平安證券 王合緒

　　投資要點

　　軸承行業增長潛力巨大。隨著我國國民經濟的快速發展，軸承行業的銷售收入和利潤總額以更高的速度增長，近10年軸承行業銷售額復合增長率在15%左右，近3年復合增長率在25%左右，我國已經成為銷售額僅次于日本、德國和瑞典的世界第四大軸承生產大國。

　　“十一五”期間行業增長空間在50%以上。

　　行業龍頭企業。天馬股份的主要產品為短圓柱滾子軸承、深溝球軸承等通用軸承和鐵路貨車軸承。其中鐵路貨車軸承和短圓柱滾子軸承是公司的核心產品，分別占公司主營收入47.31%、20.79%，鐵路貨車軸承凈利潤貢獻率在2006年達到63.92%。

　　技術創新優勢。天馬股份一貫重視技術創新和自主研發，研發費用占收入比重一直在1%以上。公司目前形成了一個以省級技術中心為龍頭的技術研究發展體系，并聚攏了以高級專家和教授為核心的專業技術團隊，2005年以來在鐵道部每季度公布的質量評比中成都天馬一直保持第1。

　　建議詢價區間24.00～28.00元，預計上市定價45.00元～50.00元。

　　與天馬股份主營業務類似的公司2006年和2007年的平均動態市盈率分別是29倍和23倍，我們預測天馬股份2006年和2007年的每股收益分別為1.39元和1.94元，則2007年以23倍PE對應的合理價格為44.62元，考慮到該公司很高的成長性和較小的股本，但絕對價位過高，綜合后預計該股上市定價在45元～50元。綜合考慮一、二級市場之間的折價、近期上市的與公司成長性和行業相似的山河智能(002097)和威海廣泰(002111)市首日漲幅在160%～260%，近期中小板股25倍的平均發行市盈率為，以及公司的高成長性，建議申購價在24～28元。

　　風險提示

　　馬興法家族在本次發行前合計持有54.7%的股份，存在內部控制風險。

　　如果不能通過鐵道部安全質量認定，將會大大降低公司業績。

　　I.公司概況

　　天馬股份是由由浙江滾動軸承有限公司(現更名為“天馬控股集團有限公司”)作為主發起人，與沈高偉、馬偉良、吳惠仙、陳建冬、沈有高、馬全法、羅觀華、施議場等8位自然人共同發起設立的股份有限公司。

　　公司主要生產通用軸承和鐵路貨車軸承。公司產品廣泛應用于汽車、火車、船舶、冶金礦山、機床、電機、農用機械和工程機械等行業。2005年9月公司生產的TMB牌汽車、火車礦山用滾動承載軸承被國家質量監督檢驗檢疫總局評為“中國名牌產品”，2007年1月TMB軸承被

商務部評為“最具市場

競爭力品牌”，2005年12月公司生產的TMB牌滾子軸承、球軸承被國家質量監督檢驗檢疫總局授予“產品質量免檢證書”。根據中國軸承工業協會的統計，2003年、2004年和2005年公司生產的短圓柱滾子軸承在全部軸承行業年報企業中市場占有率第1。在2005年10月19日中華人民共和國鐵道部運輸局“關于對鐵路貨車滾動軸承制造企業的質量管理體系實施第二方審核情況的通報(運裝管驗2005-378號)”中，天馬股份的控股子公司成都天馬綜合評價排名第1。公司機構設置健全、人員配備合理、管理規范，2005年10月公司被中國軸承工業協會授予“第三屆全國軸承行業管理先進企業”榮譽稱號，并在中國軸承工業協會和機械工業第十設計研究院公布的2004年軸承行業經濟年報中經濟效益綜合指數排名第2。在2006年6月召開的全國軸承行業“十一五”發展規劃工作會議中，公司榮獲全國軸承行業“十五”發展先進企業稱號。

　　發行人董事長馬興法先生在本次發行前持有發行人控股股東天馬集團33.89%的股份，是天馬集團的第一大股東，其子馬文奇先生持有天馬集團25.00%的股份，2人合計持有天馬集團58.89%的股份，間接持有發行人38.28%的股份。馬興法先生是天馬股份的實際控制人。另外，天馬股份主要股東之間存在如下關聯關系：馬興法先生是沈高偉先生(持股7.9%)的姑夫；馬全法先生(持股3.5%)與馬興法先生是兄弟關系；陳建冬先生(持股4%)、吳衛東先生(持股1.02%)是馬興法先生的外甥。馬興法家族在本次發行前合計持有天馬股份54.7%的股份。

