錢宏偉 中信建投

　　目前業(yè)務(wù)發(fā)展空間較為有限

　　公司位于深圳西港區(qū)，港口裝卸業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入90%以上。赤灣港區(qū)業(yè)務(wù)基本飽和，媽灣港區(qū)增長相對較快，但只有30%權(quán)益。公司中專箱比例較高，導(dǎo)致收入難以同比增長。就目前情況看，短期發(fā)展的空間較為有限。

　　招商局國際已經(jīng)開始整合西部港區(qū)

　　招商局國際是全球著名獨(dú)立港口營運(yùn)商，在大陸最具經(jīng)濟(jì)活力的三大經(jīng)濟(jì)區(qū)域有大量碼頭投資，2005年大陸箱量占74%。招商局在深圳西部港口有大量投資，目前已經(jīng)開始進(jìn)行西部港區(qū)整合，取得了蛇口、媽灣港區(qū)的絕對控制權(quán)，接下來就是著手對深赤灣進(jìn)行整合。

　　整合赤灣：業(yè)務(wù)分工、區(qū)域分工、私有化?

　　招商局國際和深赤灣都為上市公司，整合難度較大。按照區(qū)域分工進(jìn)行整合是較好的選擇，招商局通過吸收合并深赤灣回歸也是一種不錯的方式，其次就是私有化深赤灣或者按照貨種分工�？傮w上判斷，整合對現(xiàn)有A股股東影響是正面的。

　　盈利預(yù)測和投資建議

　　短期內(nèi)，權(quán)益收費(fèi)箱量的小幅增長，伴隨著經(jīng)營成本的逐步提高，決定了深赤灣在未來幾年內(nèi)業(yè)績難有大的增長。預(yù)測2006-2008年凈利潤分別同比增長6.05%、9.00%和7.02%，每股收益分別為0.96、1.05和1.12元。

　　考慮到公司的整合預(yù)期，給與公司2007年25倍PE是較為保守的估值。維持公司增持建議，半年內(nèi)目標(biāo)價26.25元。

　　風(fēng)險分析

　　公司所處西港區(qū)經(jīng)營主體眾多，競爭較為激烈，公司目前資源已經(jīng)有限，未來需要頭嶄新的發(fā)展空間，此外招商局國際對其整合也存在著方式的不確定性，如果深赤灣定位散貨，則短期會有一定影響。

　　公司基本情況

　　公司位于深圳港西港區(qū)，主要從事集裝箱、散雜貨的港口裝卸、倉儲、運(yùn)輸及其它配套服務(wù)。其中港口裝卸業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入90%以上。

　　公司擁有的集裝箱裝卸資產(chǎn)主要有赤灣集裝箱碼頭有限公司55%權(quán)益、赤灣港集裝有限公司100%權(quán)益、媽灣公司30%權(quán)益；散雜貨裝卸資產(chǎn)主要有港務(wù)本部、赤灣碼頭公司100%權(quán)益、赤灣港運(yùn)糧食碼頭有限公司100%權(quán)益；此外還全資擁有從事港區(qū)集裝箱拖車和陸路的深圳赤灣貨運(yùn)有限公司，以及從事港作拖輪業(yè)務(wù)的赤灣輪船運(yùn)輸有限公司等主要經(jīng)營性資產(chǎn)。

　　此外，公司將在東莞市麻涌鎮(zhèn)投資11.45億元，興建虎門港麻涌港區(qū)2#-5#四個5萬噸級的散雜貨泊位和配套堆場。未來能夠轉(zhuǎn)移現(xiàn)有一半左右散雜貨業(yè)務(wù)，為赤灣港區(qū)騰出一定空間來發(fā)展盈利水平及前景良好的集裝箱業(yè)務(wù)。

　　公司控股股東為中國南山集團(tuán)，持有股份公司57.51%股權(quán)，而南山集團(tuán)第一大股東為招商局，持有股權(quán)36.52%，此外招商局國際在深圳港區(qū)以及大陸其它地區(qū)投資大量碼頭，因此公司未來發(fā)展在很大很程度上取決于招商局國際的發(fā)展思路。

　　招商局國際情況介紹

　　招商局國際有限公司(招商局國際)是招商局集團(tuán)麾下的旗艦公司，是首家在香港上市的紅籌公司(0144)，主營業(yè)務(wù)為港口及港口相關(guān)業(yè)務(wù)。公司戰(zhàn)略性的投資中國最具經(jīng)濟(jì)活力的三大經(jīng)濟(jì)區(qū)域(珠江三角洲、長江三角洲和環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈)的樞紐港口，特別是集裝箱碼頭。目前，旗下的碼頭主要分布于香港、深圳、漳州、寧波、上海、青島和天津。

