付云峰 平安證券

　　投資要點(diǎn)

　　公司是全球單廠生產(chǎn)規(guī)模最大的電解二氧化錳生產(chǎn)企業(yè)。公司目前電解二氧化錳年生產(chǎn)能力為42,000噸，占全球產(chǎn)能的10.16%，占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的21.67%；公司2005年電解二氧化錳的產(chǎn)量為38,898噸，占全國(guó)產(chǎn)量的26.03%；2005年出口電解二氧化錳14,577噸，占全國(guó)出口總量的42.45%，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)量最大、出口最多的電解二氧化錳生產(chǎn)企業(yè)。

　　電解二氧化錳是一次電池生產(chǎn)的主要原材料，高速發(fā)展的一次電池行業(yè)帶動(dòng)了對(duì)二氧化錳的需求快速增長(zhǎng)。目前一次電池發(fā)展的方向是無(wú)汞堿錳電池，預(yù)計(jì)2007年我國(guó)無(wú)汞堿錳電池產(chǎn)量將達(dá)到102億只，對(duì)無(wú)汞堿錳電解二氧化錳的需求量將達(dá)到10萬(wàn)噸，屆時(shí)我國(guó)產(chǎn)能將達(dá)到8萬(wàn)噸，但仍存在一定缺口。

　　03年起，公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，傾力發(fā)展無(wú)汞堿錳產(chǎn)品，目前無(wú)汞堿錳產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例已達(dá)到79%。

　　同時(shí)公司掌握了貧錳礦生產(chǎn)核心技術(shù)，提升了公司的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。募投項(xiàng)目投產(chǎn)之后，公司行業(yè)龍頭地位將更加鞏固。

　　預(yù)計(jì)公司06、07年攤薄后的EPS分別為0.235元和0.316元。

　　我們預(yù)計(jì)湘潭電化上市后07年合理市盈率為30倍，相應(yīng)07年30倍市盈率對(duì)應(yīng)的合理價(jià)格為9.48元，考慮到公司在電解二氧化錳行業(yè)的龍頭地位以及較小的股本，綜合后我們預(yù)計(jì)該股上市定價(jià)在11.00～13.00元。近期小盤(pán)股上市首日開(kāi)盤(pán)漲跌幅在70%～150%，建議申購(gòu)價(jià)格區(qū)間為6.20～7.00元。

　　一、公司概況

　　1.1全球最大的電解二氧化錳生產(chǎn)企業(yè)

　　公司主要產(chǎn)品為電解二氧化錳，全部用于一次電池生產(chǎn)。按照用于生產(chǎn)電池類(lèi)型的不同，公司產(chǎn)品又分為P型電解二氧化錳、無(wú)汞堿錳電解二氧化錳和一次鋰錳電池專(zhuān)用電解二氧化錳。

　　公司是全球單廠生產(chǎn)規(guī)模最大的電解二氧化錳生產(chǎn)企業(yè)，目前擁有和控制5條電解二氧化錳專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)線(xiàn)，其中3條用于生產(chǎn)無(wú)汞堿錳電解二氧化錳，2條主要用于生產(chǎn)P型電解二氧化錳(兩種產(chǎn)品線(xiàn)之間可相互轉(zhuǎn)換)。目前公司電解二氧化錳年生產(chǎn)能力為42,000噸，占全球產(chǎn)能的10.16%，占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的21.67%；公司2005年電解二氧化錳的產(chǎn)量為38,898噸，占全國(guó)產(chǎn)量的26.03%；公司2005年出口電解二氧化錳14,577噸，占全國(guó)出口總量的42.45%，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)量最大、出口最多的電解二氧化錳生產(chǎn)企業(yè)。

　　二、行業(yè)背景分析

　　2.1電解錳行業(yè)集中度高

　　2.1.1我國(guó)已成為電解二氧化錳生產(chǎn)大國(guó)

