卞曙光 長江證券

　　事件內容

　　近日我們調研了隆平高科，和公司董秘就公司生產經營及未來增長情況進行了交流。

　　事件評論

　　1、在種業“冬天”中繼續保持行業龍頭地位

　　公司在雜交水稻推廣和研究方面處于世界領先地位，也是全國最大的雜交稻種生產企業，發起人之一的袁隆平院士在1974年首次在世界上培育了雜交水稻，被稱為世界雜交水稻之父。自上個世紀七十年代推廣雜交稻以來，我國水稻畝產量比平均提高兩成左右，每年多產糧食數百億斤。目前國內雜交水稻種植面積已達2.3億畝，占我國水稻種植面積的一半，雜交稻谷產量占我國稻谷總產量的58%。

　　2000年底上市后，隨著募集資金“雜交優質糧油種子產業工程”的建成投產，公司的雜交水稻銷售收入取得了年均48%的復合增長，銷售收入從2001年的11726萬元增長到2005年的56351萬元。2006年國內種子企業生產積極性普遍提高，種子品種和數量供給都比較大，出現了供大于求的經營狀況，導致產品售價和毛利率均有所下降。1-9月份公司雜交水稻銷售收入28799萬元，同比下降24.2%，產品毛利率30.78%，同比下降1.59個百分點。在行業經營環境整體不容樂觀的情況下，公司憑借品牌和產品質量技術優勢，2006年繼續保持了國內雜交水稻行業龍頭地位，但雜交水稻毛利率和利潤貢獻均較2005年出現一定程度下滑。我們預計國內雜交水稻種子行業有望在2007年下半年開始逐步走出低谷。

　　2、產品結構調整、市場份額提高

　　目前公司雜交水稻種子每個銷售年度銷售量在5500萬公斤左右，占國內市場的25%左右，其中超級稻在公司雜交水稻中所占比重為10-20%。公司超級稻畝產約為650-670kg，較普通雜交稻要高20-30%左右，產品售價較普通雜交水稻高75%-100%，銷售毛利率在40%左右，遠高于普通雜交水稻。公司擬逐步加大超級雜交水稻在產品中的比重。在袁隆平先生的帶領下，2006年公司又有3個超級水稻新品種了國家審定，預計從07年開始將進入育種、生產、銷售。

　　目前公司雜交水稻運作品種比例為70%左右，公司擬通過產品研發，將運作品種的比例提高至100%左右。

　　此外，公司也在研究和開發二系雜交水稻，二系稻的開發對于雜交水稻的種植具有重要的意義，不僅可以提高單位產量，還因為育種方法的創新生產成本也將有所下降。

　　因此，未來幾年公司新產品研帶來產品結構的調整將導致雜交水稻毛利率的提升。公司股改時提出計劃將雜交水稻市場份額提高至50%左右，我們認為，公司在國內雜交水稻領域已處于絕對領先地位，目前市場占有率已達25%左右，未來市場份額有望提高到40-50%左右。

　　3、變更募集資金投向，建立自有營銷體系

　　目前公司共擁有經銷商營銷網點3.6萬個，實行的是縣鄉二級代理制，公司的產品銷售全部依賴經銷商，從而造成公司產品與下游農民用戶需求相脫節，不利于市場需求信息的客觀、及時反饋。2006年9月份，公司變更了募集資金部分項目，其中種子銷售服務終端優化工程總投資1.3億元，流動資金1.27億元，項目將主要建立自己的終端銷售平臺，有利于品牌的推廣和市場化效率的提高。此外，公司還參加了商務部的“萬村千鄉”工程，根據《商務部關于開展“萬村千鄉市場工程”試點的通知》，商務部對試點企業建設農家店，每個鄉級店補助3000元，每個村級店補助4000元；省政府也將對試點企業給予一定的補助。2006年公司共建設了數百個“萬村千鄉”終端銷售點，預計2007達到1000個左右。

