韓玲 光大證券

　　產品為節能大功率電力電子設備：榮信股份主要從事節能大功率電力電子設備的設計和制造業務，產品包括：高壓動態無功補償裝置(SVC)、智能瓦斯排放裝置(MABZ)、電力濾波裝置(FC)

　　和高壓變頻裝置(HVC)。目前SVC是其主營業務收入和利潤的主要來源。

　　SVC市場剛剛興起，公司產品市場占有率高：SVC裝置所起的作用就是自動調節線路無功，穩定電壓，提高電能利用效率。SVC應用的主要行業有：在冶金行業：提高冶金質量，減少電費支出。

　　在電力行業：穩定電壓，提高電能傳送效率。在電氣化鐵道行業：

　　大幅提高行車機速，解決三相不平衡問題。此產品在節能的大背景下市場潛力巨大，國內未來5年市場可以達到150億元，國際市場更大。公司SVC產品國內目前市場占有率達到56%。

　　財務分析：公司產品毛利率高，售價隨著市場的逐步推廣而提高。

　　公司的銷售費用較高，管理費用中也包含較高的研發費用。公司享受軟件企業的所得稅和

增值稅優惠。

　　募集資金增加產能效益明顯：目前，公司SVC和MABZ產品的生產能力均已充分發揮，此次發行的募集資金到位后會馬上繼續投入擴大產能，我們預計2007年的SVC的產能可以到120套，2008年可以到200套左右。

　　成長性良好的小盤績優股：我們預測06-08年公司EPS分別為1.06元、1.16元和1.7元。按2007年25-30倍的EPS計算，我們認為公司的合理估值為29-34元，考慮到發行價較二級市場價格約20%的折價，較為合理的詢價區間為23-27元，我們認為公司是難得的成長性良好的小盤績優股，值得投資者密切關注。

　　遼寧榮信電力電子股份有限公司的前身是1998年11月19日由鞍山市電子電力公司和遼寧科發實業公司共同出資設立的鞍山榮信電力電子有限公司。目前公司的控股股東是深港產學研和左強。公司發行前總股本為4800萬股，此次將公開發行1600萬股。公司發行前的股本情況如下：

　　現有股東中，深港產學研和深圳延寧的實際控制人都為崔京濤和厲偉(夫妻關系)。北京天成的股東袁雪松與深圳天圖的股東袁雪梅為兄妹。自然人股東賀建文與賀嶠為姑侄。

　　公司第一大股東深港產學研是一家專業從事風險投資的公司，自投資榮信股份以來，從未參與公司的經營管理。崔京濤、厲偉除榮信、深港產學研和深圳延寧外，還直接或間接控制深港產學研數碼、林奇投資。

　　榮信股份主要從事節能大功率電力電子設備的設計和制造業務，產品包括：高壓動態無功補償裝置(SVC)、智能瓦斯排放裝置(MABZ)、電力濾波裝置(FC)

　　和高壓變頻裝置(HVC)。這些產品廣泛應用于冶金、電力、煤炭、有色金屬、電氣化鐵路等重點耗能行業，在節能降耗，提高電網安全性和穩定性，改善電能質量，提升煤礦安全生產水平起重要作用。從公司的主營業務收入和利潤構成來看，SVC產品是公司主營業務收入和利潤的最主要的來源，2005年SVC產品占主營業務收入的80%，主營業務利潤的82%。

　　交流輸電功率包括有功功率和無功功率。在有功功率不變的情況下，無功功率越大就會使功率因數降低，視在功率增大，從而需要增大發、輸、配電設備的容量，增加投資和電力損耗費用；使輸電線路電壓降變大，不利于有功電力的輸送與合理應用。SVC裝置所起的作用就是自動調節線路無功，穩定電壓，提高電能利用效率。SVC應用的主要行業包括1、冶金行業：提高冶金質量，減少電費支出。2、電力行業：穩定電壓，提高電能傳送效率。3、電氣化鐵道行業：

　　大幅提高行車機速，解決三相不平衡問題。

　　根據全國電壓電流及頻率等級標準化委員會的統計，自2007年開始，未來5年國內SVC產品的市場需求約為2,750套，市場價值將超過155億元，年平均31億元。與此同時，國際市場需求約為國內市場的4-5倍。由于國際市場的產品價格為國內同類產品價格的2倍，因此市場價值約為同期國內市場的10倍左右，達到1,550億元。

　　3.2 MABZ的市場容量MABZ是為實現我國煤炭安全生產自動化而開發的專用設備，國內首創，在行業內具有示范作用。目前，榮信股份的MABZ已經在100多座煤礦得到了應用。如果按照每條巷道安裝2臺MABZ(一工一備)，共計總容量可達12萬臺，每臺按平均售價9萬元計，則總市值可達108億，如果再加上新開采的煤礦，則總市值超過200億。當然，這一市場還需要培育，目前各煤炭礦務局主要以小批量逐步試用為主。

　　20世紀90年代，90%以上的國內SVC市場被國際公司瓜分，不到10%由國內企業占有。2000年以后，國內企業的市場份額逐漸增加。根據2005年國內外企業對外公布的SVC年度訂單數據統計，國內企業已占據90%以上的國內SVC市場。

　　隨著SVC需求量快速增長，國內的生產廠商也在增多。目前除了以榮信股份、電科院、西整公司等三家企業外，還有另外五家企業進入了SVC領域，但高達76.3%的市場份額仍集中于上述三大主流廠商。