　　電解二氧化錳主要生產(chǎn)國(guó)家包括日本、美國(guó)、南非、澳大利亞和中國(guó)，2005年全球電解二氧化錳生產(chǎn)能力總計(jì)41.32萬(wàn)噸，其中無(wú)汞堿錳電解二氧化錳產(chǎn)能約25~29萬(wàn)噸，約占全球電解二氧化錳產(chǎn)能的60%~70%。2005年各國(guó)電解二氧化錳的生產(chǎn)能力如下：

　　目前，我國(guó)電解二氧化錳的生產(chǎn)能力和實(shí)際產(chǎn)量均居世界第1。2005年我國(guó)電解二氧化錳的出口量達(dá)34,339噸，占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的23.5%，是世界最大的電解二氧化錳出口國(guó)。我國(guó)國(guó)內(nèi)電解二氧化錳產(chǎn)品大部分為P型電解二氧化錳，其產(chǎn)量占全國(guó)電解二氧化錳產(chǎn)量的65%左右，我國(guó)已成為世界電解二氧化錳生產(chǎn)大國(guó)。

　　2.1.2電解二氧化錳行業(yè)的集中度較高

　　國(guó)內(nèi)電解二氧化錳行業(yè)的集中度很高，2005年國(guó)內(nèi)前十大電解二氧化錳生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)能力占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能的89.78%，其中湘潭電化是全球單廠生產(chǎn)能力最大的電解二氧化錳生產(chǎn)企業(yè)。

　　這種高度集中的行業(yè)特征必將導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)在湖南、貴州、廣西等錳資源豐富的地區(qū)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)中展開(kāi)，可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)我國(guó)電解二氧化錳行業(yè)必然會(huì)形成新的格局，我國(guó)電解二氧化錳行業(yè)有進(jìn)一步集中的趨勢(shì)。

　　2.2一次電池行業(yè)的快速發(fā)展促進(jìn)了電解二氧化錳的發(fā)展

　　電解二氧化錳是一次電池生產(chǎn)的主要原材料，二氧化錳與一次電池的發(fā)展是分不開(kāi)的。只有高速發(fā)展的一次電池行業(yè)才會(huì)帶動(dòng)對(duì)二氧化錳的需求快速增長(zhǎng)。

　　2.2.1我國(guó)一次電池行業(yè)快速增長(zhǎng)

　　我國(guó)一次電池行業(yè)呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，生產(chǎn)成本與國(guó)外經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家相比具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，近幾年的增速一直保持在10%以上。目前我國(guó)已成為世界電池第一生產(chǎn)大國(guó)，2005年我國(guó)電池產(chǎn)量達(dá)305億只，其中鋅錳系列電池占86.22%，出口量約200億只，占全世界電池產(chǎn)量的1/2以上。電池產(chǎn)量和出口量不斷增加，帶動(dòng)了對(duì)電解二氧化錳的需求。

　　國(guó)外電池廠商看好中國(guó)的投資環(huán)境，紛紛將電池產(chǎn)業(yè)向我國(guó)轉(zhuǎn)移，在我國(guó)設(shè)立電池生產(chǎn)企業(yè)，促進(jìn)了我國(guó)電池行業(yè)的發(fā)展。這些外資電池廠都已實(shí)現(xiàn)了原材料本地化采購(gòu)，進(jìn)一步有力地拉動(dòng)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)電解二氧化錳需求量的增加，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)電解二氧化錳行業(yè)的發(fā)展。

　　2.2.2一次電池和電解二氧化錳的發(fā)展趨勢(shì)是無(wú)汞堿錳

　　由于全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不均衡以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)的多元化，P型電池的市場(chǎng)主要集中于第三世界國(guó)家，在全球范圍內(nèi)仍有較大的市場(chǎng)份額。國(guó)外經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、日本和歐洲等國(guó)家及地區(qū)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了電池的堿錳化和堿錳電池的無(wú)汞化。美國(guó)在5年前已經(jīng)停止生產(chǎn)P型電池，日本目前也僅剩一家生產(chǎn)P型電池的公司。

　　我國(guó)電池工業(yè)“

十一五”發(fā)展規(guī)劃指出：一次電池重點(diǎn)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使鋅錳電池向堿錳化、無(wú)害化和節(jié)約資源方向發(fā)展，并把無(wú)汞堿錳電池列為優(yōu)先發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域。