　　總體上，公司目前正在進行營銷體制改革，建立公司自己能夠掌控的營銷網絡，解決過分依賴經銷商流動資金的問題，從而有利于更好的了解下游市場需求信息，有利于新產品的推廣和開發，也有利于對農民用戶的技術服務與支持。

　　4、雜交水稻國際業務將成新亮點

　　2005年底起中國政府開始倡導雜交水稻外交政策，雜交水稻外交已成為中國政府對發展中國家進行援助的主要手段。作為國內乃至世界雜交水稻行業龍頭，公司在雜交水稻外交研發和出口方面具有非常明顯的優勢。目前公司雜交水稻主要出口越南，年出口收入在2000萬元左右，占中國出口越南量的1/3左右。

　　2006年公司在菲律賓設立了中菲雜交水稻研發中心。2007年1月16日，袁隆平陪同溫家寶總理訪問菲律賓，就兩國農業合作和雜交水稻進一步推廣和菲方進行了深入探討。目前用中國技術培育出的雜交水稻品種已占菲律賓雜交水稻播種面積的一半以上，使菲律賓農業經濟年增長率從2%提高到4%以上。中國的雜交水稻在菲律賓達到單產每公頃10.8噸的水平，比當地品種高出30%以上。按每公頃雜交水稻增產2噸稻谷計算，在菲律賓推廣種植100萬公頃雜交水稻，就可增產200萬噸稻谷，足以彌補菲律賓每年約100萬噸大米的缺口。據了解，中菲雙方還簽署了53萬公頃土地使用協議，用來推廣雜交玉米種植，預計今后幾年年產量將逐步達到742萬噸。

　　在我國政府的支持下，中國雜交水稻已在占世界水稻總產量90%以上的東亞、東南亞、南亞許多國家推廣應用，在拉美、非洲等地的示范種植也取得了優異成績。此外，我國政府還承諾今后3年在非洲建立10個農業技術示范中心。據預測，隨著雜交水稻不斷走向世界，2020年左右，全球每年增收的稻谷將多養活2億到3億人，同時還可帶動相關產業和經濟的發展。

　　2007年公司還將在印度尼西亞設立雜交水稻研發中心，用于公司雜交水稻在印尼的研發和新產品推廣。我們認為公司在菲律賓和印尼設立雜交水稻研發中心是公司雜交水稻走向世界、實現中國雜交水稻國際化的重要戰略舉措。我們預計，經過2-3年后，公司的雜交水稻國際化業務將成為新看點。

　　5、公司在種業方面的核心優勢

　　在于產品研發公司依靠研發實力強大的湖南雜交水稻研究中心及袁隆平院士在雜交水稻研究方面的科研成果，對股東單位的

知識產權和新技術享受優先使用權或優先買斷權。2005年及2006年上半年公司支付的科研成果使用費分別為623萬元和459萬元。此外，公司自身還擁有較為強大的新產品研發體系，擁有專職產品研發人員近50人，并對他們按新產品銷售利潤的8%進行獎勵。公司每年研發投入在2000-3000萬元左右，占銷售收入的比重在1-2%左右。2005年新組建的湖南隆平超級雜交稻工程中心將有助于提高自主創新與研發力量，促進科研成果的產業轉化。目前公司每年推出的科研成果在十余個左右。因此，相對于其他種業公司，我們認為公司的核心競爭優勢在于新產品研發和對新技術的優先買斷使用權。

　　6、其他業務利潤保持增長

　　除雜交水稻外，2007和2008年公司的蔬菜瓜果及玉米棉花等業務也將保持一定的增長。目前公司的棉花種子正處于快速增長階段，蔬菜種子業務也處于恢復性增長。2006年棉花業務實現凈利潤約300萬元，預計07年凈利潤在400-500萬元左右；新疆紅安公司06年貢獻利潤200萬元，預計07年貢獻利潤在300萬元左右。