　　招商局集團(tuán)是國家大型企業(yè)集團(tuán)，總部設(shè)于香港。主要經(jīng)營活動分布于香港、內(nèi)地、東南亞等地區(qū)。2005年底總資產(chǎn)為770億人民幣。集團(tuán)業(yè)務(wù)主要集中于交通基建(港口與公路)、金融(銀行、證券、基金及保險經(jīng)紀(jì))、房地產(chǎn)及公用設(shè)施(房地產(chǎn)開發(fā)、成片開發(fā)區(qū)建設(shè))、能源運(yùn)輸及物流(大型油輪、液化氣運(yùn)輸及第三方物流)。

　　2005年，招商局國際所轄碼頭集裝箱吞吐量達(dá)2449萬TEU，其中內(nèi)地吞吐量占74%。投資入股上港集團(tuán)后，招商局國際已躍居全球獨(dú)立港口營運(yùn)商之前列。

　　公司所處的深圳西部港口，是招商局國際的發(fā)展重點(diǎn)，公司只是招商局國際港口資產(chǎn)的一部份，未來如何發(fā)展，完全取決于招商局國際。

　　深圳西部碼頭整合已經(jīng)開始

　　深圳西部港口包括了赤灣、媽灣、蛇口三個港區(qū)，集裝箱吞吐量占據(jù)了深圳港一半以上份額，但是由于投資主體和經(jīng)營管理的相對分散，整個西部港區(qū)相對競爭激烈，經(jīng)營效率較低。在未來整個深圳港競爭環(huán)境日趨激烈的背景下，作為西部港口主要投資商的招商局國際開始左手整合西部港口資源。

　　從2001年開始，招商局集團(tuán)開始整合港口業(yè)務(wù)，把旗下港口資產(chǎn)全部交由其在香港的上市公司招商局國際經(jīng)營管理，并加大投資力度，推動深圳西部港區(qū)擴(kuò)建與整合工作。

　　2006年11月，招商局國際增持媽灣港區(qū)股權(quán)，將其在媽灣公司股權(quán)從30%提高到70%，另外30%股權(quán)由上市公司深赤灣持有；對海星港口的股權(quán)也從33%提高到67%。此次整合屬于招商局集團(tuán)的內(nèi)部整合，自此，招商局國際實(shí)現(xiàn)了對媽灣港區(qū)的絕對控制。

　　同年12月，公司通過對鐵行和太古的股權(quán)收購，招商局國際對蛇口一期的直接持有股權(quán)從50%提高到90%，對蛇口二期直接股權(quán)從51%提高到90.2%，兩期剩余股權(quán)均有MTL持有(九龍倉持股55.3%，招商局國際持股27.01%)，三期則一直為招商局國際全資擁有。自此，招商局國際完全控制蛇口港區(qū)。收購?fù)瓿珊�，招商局國際和MTL將成立合資公司重組蛇口港區(qū)碼頭業(yè)務(wù)，重組第一階段兩者將分別擁有合資公司70%和30%股權(quán)，最后將分別擁有合資公司80%和20%股權(quán)。

　　在取得媽灣和蛇口港區(qū)的絕對控制權(quán)后，赤灣港區(qū)成為招商局國際的下一個整合目標(biāo)。

　　整合赤灣：業(yè)務(wù)分工、區(qū)域分工、私有化？

　　目前招商局集團(tuán)已經(jīng)通過三個層次持有深赤灣的股權(quán)。首先，招商局國際持有深赤灣的大股東南山開發(fā)集團(tuán)36.52%的股權(quán)，南山開發(fā)集團(tuán)持有深赤灣57.51%的股權(quán)，即招商局國際間接持有上市公司21%股權(quán)；其次，招商局國際通過合計(jì)持股70.8%的MTLchiwan持有深赤灣控股的主要資產(chǎn)赤灣集裝線碼頭20%的股權(quán)；此外商局國際還通過下屬公司持有深赤灣一部分股權(quán)。

　　雖然招商局國際已經(jīng)通過不同方式持有深赤灣不少資產(chǎn)，但控制力仍然較弱，目前最為有效的方法就是通過控制深赤灣大股東南山開發(fā)集團(tuán)來取得深赤灣的絕對控制權(quán)，而控制南山開發(fā)，即意味著收購南山控股的其它股東股權(quán)取得南山控股的絕對控制權(quán)。南山開發(fā)第二到第四大股東分別為：深圳市投資管理公司26.10%、廣東南油經(jīng)濟(jì)發(fā)展公司23.49%、中國海洋石油南海東部公司7.83%。從目前情況判斷，這一操作存在較大的可行性。

