文獻(xiàn) 平安證券

　　獨(dú)到見解

　　我們認(rèn)為，云杉坪索道改造和世界遺產(chǎn)論壇中心投入營(yíng)運(yùn)將推動(dòng)麗江旅游2008年、2009年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

　　麗江旅游現(xiàn)金充沛，從長(zhǎng)期來(lái)看，完全可能通過投資新項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

　　投資要點(diǎn)

　　我們預(yù)計(jì)，云杉坪停機(jī)改造可能導(dǎo)致公司2007年接待游客數(shù)量下降3.2%，主營(yíng)收入增速則會(huì)放緩至3.2%，但當(dāng)年凈利潤(rùn)仍將增長(zhǎng)15.1%，每股收益0.50元。

　　在云杉坪運(yùn)力提升和世界遺產(chǎn)論壇中心營(yíng)運(yùn)的雙重推動(dòng)下，2008年和2009年，預(yù)計(jì)麗江旅游主營(yíng)收入將同比增長(zhǎng)43.4%和26.1%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)23.4%和22.3%，每股收益將達(dá)到0.61元和0.75元。

　　FCFF估值模型顯示，麗江旅游合理價(jià)值為每股20.2元。與同類公司相比，麗江旅游PE值處于中等，但股息收益率最高。

　　結(jié)合絕對(duì)估值和相對(duì)估值結(jié)果，我們認(rèn)為麗江旅游2007年底合理目標(biāo)價(jià)格在17.5～20.2元之間，與目前股價(jià)相比還有8.8%～25.9%的上漲空間，因此維持對(duì)其“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　麗江旅游業(yè)績(jī)受自然災(zāi)害、傳染病等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較大。

　　玉龍雪山大索道受天氣影響較大，這可能給公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)一定的不確定性。

　　公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況可能偏離我們的預(yù)測(cè)值。

　　I.麗江旅游業(yè)未來(lái)幾年將繼續(xù)快速發(fā)展

　　i.麗江是云南省旅游中心城市之一，旅游資源豐富

　　麗江位于云南省西北部云貴高原與青藏高原的連接部位，是云南省重點(diǎn)發(fā)展的旅游中心城市之一。在云南省旅游業(yè)發(fā)展總體規(guī)劃的五大旅游區(qū)中，麗江與大理、迪慶和怒江一起構(gòu)成了滇西北香格里拉生態(tài)文化旅游區(qū)，也是國(guó)家旅游局界定的大香格里拉生態(tài)文化旅游圈的東南門戶。

　　麗江擁有豐富的旅游資源，又以“二山、一城、一湖、一江、一文化、一風(fēng)情”為主要代表。

　　在麗江擁有的旅游景點(diǎn)中，既有山水自然景點(diǎn)、也有被列入世界文化遺產(chǎn)的古城，還有多民族的文化風(fēng)情。由于海拔落差大，麗江自然景點(diǎn)在地理地貌、植被、生物種類等方面的多樣性非常明顯。同時(shí)，麗江自古就是一個(gè)多民族聚居的地方，共有12個(gè)世居少數(shù)民族，民族文化種類眾多，歷史悠久。這些特點(diǎn)決定了麗江能滿足多種類型游客的需要，也吸引了越來(lái)越多游客來(lái)此旅游。

　　ii.麗江近年來(lái)旅游業(yè)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁

　　近年來(lái)，麗江豐富的旅游資源吸引了越來(lái)越多的游客來(lái)麗江旅游。從1999年到2006年，麗江接待游客數(shù)量從280萬(wàn)人次增長(zhǎng)到了460萬(wàn)人次，年均增速達(dá)到6.38%；旅游收入從15.9億元增長(zhǎng)到45億元，年均增速達(dá)到13.91%。

　　iii.加強(qiáng)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將推動(dòng)麗江旅游業(yè)繼續(xù)快速發(fā)展

　　目前麗江沒有開通火車，與外部城市的交通聯(lián)系主要是公路和民航。相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，麗江市2005年運(yùn)輸旅客合計(jì)715萬(wàn)人次，其中604萬(wàn)人次是通過公路，占84.4%，111萬(wàn)人次通過民航，占15.6%。

　　根據(jù)麗江市“十一五”規(guī)劃，“十一五”期間麗江市將全面推進(jìn)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

　　具有歷史性意義的是，麗江將在2008年建成大麗鐵路，首次實(shí)現(xiàn)通火車。此外，鐵路建設(shè)方面，麗江還將積極配合麗香鐵路建設(shè)，配合做好昭通-攀枝花-麗江鐵路(麗攀段)前期工作，并力爭(zhēng)開工建設(shè)。在航空方面，國(guó)家將投資10億元擴(kuò)建麗江機(jī)場(chǎng)，擴(kuò)建后其年吞吐量有望達(dá)到450萬(wàn)人次，成為云南第二大機(jī)場(chǎng)，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2008年完成。麗江機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建后還將成為滇川藏大香格里拉黃金旅游線的航空樞紐，北與西藏、四川空中相連，南接西雙版納通老撾、泰國(guó)，近與昆明互為補(bǔ)充發(fā)展，遠(yuǎn)與香港對(duì)接國(guó)際通道。在公路方面，麗江將重點(diǎn)抓好大麗高速公路項(xiàng)目建設(shè)、實(shí)施好麗江至寧蒗瀘沽湖旅游環(huán)線公路、麗江至蘭坪旅游環(huán)線公路、香格里拉至寧蒗瀘沽湖公路建設(shè)。積極爭(zhēng)取麗攀高等級(jí)公路開工建設(shè)。

