蘭飛燕 中投證券

　　投資要點:

　　通過股權轉讓及大力度的資產減值準備計提，截止到2006年底，歷史遺留問題將得到基本解決，07年開始公司零售業務的利潤將得以真正“顯山露水”。

　　公司占據武漢大型百貨零售市場的1/4市場份額，未來龍頭地位不可動搖；老武漢商場長達46年經營歷史所沉淀的“品牌名氣”及成熟的商圈，新武漢商場能迅速為公司貢獻新增利潤。

　　公司高的物業重估價值(黃金地段20多萬平米自有物業重估價值62億元)、及低的市銷率，蘊涵公司較大的并購價值和較高的經營杠桿(即毛利的小幅增長導致較大的EPS增長)。

　　武廣及世貿的驕人業績，顯示現任管理團隊在百貨經營方面的豐富經驗及較高管理水平；而國資局與銀泰百貨對公司的均衡持股也使公司法人治理顯著改善。

　　武漢廣場經營權問題的最終結果及解決時間還無法預知，但不管是收回經營權、還是提升租金，均為公司業績增長“錦上添花”。

　　在不考慮租金提升情況下，預測公司06-09年EPS分別為0.06、0.28、0.46、0.56元，未來三年的凈利潤平均增長率將超過30%。與可比公司的市盈率、市銷率對比分析，公司目前股價被嚴重低估，按照08年30倍PE估值，公司合理估價為14元，較目前有30%以上上漲空間。投資評級：推薦。

　　風險提示：

　　股權之爭可能帶來管理層的不穩定并影響公司經營。

　　1、包袱解除、輕裝上陣

　　費用高企吞噬公司主營利潤

　　公司作為武漢的百貨業龍頭，近年來的主營收入及主營利潤呈現穩定增長的態勢，然而，龐大的期間費用(近年來的期間費用率高達15%以上，如下表1)，將公司百貨零售利潤侵蝕，使公司近年來一直處于微利或虧損狀態。

　　公司期間費用居高不下的主要原因有兩方面：一是大規模舉債導致財務費用負擔重，公司近年來的長短期銀行貸款余額在10億元以上，年財務費用均在6000萬元以上；另一方面，以前較多的投資失誤及由此產生的大量其他應收款，導致各項減值準備較高、管理費用居高不下。特別是對公司并不熟悉的

房地產業務的投資失誤，產生的巨大虧損對公司影響嚴重。

　　通過股權轉讓、大幅的計提，截止2006年，歷史遺留問題將基本解決

　　2004年順利實現了新老班子交替，也迎來了公司經營戰略發展的重大轉折年，新任管理層清晰勾畫出以零售主業為核心的發展路徑，并逐步清理對外投資，對不能產生效益的項目和資產轉讓并退出。近年公司清理不良對外投資的主要措施包括：04年11月，將東舜置業50%股權以5085.5萬元轉讓；04年12月，將武漢廣場20000平方米公寓樓作價5170萬元打包銷售；04年12月，將長江娛樂公司50%股權作價5000萬元轉讓；05年12月，對長江娛樂公司的9727萬元其他應收款轉為股權。同時，公司近年來加大了對各項資產減值準備的計提。

　　經過上述大力度的對外投資股權的清理及大力度的資產減值計提，應該說，公司大部分的歷史遺留問題已經得到消化，留給06年應該計提的壞帳準備及長期投資減值準備已經不多。通過跟公司的溝通了解，公司計劃在06年對剩下應計提的壞帳及長期投資減值準備基本提取完畢，這樣，歷史遺留問題的較為徹底的解決，將使公司百貨零售主業的業績在07年真正“顯山露水”。

　　在上述欠款較大的三家單位中：國際管理公司(國際管理公司為武漢廣場的香港合資方德信控股的全資子公司)所欠近一億元的款項將每年從武漢廣場的分紅中扣除，因此，該項其他應收款項將不需計提壞帳；武漢華信管理公司(武漢廣場的物業管理者)所欠款項為水電費，收回問題不大，因此也無需計提；武漢華信房地產所欠的3867.24萬元款項問題較大，根據與公司的溝通，將于2006年對該欠款實施大部分或全額的壞帳準備計提。