　　II.經營情況分析

　　i.軸承行業發展潛力巨大

　　軸承行業發展迅速軸承已是當代機械設備中舉足輕重不可或缺的基礎零部件，在國民經濟各行業應用十分廣泛。軸承的主要功能是支承旋轉軸或其它運動體，引導轉動或移 動運動并承受由軸或軸上零件傳遞而來的載荷，是典型的軍民兩用、量大面廣類型的產品。

　　隨著我國國民經濟近幾年的快速增長，軸承行業的銷售收入和利潤總額以更高的速度增長，近10年軸承行業銷售額復合增長率在15%左右，近3年復合增長率在25%左右，我國已經成為銷售額僅次于日本、德國和瑞典的世界第四大軸承生產大國。

　　“十五”期間，我國軸承行業取得了快速的發展，主要經濟指標均提前超額完成(如圖表4所示)。

　　“十一五”期間軸承行業發展潛力巨大

　　公司的主營產品和本次募集資金投資項目的下游行業分別是汽車、鐵路、重型機械、工程機械、機床工具、電機和風力發電設備等，根據國家的“十一五”發展規劃以及國產化政策，這些行業在“十一五”期間具有極大的發展潛力。

　　行業集中度不斷提高，民營企業異軍突起

　　國外軸承生產廠商經過100多年的發展現已高度集中，產生了世界八大著名軸承公司，即瑞典的SKF公司、日本的NSK、KOYO、NTN、NMB、NACHI公司、美國的TIMKEN公司、德國的INA公司。他們占據了大部分的高端市場份額。這些世界級的軸承制造商已瞄準我國巨大的市場，目前世界八大著名軸承制造商都已在我國合資或獨資建廠，已形成一定的生產能力，其產品主要面對高端軸承市場。

　　我國軸承行業一直落后于西方發達國家，高端市場基本為德國和日本等外資企業所壟斷。我國軸承行業的銷售總量是由近2000家軸承企業承擔的，而全球八大軸承制造商中最大的瑞典SKF公司的年銷售額為45~50億美元，僅此一家就超過了我國2004年所有內資企業392億元(合40多億美元)的銷售總量。全球八大軸承制造商集中在瑞典、日本、美國、德國等4個國家，八大軸承制造商所產生的經濟總量占到全球軸承經濟總量的75%~80%，而我國所有軸承企業的經濟總量只占全球軸承經濟總量的12%左右。

　　雖然軸承行業內的競爭異常激烈，行業生產集中度較低。但隨著行業整合的不斷進行，市場份額已開始逐漸向少數優勢企業集中，軸承行業的生產集中度有逐漸提高的趨勢。如下表所示，近幾年軸承行業內銷售收入超億元的企業數量逐漸增加，這些企業的銷售收入總和占軸承行業全部銷售收入的比重也逐漸提高。

　　我國近代軸承制造業經過了曲折的發展歷程，產量和規模一直很小。新中國成立后，我國軸承工業經過了奠基階段、體系形成階段和快速發展階段等3個階段后，形成以哈爾濱、瓦房店、洛陽等三大軸承制造基地以及浙江、江蘇地區民營軸承企業為主的產業結構。

　　由于民營企業具有歷史包袱輕、管理體制較為靈活等優勢，加上部分國有軸承生產企業也在向民營企業轉制，使得近幾年民營軸承企業取得了更為迅速的增長，在全部銷售收入中所占的比重逐漸增加。根據中國軸承行業協會的統計，國有(含國有控股)、民營、三資在軸承行業中的銷售收入構成比例已由2002年的4：4：2逐漸演變為2003年的3：5：2、2004年的2.5：5.5：2和2005年分別為2：5.9：2.1，民營企業逐漸在整個軸承行業的競爭格局中逐步取得一定的優勢。

　　到2005年末，軸承行業企業結構又有了新的變化，民營企業的銷售收入已占全行業銷售收入的58.66%，比2002年占全行業的40%增長了近20個百分點(資料來源：中國軸承工業協會信息部)。隨著民營軸承企業快速發展，這一比例仍將進一步擴大。

　　ii.公司極具競爭力

　　定位中高端的龍頭企業

　　天馬股份的主要產品為短圓柱滾子軸承、深溝球軸承等通用軸承和鐵路貨車軸承。其中鐵路貨車軸承和短圓柱滾子軸承是公司的核心產品，分別占公司主營收入47.31%、20.79%，鐵路貨車軸承凈利潤貢獻率在2006年達到63.92%。

