招商證券 胡鴻軻

　　一、規模保持高速增長的同時盈利效率穩步提高2007年3月10日，蘇寧電器(002024)公布06年年報，我們注意到：

　　從外延擴張的角度看，2006年公司全年新增127家門店，同比增長56.7%，主營收入同比增長56.42%，06年公司依舊保持了高速擴張趨勢，按照公司發展戰略，預計07、08年公司每年將新增200家左右的店面，公司仍處于外延高速增長期。

　　從內涵效率的角度看，2006年公司綜合毛利率由05年的15.26%，提升至15.33%，我們不能忽略，06年國美合并永樂，導致行業競爭加劇，價格戰打的尤為激烈，但是，即使在如此慘烈的競爭環境中，蘇寧的綜合毛利率仍有所提高，這也證明了蘇寧的競爭實力，我們認為隨著07年行業競爭格局的逐漸穩定，競爭會有所緩和，蘇寧的綜合毛利率亦會有所提高。

　　我們還注意到，與05年相比，蘇寧的營業費用率、管理費用率分別下降了0.61與0.39個百分點，這是公司規模效益的集中體現，我們認為，從06年開始，公司“自建物流體系”模式的規模效益開始不斷體現，預計07、08年公司的營業、管理費用率仍將不斷下降。

　　綜合上述分析，我們認為，公司仍處于“規�！�、“效益”雙引擎推動的業績高速增長期。

　　二、存貨、經營性現金流趨好06年前三季度，公司的經營性現金流為負值，06年年底，公司經營性現金流轉為正值，與以往年度相比，經營性現金流轉好的原因主要是因為存貨控制以及應收帳款管理能力的提高所致：

　　與06年前三季度相比，公司存貨明顯下降，這是經營性現金流轉好的重要原因，06年三季度受國美收購永樂的影響，行業競爭加劇，這導致公司需要從供應商那里爭取更多的存貨，以利于備戰十一黃金周，此外，06年前三季度公司進行了管理信息系統的升級，信息系統升級的“摩擦成本”亦導致存貨管理水平的階段性下降，至06年末，上述不利因素已經消除，公司存貨恢復正常水平，進而使得經營性現金流轉好。

　　與06年前三季度相比，公司的應收帳款也得到有效控制，公司加強了大客戶、團體采購欠款的管理，應收帳款的減少，亦對經營性現金流的趨好有所貢獻。

　　展望未來，我們認為隨著SAP信息系統運轉的日益流暢，公司的存貨管理水平會大大提高，這將有利于公司經營性現金流的持續趨好。

　　三、投資策略：短期積蓄有利于股價的長期上漲蘇寧將要進行管理層期權激勵計劃，根據新會計準則，期權的價值需要打入管理費用進行攤銷，照此，期權的價值越高，那么攤銷的費用也越多，這將直接影響到公司未來的帳面EPS。

　　從目前的影響因素看，“授權日”的股價直接影響到期權的價值。

　　“授權日”股價一旦確定，那么期權的價值也隨之確定(“授權日”指公司向激勵對象授予

　　“授權日”之后股價的漲跌不再影響期權的價值，亦即不再影響公司的帳面EPS按照上述邏輯關系，如果在“授權日”確定之前2個月左右的時間，股價能夠保持在較低的價位運行，那么將會大大減少期權對公司帳面EPS的攤銷，否則將會增加期權對公司帳面EPS的攤銷，降低公司未來幾年的帳面EPS。

　　綜合上述分析，在未來2個月左右的時間，如果股價能夠維持在較低的位置運行，那么將會提高公司未來幾年的帳面EPS，我們認為這有利于股價的長期上漲，亦是所有期望分享蘇寧長期成長價值投資者的共同利益點。