　　在長期股權投資方面，公司通過對長江娛樂、東舜置業等公司實施的股權轉讓及相關的股權投資減值準備，清理工作取得了可喜的成就，這從公司投資收益由04年-1856萬元變為05年的3412.7萬元中也可看出。

　　如上表，應該說，經過近幾年的清理，公司對外投資的歷史遺留問題已經得到大部分的解決。上表中的長江娛樂公司的7781.7萬元投資額系05年底由公司對長江娛樂公司的9727.13萬元債權轉股權所致，長江娛樂公司03、04年的凈利潤分別為503萬元、-342萬元，雖然目前尚不能盈利，但該公司已被武漢市政府接手，因此，仍可看好公司持有的該部分股權價值；暢鑫物流公司由公司于05年8月投資，占43.28%股權(另武漢商貿控股占40%股份)。

　　該公司主要作為武商量販的物流配送中心，此前由于其倉庫的道路條件限制(大卡車不能通行)，盈利不佳，05年虧損25.81萬元。目前公司倉庫已搬遷至武漢東西湖高新技術開發區，獲得了一定的搬遷補償，并在高新區以低價獲得180畝土地，未來經營可看好。

　　2、百貨業—武漢市龍頭

　　武漢市百貨龍頭地位不可動搖

　　公司三家主力商場武漢廣場、世貿廣場、武漢商場貫通一體，地處武漢市四大商圈(解放中路、江漢、中南、洪山)中最繁華的解放中路商圈，總經營面積超過20萬平方米，約占該商圈總經營面積的一半。根據武漢商業局統計，05年武漢市大型百貨零售商場共21家，銷售總額93億元，按照武商集團05的百貨銷售額23.62億元計算，其占到了武漢市場份額的25.4%，是當之無愧的武漢百貨業“龍頭霸主”。其中，武漢廣場、世貿廣場的銷售額及凈利潤穩居武漢單體百貨業第一、第二位置，特別是武漢廣場，連續9年獲全國單體百貨經濟效益第一。

　　從武漢市政府規劃(“構筑繁榮繁華的漢口中心商業區”)以及解放中路商圈在當地所形成的品牌效應，該商圈的核心地位仍將不可動搖。06年11月于該商圈開業的新世界百貨的高端定位與武漢廣場相仿，但從其開業后的半年情況看，其并沒構成對武漢廣場的客源分流沖擊，反而，其帶來的商圈客流效應，使武漢廣場的客流量不減反增。總體看，隨著07年底新武漢商場的開業，公司在武漢百貨業的龍頭地位將更加穩固。

　　公司目前主要百貨門店有6 家 ，其具體情況如下表6：

　　上表6中，武漢商場老樓于2006年2月重建，將于07年9月開業；百盛大樓由公司于2002年與馬來西亞金獅集團合資興建，其中一部分面積為公司武商量販自用(量販大賣場的第一家店)，其余約2萬平方米經營面積一直空置，造成該大樓03-05年連續虧損。目前，該空置的經營場所已租賃給金海馬，作家私家具經營，因此，07年開始該大樓有望實現扭虧并盈利。