　　在電池消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)和我國(guó)電池生產(chǎn)無(wú)汞堿錳化的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向政策推動(dòng)下，2000年以來(lái)國(guó)內(nèi)無(wú)汞堿錳電池的產(chǎn)量持續(xù)快速增長(zhǎng)。

　　我們預(yù)計(jì)2006年、2007年我國(guó)無(wú)汞堿錳電池產(chǎn)量將達(dá)到81億只和102億只。無(wú)汞堿錳電池產(chǎn)量的迅猛增長(zhǎng)將大大拉動(dòng)對(duì)無(wú)汞堿錳電解二氧化錳的需求，預(yù)計(jì)2007年我國(guó)無(wú)汞堿錳電解二氧化錳的需求量將達(dá)到10萬(wàn)噸。目前我國(guó)無(wú)汞堿錳電解二氧化錳的產(chǎn)能約為5.5萬(wàn)噸，隨著部分企業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2007我國(guó)產(chǎn)能達(dá)到8萬(wàn)噸，在無(wú)汞堿錳電解二氧化錳市場(chǎng)將供小于求，存在一定缺口。

　　2.2.3 P型一次電池和P型電解二氧化錳在我國(guó)仍有市場(chǎng)

　　現(xiàn)在市場(chǎng)要求電池既適應(yīng)于大電流放電，又能夠長(zhǎng)時(shí)間使用。普通鋅錳電池(P型電池是普通堿錳電池的主流產(chǎn)品)不能達(dá)到這個(gè)要求，其大電流放電容量?jī)H僅是堿錳電池的1/7~1/3。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的一次電池市場(chǎng)上，堿錳電池已經(jīng)占80%以上，成為一次電池的主流產(chǎn)品。目前全球堿錳電池年增長(zhǎng)率8%以上，是一次電池升級(jí)換代的方向。

　　從目前國(guó)內(nèi)P型電池的生產(chǎn)情況看，由于正負(fù)極材料質(zhì)量、性能的提高和代汞緩蝕劑的選用已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了無(wú)汞化生產(chǎn)。P型電池的性能雖不及堿錳電池，但是其價(jià)格較堿錳電池要低廉得多。由于全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不均衡以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)的多元化，P型電池在全球范圍內(nèi)仍有較大的市場(chǎng)，目前我國(guó)及其他第三世界國(guó)家電池消費(fèi)仍以P型電池和更低檔次的糊式電池、C型電池為主。2005年我國(guó)電池產(chǎn)量達(dá)到305億只，其中普通鋅錳系列電池占64.91%。

　　三、公司經(jīng)營(yíng)分析

　　3.1公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，傾力發(fā)展有前景的無(wú)汞堿錳產(chǎn)品

　　目前公司電解二氧化錳年生產(chǎn)能力為42,000噸，占全球產(chǎn)能的10.16%，占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的21.67%；公司2005年電解二氧化錳的產(chǎn)量為38,898噸，占全國(guó)產(chǎn)量的26.03%，無(wú)汞堿錳電解二氧化錳產(chǎn)量為28,251噸，約占全國(guó)無(wú)汞堿錳電解二氧化錳產(chǎn)量的50%；公司2005年出口電解二氧化錳14,577噸，占全國(guó)出口總量的42.45%，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)量最大、出口最多的電解二氧化錳生產(chǎn)企業(yè)。

　　由于無(wú)汞堿錳電池是未來(lái)一次發(fā)展電池的方向，公司積極適應(yīng)電池行業(yè)發(fā)展和電池市場(chǎng)需求，大力發(fā)展無(wú)汞堿錳電解二氧化錳。2003年、2004年、2005年及2006年1~9月，公司無(wú)汞堿錳電解二氧化錳的產(chǎn)量占公司總產(chǎn)量的比例分別達(dá)到了59.78%、75.81%、72.63%和79.77%；無(wú)汞堿錳電解二氧化錳銷(xiāo)售收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別達(dá)到了56.30%、73.91%、79.93%及79.28%，無(wú)汞堿錳電解二氧化錳在公司業(yè)務(wù)中的比重最大，且逐年提高。