　　此外，小麥種子也將保持一定增長，而玉米種子由于在2006年出現較為嚴重的供大于求，預計利潤將基本持平。

　　此外，占公司收入60%左右的農化產品貢獻利潤也將有所增長。子公司“隆科農資”主要從事氮肥、鉀肥等農資銷售，業務毛利率1-2%左右，隆科農資收入占公司農化產品收入的85%左右，2006年隆科農資凈利潤200余萬元，預計2007年凈利潤在400萬元左右。作為農資銷售公司，隆科農資不僅銷售毛利率比較低，對公司整個財務的影響也比較大，公司擬在07年起考慮不將其合并報表。

　　公司的

房地產業務作為策略性投資，未來利潤貢獻基本保持穩定�？毓�87.5%的湖南青竹湖置業有限公司05年實現凈利潤1245萬元，預計06年實現的凈利潤略有下降，未來幾年利潤水平將保持穩定。而控股87.14%的世興科技創業投資有限公司主要從事投資業務，2005年實現凈利潤為-737萬元，2006年上半年

股票和基金投資收益分別為406萬元和95萬元，考慮到2006年以來的股票及基金市場的火熱行情，預計2006年世興公司凈利潤在1000萬元左右。

　　2007年公司還將介入米業。2月8日，公司和湖南長沙霞凝國家糧食儲備庫、心連心集團有限公司及自然人李歲湘共同發起了隆平米業高科技股份有限公司。隆平米業注冊資本3000萬元，公司占50.5%的比例，首期投入1000萬元。米業公司的成立將使公司定位于從雜交水稻研發、種植、收購、加工和銷售的一體化公司。公司和心連心集團及霞凝糧庫合作主要是看好心連心公司在湖南市場的銷售網絡優勢及霞凝糧庫在糧食儲備系統。目前國內米業銷售平均毛利率在12%左右，公司的米業將依托對上游大米的采購和在下游終端銷售方面的優勢，預計銷售毛利率有望高于國內行業平均水平。預計07年新增米業銷售收入1億元左右，新增凈利潤180-200萬元左右。

　　總體上，公司未來將定位于“以雜交水稻為核心、以種業為主業的農業高科技公司”，雜交水稻主業有望在08年出現復蘇，而其他業務也將保持一定增長。

　　7、股價上漲的催化劑事件：少數股東損益的技術處理和股權激勵

　　目前公司在主要控股及參股公司中所占的控股比例均不高，其中對湖南隆平種業、四川隆平種業、安徽隆平種業、懷化隆平種業、新疆隆平種業紅安公司、郴州隆平種業等公司的持股比例均在51-55%左右，這些公司均是公司在種業方面的主要利潤貢獻者，其余股權基本上均為子公司核心人員持股。因此，少數股東損益對公司凈利潤影響甚大，2005年少數股東損益占利潤總額44.5%，2006年上半年占38.5%。

　　同時，公司各分子之間在新產品研究、推廣、銷售方面的資源配置效率也有待于進一步提高，由此導致的重復開發、重復投入和相互競爭的現象也時有發生。目前公司正在考慮通過換股合并的手段來提高對控股子公司的持股比例，并使核心人員對子公司的持股轉變為對公司持股。如果這一措施能夠順利實施，公司將在戰略的角度統籌安排各子公司新產品開發、生產和銷售，將使子公司的運營效率大大提高，而且公司的凈利潤水平也將有所提高。這一事件將是導致公司股價上漲的重要催化劑。此外，公司在07年也考慮推出股權激勵，預計核心激勵對象可能在幾十人到一百人左右。

　　因此，少數股東損益的處理和股權激勵的推出將是導致股價上漲的催化劑，我們對此保持積極關注8、業績預測及投資評級我們認為，公司股改中承諾的06-08年凈利潤不低于30%的增長目標基本上能夠實現，如果在2007年下半年國內種業經營狀況能夠復蘇的話，則08年主業業績有望實現超預期增長。預計06-08年公司凈利潤分別為3800萬元、5000萬元和6600萬元，按股改后總股本計算，EPS分別為0.24元、0.32元和0.42元，考慮到公司為世界雜交水稻行業龍頭，在產品研發方面具有非常強的核心競爭優勢，按08年28-30倍PE估值，則合理價位應在11.76-12.6元左右，給予“謹慎推薦”評級!

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