張龍 光大證券

　　定向增發完成：公司以3.76元的價格定向增發6億股，收購集團5家電廠股權。

　　極大提高公司投資價值：定向增發完成后，公司權益裝機容量增加220%，一躍成為二線龍頭股。同時收購的資產盈利能力好于原有資產，使其06年前三季度EPS增厚98%，極大提升公司的投資價值。另一方面，打開了公司通過負債收購集團資產的空間，使其具有的潛在發展潛力轉化為今后發展的現實能力。

　　未來發展仍以收購為主：大股東河北建投實力雄厚，在地方電力集團中位居前列，目前仍有大量電廠在上市公司以外。作為河北建投電力業務整體上市的平臺，公司未來收購的前景廣闊，但進度具有一定的不確定性。

　　經營情況：由于06年大量新機投產，公司07年利用小時將下滑11%，08年小幅反彈。同時07年的煤價將小幅上漲，08年有望保持穩定。中外所得稅率的并軌對公司影響正面，可提升08年業績6%左右。預計公司07年EPS為0.46元，08年為0.52元。

　　估值合理：目前電力公司07年的平均PE在20倍左右，而建投能源為19倍，略低于行業平均水平。目前的估值水平已反映了公司的基本面情況，因此我們將投資評級由“優勢-1”下調為“中性-1”。

　　1.1定向增發完成建投能源近日公告，以3.76元的價格定向增發6億股，收購大股東5家電廠股權。本次募集資金達到22.56億元，扣除相關發行費用，實際募集資金22.375億元。本次定向增發完成后，公司的總股本由2.31億股增加到8.31億股，而大股東的持股比例由59.2%變為56.53%，仍保持絕對控股地位。

　　1.2邁開成長關鍵一步建投能源于2003年通過資產重組，借殼國際大廈而上市。定向增發前擁有西柏坡電廠(4×30萬千瓦)60%的股權，同時還全資擁有國際大廈酒店等少量酒店和商貿資產。如果說2003年的資產重組是公司“舊貌換新顏”的開始，那么本次定向增發的完成則是公司邁開未來成長的關鍵一步。

　　規模快速擴張通過本次定向增發6億股，收購大股東旗下5家電廠股權，增加總裝機容量和權益容量432萬千瓦、160萬千瓦，分別為原有容量的3.6倍和2.2倍。

　　本次收購后，公司成為河北南網最大的發電公司，一躍成為電力板塊的二線龍頭股，實現質的飛躍。同時公司資產優良，是電力行業中少有的全部機組為30萬千瓦以上的發電公司。

　　盈利能力大幅改善公開資料顯示，擬收購資產的盈利能力明顯高于原有電廠(西電公司)，因此收購完成后公司的盈利能力會有明顯提升。按照備考利潤表顯示，2006年1-9月的凈資產收益率從原來的9.68%上升到11.62%，升幅達到20%；而每股收益則從原來的0.179元提升到0.354元，增厚97.77%。可以說，本次資產收購極大提升了公司的盈利能力和投資價值。

　　本次定向增發的完成使公司的資產規模快速擴張，總資產和凈資產增幅達到268%和494%。同時公司的資產負債率有所下降，特別是母公司的資產負債率大幅下降，有效改善了公司的資產負債結構。按照母公司50%的資產負債率計算，則母公司的負債空間還有11億元，打開了公司通過負債收購集團資產的空間，使其具有的潛在發展潛力轉化為今后發展的現實能力。

　　2.1河北建投實力雄厚，未來資金需求較大公司的控股股東為河北省建設投資公司(簡稱河北建投)，為河北省政府下屬的國有全資公司，主要投資電力、交通、港口等領域并涉足化工、建材、農業、高科技等多個行業。

　　截至2006年底，河北建投的控股裝機容量為592萬千瓦，在地方大型電力企業中位于前列，估計僅在粵電集團、浙能集團之后。另一方面，公司的盈利能力極強，2005年凈利潤達到11.4億元，在國內主要的大型電力集團之中，僅次于華能集團、浙能集團和粵電集團。

　　從河北建投未來的發展方向來看，除了繼續增加對電力等能源行業的投資外，將逐步加大對交通行業的投資，即“立足火電，大力發展交通”。河北建投目前已經參與投資的交通項目包括京張

高速公路、朔黃鐵路、沙尉鐵路、邯濟鐵路、張雙鐵路、秦皇島港、黃驊港、京唐港、曹妃甸港等。

　　由于交通行業具有的投資大、建設周期長等特點，河北建投未來的資金需求極大，因此需要不斷將火電資產注入上市公司變現，這為建投能源未來的持續收購創造了條件。

　　2.2持續收購將成為公司未來的發展方式從河北建投對建投能源的定位來看，公司將成為集團電力業務的核心公司，未來會不斷將成熟的電力資產逐步注入上市公司，或者說公司將作為河北建投電力業務整體上市的平臺。