　　由于深赤灣和招商局國際分別為大陸和香港的上市公司，招商局國際實(shí)現(xiàn)對深赤灣的控制，只是實(shí)現(xiàn)了西部港口整合的第一步，接下來一步就是要解決好作為上市公司的深赤灣的未來發(fā)展問題。兩個上市公司同時存在，從事同樣業(yè)務(wù)，勢必會引起兩公司的同業(yè)競爭和未來發(fā)展定位。只有解決了這一問題，才是真正完成了西部港區(qū)的整合工作。

　　一種可能，就是深赤灣作為為招商局國際的控股子公司繼續(xù)存在并保持上市地位，和母公司進(jìn)行業(yè)務(wù)分工，主要就是進(jìn)行集裝箱和散雜貨的貨種分工。由于母公司集裝箱業(yè)務(wù)強(qiáng)勢地位的存在，如果進(jìn)行業(yè)務(wù)分工安排，則深赤灣很可能會轉(zhuǎn)為招商局國際內(nèi)專事散雜貨業(yè)務(wù)的公司。雖然從長期看，散雜貨業(yè)務(wù)具有長穩(wěn)定增長周期的特征和良好的發(fā)展空間，但招商局國際內(nèi)目前散雜貨業(yè)務(wù)有限，短期內(nèi)分工會對深赤灣帶來一定負(fù)面影響。

　　其次就是進(jìn)行區(qū)域分工，深赤灣作為為招商局國際的控股子公司繼續(xù)存在并保持上市地位，只是和母公司進(jìn)行發(fā)展區(qū)域劃分，深赤灣從事深圳西部港區(qū)或者是華南地區(qū)的集裝箱和散雜貨業(yè)務(wù)，母公司從事以外地區(qū)的業(yè)務(wù)發(fā)展。在這種情況下，招商局國際控制下的區(qū)域內(nèi)港口資產(chǎn)可能會通過定向增發(fā)等方式注入深赤灣，資產(chǎn)注入不僅可以提高招商局國際對深赤灣的控股比例，而且可以使上市公司和職業(yè)經(jīng)理層獲得良好的發(fā)展空間。我們認(rèn)為這種可能性較大。

　　第三就是對深赤灣進(jìn)行私有化，但是我們認(rèn)為私有化的成本可能會比較高。而且深赤灣的職業(yè)經(jīng)理層在目前深圳西部港區(qū)的經(jīng)營管理能力中，處于較高水平，私有化不僅不利于職業(yè)經(jīng)理層的發(fā)展，相反人才流失會有利于競爭對手的發(fā)展，因此私有化不是上策。

　　第四種可能，就是招商局國際通過換股吸收合，發(fā)行CDR的方式實(shí)現(xiàn)招商局國際在國內(nèi)證券市場的上市，這種可能也不失為一種選擇。

　　雖然目前看，整合尚處于醞釀階段，尚未出現(xiàn)明顯的傾向性方案。但是我們判斷這種進(jìn)程可能會比較快，在2007年可能會取得突破。除了按貨種分工外，其他方式對現(xiàn)有流通股東來講應(yīng)該都是有利的。

　　但是在股權(quán)整合完成之前，招商局國際旗下港口只能在業(yè)務(wù)上進(jìn)行更加緊密的合作，使得港區(qū)內(nèi)部的競爭減少。

　　盈利預(yù)測和投資建議

　　雖然目前西部港區(qū)，或者說是深圳港區(qū)，新增泊位較快，競爭激烈，但是對深赤灣來講，最為嚴(yán)峻的問題并非擔(dān)心或原問題，而是碼頭資源缺乏，目前赤灣港區(qū)已經(jīng)基本飽和，媽灣港區(qū)增長較大，但是僅擁有30%權(quán)益。

　　麻涌散貨碼頭投產(chǎn)后可能會給公司帶來一定的利潤增長，該項(xiàng)目出資12.2億元，計(jì)劃2010年完工，設(shè)計(jì)能力1000萬噸，一期項(xiàng)目2008年投入運(yùn)營，全部投產(chǎn)后，項(xiàng)目凈資產(chǎn)回報有望達(dá)到10%左右。

　　短期內(nèi)，權(quán)益箱量的小幅增長，伴隨著經(jīng)營成本的逐步提高，決定了深赤灣在未來幾年內(nèi)業(yè)績難有大的增長。預(yù)測2006-2008年凈利潤分別同比增長6.05%、9.00%和7.02%，每股收益分別為0.96、1.05和1.12元。

　　考慮到公司的整合預(yù)期，給與公司2007年25倍PE是較為保守的估值。維持公司增持建議，半年內(nèi)目標(biāo)價26.25元。

　　分險分析

　　公司所處西港區(qū)經(jīng)營主體眾多，競爭較為激烈，公司目前資源已經(jīng)有限，未來需要頭嶄新的發(fā)展空間，此外招商局國際對其整合也存在著方式的不確定性，如果深赤灣定位散貨，則短期會有一定影響。