　　國際SVC市場基本被瑞士ABB、德國SIEMENS、法國ALSTOM、日本TOSHIBA、

意大利ANSALDO等6-7家國際公司占有。榮信股份從2005年開始進入東南亞SVC市場，陸續向越南、泰國、緬甸提供了SVC設備并正在不斷擴大市場份額。國際SVC行業市場化程度非常高，無任何行規限制。國產SVC具備絕對的成本優勢，售價僅是國外產品的30-50%，是未來國際市場的后起之秀。

　　國內MABZ的生產企業較少，除榮信股份外，主要有煤炭科學研究總院重慶分院(以下簡稱“重慶煤科院”)。根據2005年國內MABZ產品訂單統計，榮信股份占92.6%的市場份額，重慶煤科院等企業占7.4%。

　　可以說，公司目前兩項產品SVC和MABZ都處于新興市場，公司所占市場份額較高，競爭優勢明顯，我們認為隨著未來市場的擴大，會有更多的競爭者加入，但總體來說，公司的電力電子產品的技術和資金壁壘較高，市場競爭格局在短期內不會迅速變化。

　　財務分析毛利率較高公司產品屬于電力電力設備產品，毛利率較高，

　　定價能力較強公司主要產品的平均銷售價格呈上升趨勢。因為公司的SVC、FC和HVC產品均是定制產品，按套銷售。由于上述產品節能降耗、提高電能質量所產生的經濟效益逐漸被市場認識，上述產品的單套設計容量不斷提高；同時，隨著公司市場影響力的不斷擴大，公司產品逐漸向大容量的高端市場拓展，從而導致上述產品平均銷售價格逐年提高。

　　營業費用和財務費用高公司三項費用中，營業費用和財務費用占比較高營業費用主要是銷售費用，公司2003年實行銷售費用大包干制度，在確認銷售收入時按6.9%的比例確認銷售費用，銷售費用大包干制度增加了銷售人員開拓新市場的風險，不利于調動其積極性。公司從2004年開始采取銷售費用據實列支的政策。由于公司產品目前還處于新產品的推廣階段，所以銷售費用占比較大。

　　管理費用較高公司對技術研發非常重視。榮信股份2003年、2004年、2005年及2006年1-9月技術開發費占主營業務收入的比例分別為11.54%、13.41%、8.76%和10.28%，這也是公司管理費用較高的主要原因。公司技術副總經理負責制定研發計劃，多項目同時在研，每年必須保證成功一批，允許失敗一批，允許延期一批，保證企業新的經濟增長點不斷涌現。公司的高研發費用構成了公司長期成長的技術儲備。

　　財務費用低：公司的流動負債主要是預收帳款(占流動負債的50%)，長期負債主要是專項應付款(占長期負債的96%)，由于預收賬款全部是公司在確認銷售收入前，客戶按合同約定支付的部分貨款，專項應付款主要是各項科技三項費用和RGM項目的專項撥款，因此預收款和專項應付款均不構成公司的償債壓力，所以公司的實際財務費用較低。

　　所得稅優惠公司現在所得稅率為15%。如果公司被認定為“國家規劃布局內重點軟件企業”，公司將按10%的稅率繳納企業所得稅。公司自行開發的軟件產品，享受對其增值稅實際稅負超過3%的部分實行即征即退的優惠政策，公司因享受上述增值稅優惠政策取得的補貼收入及占同期凈利潤的比例如下：

　　目前，公司SVC和MABZ產品的生產能力均已充分發揮，通過改造現有設備提高產能的空間有限，公司2006年底結轉到2007年的訂單約有2.4個億，訂單充足，目前銷售收入主要受產能限制。公司已經開始投入2000多萬進行產能的擴大，此次發行的募集資金到位后會馬上繼續投入，我們預計2007年的SVC的產能可以到120套，2008年可以到200套左右。

　　公司未來發展方向公司將以所掌握的高壓動態無功補償裝置(SVC)與智能瓦斯排放器(MABZ)

　　兩大主流電力電子核心技術為基礎，不斷拓展現有產品規格型號及應用領域，發展相關系列產品，開發不同功能系列產品，形成下列三大系列產品：

　　(1)柔性交流輸電系列(FACTS)：高壓動態無功補償裝置(SVC)，包括工業配電系統SVC，電力系統超大容量SVC；新型無功補償裝置STATCOM；動態電壓恢復器DVR。

　　(2)礦井瓦斯治理與節能的安全電力電子自動化系列：大型煤礦瓦斯安全監控與排放自動化成套系統(RGM)，智能瓦斯排放器(MABZ)。

　　(3)中高壓大功率變頻調速系列：6KV、10KV中高壓變頻裝置(HVC)，包括風機泵類調速的通用型HVC，具有能量反饋的四象限運行的牽引型HVC；660V-1140V特種變頻系列裝置；1.6MW×6型高速鐵路電力機車交直交主傳動系統；2MW級風力發電機組并網變流裝置。

　　我們預測06-08年公司EPS分別為1.06元、1.16元和1.7元。如果按2007年25-30倍的EPS計算，我們認為公司的合理估值為29-34元，考慮到發行價較二級市場價格約20%的折價，較為合理的詢價區間為23-27元，我們認為公司是難得的成長性良好的小盤績優股，值得投資者密切關注。

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