111	447935	642623	估值	2005A	2006E	2007E	2008E
負債和股東權益總計	348305		339261	597997	820280	PE	20.3	38.9	9.6	7.4
現金流量表（萬元）						PEG	0.14	0.17	0.32	--
經營活動現金流		23159	-19029	172143	219036	PB	1.6	3.0	3.2	2.2
其中營運資本減少		2262	2537	-24480	-15724	EV/EBITDA	13.51	24.18	6.34	5.28
投資活動現金流		-98242	-20000	-15000	-7000	EV/SALES	2.89	3.30	2.53	1.90
其中資本支出		-98618	-8901	-15000	-7000	EV/IC	2.16	2.64	5.48	5.86
融資活動現金流		19484	18200	75900	0	ROIC/WACC	0.51	0.12	5.04	6.77
凈現金總變化		-55598	-20829	233043	212036	REP	4.26	21.93	1.09	0.87