　　河北建投下屬電廠主要以30萬千瓦以上機組為主，小容量電廠很少，這一點與國內其他大型電力集團有本質差別，即公司未來收購可選擇的優質標的較多。

　　目前公司收購的資產將主要以河北南網為主，之后才會考慮京津唐電網的資產。本次定向增發收購的5家電廠是河北建投集團在南網的優質資產，除此之外河北南網還有興泰發電、華源發電、定州發電、滄東發電、龍山發電等，除前兩家盈利能力較差，后三家盈利能力較好，我們認為這三家將是下一次收購的主要標的。

　　3.1利用小時分析公司目前的電廠全部位于河北南網，因此我們需要對河北南網的供需情況進行分析。

　　河北南網電力需求持續旺盛河北南網的用電特點：(1)第一產業用電比重較高：與其他地區相比，河北南網第一產業的用電比重較高，占全社會用電需求的12%左右，遠遠高于全國的3%水平，主要是農業灌溉用電較多，因此其受到天氣影響較大；(2)鋼鐵行業用電比重較高：在第二產業的用電中，鋼鐵行業的用電比重較高，達到22%，高出全國水平8個百分點，因此全社會用電易受到鋼鐵行業周期性的影響。正是由于河北南網的電力消費易受到天氣和鋼鐵行業周期性的影響，因此波動性較大，準確預測有較大難度。

　　從河北省“

十一五”規劃來看，年均GDP增速為11%，而鋼鐵、裝備制造、石油化工、食品、醫藥、建材建筑等為主導產業，同時環渤海經濟區的快速發展將使河北南網受益，因此我們預計未來仍將保持10%以上的用電增速。

　　07年利用小時大幅下滑2006年下半年河北南網進入了新機的投產高峰期，當年網內投產的大型機組容量達到290萬千瓦，如果算上各種小型機組和自備電廠，則總的投產容量為332萬千瓦。同時向河北南網送電的陜西神木錦界電廠1臺60萬千瓦機組亦在9月30日投產，因此總容量增速達到28%。而2007～2008年投產亦在200萬千瓦左右，裝機容量增速略低于用電增速。

　　根據06年和07年新機投產的時間進行加權計算，預計07年有效容量增速為24%左右，考慮到用電增速為13%，則利用小時下降幅度為11%，為5300～5400小時左右，而2008年利用小時上升2%左右，達到5400～5500小時。

　　3.2煤價從2006年1-9月的煤價來看，公司下屬的西柏坡電廠上漲1%左右，國泰恒興、衡豐上漲3～5%左右，而和邯峰電廠分別上漲8%左右，綜合標煤價格406元/噸，同比上漲3%左右。

　　從07年初煤炭訂貨會的情況來看，合同煤價格上漲30元/噸左右，如果考慮到市場煤價格的回落，實際煤價可能低于30元/噸。謹慎起見，我們預計07年標煤價格上漲30元/噸，08年保持平穩。3.3所得稅率公司下屬6座電廠，其中合并報表的3家電廠所得稅率為33%，而計入投資收益的3家電廠則屬于中外合資企業，享受“15～18%”的優惠稅率。如果按照權益容量進行加權平均，則綜合所得稅率為28～29%左右(中外合資企業按照15～18%計算)。從長遠來看，中外所得稅率合并對公司是有利的。

　　如果考慮到中外合資企業的所得稅率有5年的過渡期，則所得稅率并軌對公司近幾年的業績有明顯的提升。假設2008年所得稅率并軌，則可提升公司08年業績6%左右。

　　4.1盈利預測盈利預測假設：

　　利用小時：2007年為5300小時，2008～2009年為5400小時；標煤價格：2007年上漲30元/噸，2008～2009年與2007年持平；所得稅率：按照目前所得稅率執行，未考慮中外所得稅并軌的影響。

　　完成本次定向增發后，公司沒有在建項目，缺發持續成長動力。未來的增長主要取決于對集團資產的收購，存在較大的不確定性。

　　公司的盈利對利用小時和煤價的敏感度較高，因此利用小時和煤價在預期之外，將對公司的業績造成較大的影響。

　　4.3投資評級目前電力公司07年的平均PE在20倍左右，而建投能源07PE為19倍，略低于行業平均水平。從長期來看，作為河北建投電力業務整體上市的平臺，公司未來發展空間廣闊。但從短期來看，公司業績增長受制于下一次收購進展，具有較大的不確定性，不宜給予過高估值。目前的估值水平已反映了公司的基本面情況，因此我們將投資評級由“優勢-1”下調為“中性-1”，合理價值區間為9元左右。

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