　　3.2公司掌握了貧錳礦生產(chǎn)二氧化錳核心技術(shù)

　　目前國(guó)外主要采用錳含量50%以上的富礦進(jìn)行電解二氧化錳的生產(chǎn)，中國(guó)錳礦具有貧礦多、富礦少的特點(diǎn)，平均含錳量?jī)H為22%。為適應(yīng)中國(guó)錳礦資源的特征，公司自主開(kāi)發(fā)了利用低品位的貧錳礦生產(chǎn)無(wú)汞堿錳電解二氧化錳技術(shù)工藝，既填補(bǔ)了國(guó)際上利用貧礦生產(chǎn)無(wú)汞堿錳電解二氧化錳的技術(shù)空白，又降低了公司的生產(chǎn)成本，提升了公司的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司還具備深度去雜質(zhì)工藝、大型細(xì)顆粒混合系統(tǒng)等核心技術(shù)。

　　3.3原料、

能源價(jià)格變化將影響公司業(yè)績(jī)

　　公司主要的原料為碳酸錳礦粉、硫酸和能源，這些產(chǎn)品占總成本的比重約70%。隨著電煤價(jià)格的上漲，公司生產(chǎn)所需電力的價(jià)格已從2003年的0.40元/度上升到2006年第三季度的0.54元/度。主要原材料和能源的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)情況如下。

　　未來(lái)隨著公司主要原材料和能源價(jià)格的波動(dòng)，將影響公司產(chǎn)品的毛利率，從而影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。我們預(yù)期未來(lái)幾年原材料和能源價(jià)格將日趨穩(wěn)定，對(duì)公司的業(yè)績(jī)的影響將會(huì)較小。

　　該項(xiàng)目是在原有年產(chǎn)8,000噸P型電解二氧化錳的918生產(chǎn)線(xiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行技術(shù)改造，將918生產(chǎn)線(xiàn)改擴(kuò)建至年產(chǎn)2萬(wàn)噸無(wú)汞堿錳電解二氧化錳。項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，將新增年產(chǎn)2萬(wàn)噸無(wú)汞堿錳電解二氧化錳生產(chǎn)能力，有利于鞏固公司的行業(yè)龍頭地位。

　　四、公司財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)

　　財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)主要假設(shè)

　　靖西電化項(xiàng)目于07年二季度初投產(chǎn)，募集資金投資項(xiàng)目于08年四季度初投產(chǎn)。

　　營(yíng)業(yè)稅率占主營(yíng)收入百分比不變。

　　維持所得稅率、增值稅率以及目前擁有的優(yōu)惠政策。

　　五、價(jià)值評(píng)估及上市詢(xún)價(jià)

　　公司屬電化學(xué)企業(yè)，目前國(guó)內(nèi)電解二氧化錳行業(yè)的相關(guān)上市公司只有紅星發(fā)展(600367)，在主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模、產(chǎn)品性質(zhì)、產(chǎn)業(yè)構(gòu)成和盈利模式上較為接近的上市公司包括金瑞科技(600390)、中鋼天源(002057)。這3家公司以3月11日股價(jià)計(jì)算的，剔除異常高值后06年動(dòng)態(tài)PE在28~45倍之間，平均PE為36.46倍；剔除異常高值后07年的動(dòng)態(tài)PE在25~34倍之間，平均PE為30倍。

　　我們跟蹤了近期上市的中小企業(yè)，2007年3月12日按整體法計(jì)算的PE為45.41倍,我們預(yù)計(jì)湘潭電化上市后07年合理市盈率為30倍，相應(yīng)07年30倍市盈率對(duì)應(yīng)的合理價(jià)格為9.48元，考慮到公司在電解二氧化錳行業(yè)的龍頭地位，綜合后我們預(yù)計(jì)該股上市定價(jià)在11.00～13.00元。近期小盤(pán)股上市首日開(kāi)盤(pán)漲跌幅在70%～150%，建議申購(gòu)價(jià)格區(qū)間為6.20～7.00元。

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