　　新武漢商場將成為公司08年的主要利潤增長點

　　老武漢商場始于1959年開業經營，2005年被武漢市政府列為危房并于2006年2月拆除重建。老商場由于設備老化、規劃陳舊，與現代化的購物場所相距甚遠，新商場的建設全部采取鋼化結構，并按照現代大型購物中心進行規劃設計。新商場預計將于2007年9月28日正式試營業，定位于高端百貨經營，商品檔次將等同于甚至高于與之相連通的武漢廣場。而最令我們看好該新商場的一點的是：由于新商場在老商場舊址上興建，老商場的46年的經營歷史已經使“武漢商場”這一品牌在武漢當地甚至周邊地區形成了“百貨經營”的代名詞、深入人心，老武漢商場形成的“品牌名氣”以及周邊成熟的商圈，將使新商場經過很短的培育期，即可迅速為公司貢獻新增利潤。武漢廣場7.35萬平方米的建筑面積，05年扣除6500萬元年租金的實際凈利潤約為1.5億，則單位平方米實現年凈利約為2000元。按照與武漢廣場相同的單位平方米凈利作簡單測算，則新武漢商場正常經營后，其5.5萬平方米的建筑面積可實現的年凈利潤將為1.1億元。我們預計，新武漢商場2008、2009、2010年實現銷售收入約為7億、8億、9億元，實現凈利潤分別約為7500萬元、9000萬元、11000萬元。

　　現有百貨將實現年均10%以上的內生增長

　　從武漢廣場(其實際經營方為公司)、世貿廣場的驕人經營業績中，我們可以看出公司現有管理團隊在百貨經營方面有著很好的經驗及較高的管理水平。

　　公司龍頭百貨店武漢廣場的經營面積基本穩定、同時利潤基數已高，未來業績將是小幅穩步的增長；世貿廣場計劃于07年對其中庭進行改造，可新增約5000平方米的經營面積。我們預計，公司現有整體百貨業將實現年均10%以上的存量內生增長：一方面，受益于居民人均可支配收入及社會消費品零售總額的增長；另一方面，公司各百貨店通過商品結構的調整及內部挖潛，實現內生的增長。事實上，武漢廣場06年品牌調整幅度較大，擴大了女裝賣場規模，培育骨干品牌；世貿廣場在05年的商品結構調整面積近萬平方米，引進新渠道280個，打造了武漢地區最大的羊絨羊毛銷售區，羊絨羊毛的銷售同比增長30%；建二商場及亞貿廣場05年的凈利增長也分別達到19%、14%(數據來源：武漢商業局)。

　　資產重估價值高

　　公司武漢廣場(1992年首發募集資金項目)、武漢商場、世貿廣場(1997年配股募集資金項目)的物業均為自有，大量的自有經營物業減少公司業績受租金上漲帶來的波動，增強了公司發展的可持續性；三家商場總經營面積達20.85萬平方米(如上表6)，按照每平方米3萬元的重估價值計算，其商場物業的重估價值達62.55億元，扣除長短期借款10.74億元(06年9月末)，折合每股10.36元，遠高于公司目前帳面每股1.84元的凈資產值。

　　我們還沒找到解放中路商圈中可供出售的商場物業數據，但從漢口另一主要商圈中山大道上，大洋百貨(大洋百貨集團在全國設立的第7家分店)的臨街商鋪出售價格達每平方米6萬元以上。因此，我們認為公司三大商場3萬元/平方米的物業重估價格在合理之中。

　　3、武商量販—進入盈虧平衡后的較快增長期

　　從上表中可以看出，公司量販業務近年來的發展速度很快，應該說，公司03、04年所開店面經過1-2年的培育期后，渡過了盈虧平衡期，未來2年將進入一個業績的較快增長期。量販公司未來展店速度將保持在年均8-10家左右的水平，隨著武漢市內網點趨向飽和，未來2年將重點向市外其他城鎮拓展，而2年后網點拓展區域也將進一步向湖北省外進行。湖北超市市場的發展空間依舊廣闊，同時，隨著量販店網資源的成熟及品牌知名度的提升，也將使因返租比例提高而帶來的公司其他業務利潤的較快增長。預計，量販公司未來幾年的年均凈利潤增長幅度將保持在30%以上。

　　同時，在截止目前公司的32家量販店中，絕大部分為租賃經營，而07年后展店方式將會逐步考慮采取自建或收購的創新發展形式，以解決商業地產租金不斷提高的問題。

　　4、家電連鎖—將收縮規模

　　公司家電連鎖目前有7家分店，基本采取“店中店”形式，即于公司量販大賣場中設立家電分店。2002年及2005年國美和蘇寧分別進駐武漢，同時還有中百電器、中商家電、武漢工貿等家電專賣場，競爭趨向白熱化，公司家電連鎖截止05年底的收入2.7億元，應該說規模并不大；凈利潤為-1018萬元。按照公司規劃，未來家電連鎖業務將成為公司壓縮對象。