　　天馬股份通過定位于高精度、高技術含量、高附加值的產品，使得公司利潤水平在行業處于較高水平，近3年毛利率一直保持在30%左右。

　　持續快速成長的業績

　　由于軸承行業下游行業鐵路交通、汽車、工程機械、重礦冶金機械等行業近年來發展迅速，使得公司的銷售收入和凈利潤近年來快速增長，2004年、2005年和2006年成都天馬鐵路軸承銷售收入分別為74,889,846元、200,065,096元和476,413,455元，其中：2005年鐵路軸承銷售收入較2004年增長167%，2006年鐵路軸承銷售收入較2005年增長138%。公司總銷售收入2005年和2006年同比分別增長48%和71%，利潤總額分別增長60%和99%。

　　“十一五”期間鐵路投資可望加速，工程機械、重礦機械以及汽車等行業有望保持較快增長，以鐵路軸承和高檔通用軸承為核心業務的天馬股份凈利潤可望保持40%左右的復合增長率。

　　技術創新優勢

　　公司一貫重視技術創新和自主研發，雖然公司銷售規模連續幾年實現翻番的增長，研發費用占收入比重還是一直在1%以上穩步提高。通過多年的積累和不斷的發展，公司目前已形成了一個以省級技術中心為龍頭的技術研究發展體系，具有高級職稱的教授和高級工程師10人，先后獲得了19項專利。在2001年參加國家“火炬計劃”之后，07年公司又有高速、精密、重載軸承的共性研究；高速鐵路客車圓柱滾子軸承關鍵技術研究；汽車輪轂軸承關鍵技術研究；精密數控機床主軸軸承關鍵技術研究等4個研發項目成為國家級科研項目。

　　經過多年的探索和積累，公司自主開發了包括冷輾工藝、熱處理技術和車、削、磨等精密加工技術，公司主要核心技術有：冷輾模具的設計和制造技術；冷輾用軸承鋼材料改進技術；高精密、低噪音、異音軸承制造工藝技術；高可靠性、長壽命軸承制造工藝技術。

　　III.募集資金投向

　　i.募集資金投資項目簡介

　　本次發行募集資金扣除發行費用后，將按輕重緩急順序依次投資以下項目：

　　隨著2004年國家《中長期鐵路網規劃》的頒布，我國鐵路基本建設投資出現了大幅的增加，2005年達到889.16億元，比2004年增長72.21%。與此同時，機車車輛購置投資也出現了較大幅度的增長，2005年機車車輛購置投資總額為263.80億元，比2004年增長42.25%。

　　根據鐵道部制定的《鐵路車輛“十一五”工作目標》，“十一五”期間，我國貨車技術發展的總體框架是滿足專用線開行20000噸、其它線路開行5000噸及以上列車要求，堅持重載、提速齊抓并重，單輛載重通用貨車70噸，專用貨車80~120噸，商業運行速度通用貨車120km/h，快運專用貨車160km/h及以上。結合我國線橋基礎狀況，開展28噸、30噸等軸重技術研究，增加通用貨車軸重技術儲備，適時發展大噸位長大貨車。“十一五”期間，通用貨車全部按載重70噸、軸重23噸、時速120公里標準生產，完成既有貨車120km/h提速改造，到“十一五”末，貨車保有量預計達到70萬輛，其中提速貨車達到53萬輛，占貨車總保有量的76%左右。

　　鐵路貨車車輛的提速、重載改造對鐵路貨車軸承的質量提出了更高的要求，相應導致鐵路貨車軸承的產品結構也逐漸發生變化，新型重載提速鐵路貨車軸承的生產數量逐漸增加。

　　與天馬股份主營業務類似的公司2006年和2007年的平均動態市盈率分別是29倍和23倍，我們預測天馬股份2006年和2007年的每股收益分別為1.39元和1.94元，則以2007年23倍PE所對應的合理價格為1.94×23＝44.62元，考慮到該公司很高的成長性和較小的股本，但絕對價位過高，綜合后我們預計該股上市定價在45～50元。

　　綜合考慮一、二級市場之間的折價、近期上市的與公司成長性和行業相似的山河智能(002097)和威海廣泰(002111)市首日漲幅在160%～260%，近期中小板股的平均25倍的發行市盈率，以及公司的高成長性，建議申購價24～28元。

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