　　5、租金提升或經營權收回預期：為公司增長“錦上添花”

　　公司與武漢廣場簽訂的舊協議的十年租賃期已到期，按照協議雙方均有理由就物業租賃問題重新修訂租金標準。而從目前武漢廣場地理環境、配套措施、商圈的成熟度等情況來看，原協議中的2.42元/天/平方米已經遠低于武漢廣場周邊物業的租賃價格，同時，武漢廣場管理公司已拖欠公司約半年的租金，因此，提高租金標準或公司收回經營權均在情理之中。

　　2007年1月31日，公司已向法院遞交訴訟狀，要求解除租賃合同、收回經營權。由于到目前為止我們還無法知道合資方香港德信公司的態度，因此，此事的最終解決結果以及解決的時間還無法預知。但不管是收回經營權、還是按照股東大會提案提升年租金至2.17億元，均將新增長公司凈利潤約5000萬元，增厚公司每股收益0.10元，為公司的業績增長“錦上添花”。

　　6、風險因素

　　銀泰系和武漢國資委的對公司的持股比例處于較均衡的狀態，這雖有助于實現相互制衡、達到改善法人治理的效果，但另一方面，股權之爭也可能帶來管理層的不穩定，并影響公司經營。另外，通過溝通了解，公司目前有較多的投資項目儲備，我們還了解不到具體項目的進展，投資項目具體實施的效果可能引發公司業績的波動。

　　7、盈利預測

　　我們的盈利預測基于如下假設：

　　不考慮公司新項目的實施產生的盈利影響；不考慮武漢廣場租金提升對公司的盈利影響。

　　管理費用率將逐年下降：鑒于06年仍有部分大額資產減值準備計提取，06年管理費用率由05年的10.79下降一個百分點至9.8%；07年后的歷史遺留問題基本解決，管理費用率分別降至07、08、09年的6%、4.8%、4.3%。

　　隨著公司項目投資回收導致的資金較為充裕、以及公司現金流管理能力的增強，財務費用未來四年的下降幅度分別為8%、6%、3%、3%。

　　新武漢商場07年產生約1000萬元開辦費用，08、09年貢獻凈利潤分別為7500、9000萬元，折合每股收益0.15、0.18元；其余百貨門店年均凈利潤增長速度約為10%。

　　量販連鎖保持30%的年均凈利潤增長。

　　少數股東權益比例維持不變。

　　8、估值和投資建議：

　　我們按照如下標準選取與公司可比性較強的零售類上市公司：第一，這些公司均在當地的百貨業中占據龍頭或重要的地位；其次，公司主要百貨經營場所物業為自有，并享有較高的重估價值；第三，這些公司未來百貨業的拓展方向主要在本地。我們認為，按照上述標準，與公司可比性較強的公司包括廣州友誼、新世界、東百集團、重慶百貨。相關指標對比如下表9：

　　按照08年的動態PE計算，公司目前的PE水平遠低于可比公司平均數。新武漢商場的開業及租金提升預期等，將使公司具備較高的業績增長水平，按照08年的動態30.50倍PE估值，公司合理價格在14元，較目前有27%以上的增長空間。

　　另外，公司PS值遠低于可比公司平均數，也遠低于行業平均數。PS值是衡量一個公司并購價值的主要指標。公司05年的銷售收入達42億元，而目前的總市值僅為55億元，低PS值蘊含了公司具有較高的內在并購價值，同時也說明了公司具有很高的經營杠桿效應，即：未來公司主營毛利率的小幅提高將會導致公司較大的EPS增長，這也是銀泰百貨看中公司的重要原因之一吧。

　　綜合考慮公司較高的成長性、巨大的資產重估價值及并購價值，我們給以公司“推薦”投資評級，目標價格14元。

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