　　通過加強(qiáng)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，麗江的可達(dá)性將進(jìn)一步增強(qiáng)，有助于吸引更多國(guó)內(nèi)、外游客前往麗江。因此，我們認(rèn)為麗江旅游業(yè)將繼續(xù)快速發(fā)展。我們估計(jì)，2007年，麗江接待游客數(shù)量可能突破500萬(wàn)人。在交通環(huán)境改善的帶動(dòng)下，在2010年前，麗江每年接待游客數(shù)量將增加約50萬(wàn)人，2010年接待游客人數(shù)將達(dá)到650萬(wàn)人。麗江接待游客數(shù)量快速增長(zhǎng)是麗江旅游業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的基石。其中，首次來(lái)麗江觀光的游客將成為公司索道業(yè)務(wù)潛在的客戶，休閑、商務(wù)團(tuán)體游客，旅行社組織的高檔旅行團(tuán)，外賓，北京、上海、深圳等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的高端散客將成為公司酒店業(yè)務(wù)的潛在客戶。

　　II.麗江旅游業(yè)務(wù)分析

　　i.公司基本情況介紹

　　麗江旅游全稱為麗江玉龍旅游股份有限公司，成立于2001年10月18日，是在麗江玉龍雪山旅游索道公司的基礎(chǔ)上，整體改制設(shè)立的股份有限公司。截止2006年12月31日，它的總股本為9932.3萬(wàn)股，其中有限售條件股份6557.3萬(wàn)股，占總股本的66.02%，無(wú)限售條件股份3375萬(wàn)股，占總股本的33.98%。

　　麗江旅游目前主要經(jīng)營(yíng)坐落于3個(gè)自然公園的旅游索道及相關(guān)服務(wù)，即位于冰川公園的玉龍雪山大索道(以下簡(jiǎn)稱大索道)，位于云杉坪森林公園的云杉坪索道(以下簡(jiǎn)稱小索道)，和位于牦牛坪的牦牛坪索道。2006年，公司3條索道共接待游客168.77萬(wàn)人次，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1.22億元，凈利潤(rùn)4300萬(wàn)元。

　　ii.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層

　　麗江旅游的實(shí)際控制人是麗江玉龍雪山省級(jí)旅游開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱雪山管委會(huì))，它通過麗江玉龍雪山旅游開發(fā)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱雪山開發(fā)公司)持有麗江旅游26.41%的股權(quán)。公司與實(shí)際控制人之間的股權(quán)和控制關(guān)系如上圖所示。

　　麗江旅游的管理層歷年來(lái)基本上保持了穩(wěn)定。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，股東之間的相互制衡不僅使管理層對(duì)公司有較強(qiáng)的控制力，而且有助于形成良好的公司治理結(jié)構(gòu)。

　　iii.公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

　　目前，玉龍雪山大索道是公司主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，云杉坪小索道所占比例在25%左右，牦牛坪和大巴汽車合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的10%左右，其中大巴汽車屬于玉龍雪山大索道的配套服務(wù)，其票價(jià)包含在大索道的票價(jià)中。

　　iv.公司索道業(yè)務(wù)分析

　　i).索道基本情況

　　雖然3條索道所在自然公園都位于玉龍雪山景區(qū)內(nèi)，均可以觀賞玉龍雪山的風(fēng)景，但3條索道各有自己的特點(diǎn)。其中，大索道可以上到海拔4506米的玉龍雪山主峰扇子陡東北坡，此處是玉龍雪山現(xiàn)代冰川的典型代表，游客在此可以親身感受冰川、雪景和“高處不勝寒”的魅力。云杉坪和牦牛坪均以高山草甸風(fēng)光為主，并可從側(cè)面旁觀雪山風(fēng)景。另外，云杉坪所處的位置剛好在原始森林內(nèi)。置身其中，游客可以與原始森林做最親密的接觸。

　　除了風(fēng)景各異，3條索道與城市之間的距離和交通條件也存在一定差異。從東往西，冰川公園、云杉坪和牦牛坪與麗江古城的距離逐漸拉開。其中，冰川公園內(nèi)的大索道距離麗江古城最近，約為32公里，云杉坪次之，約為35公里，牦牛坪最遠(yuǎn)，約為50公里。從麗江市區(qū)至冰川公園和云杉坪，游客均需自己搭乘交通工具到距離麗江古城約25公里的甘海子游客服務(wù)中心。如果上冰川公園，游客須乘坐由公司專門提供的大巴(票價(jià)直接包含在大索道票價(jià)內(nèi))，直接到達(dá)大索道。如果上云杉坪，游客須乘坐由雪山景區(qū)管委會(huì)提供的免費(fèi)環(huán)保車直達(dá)小索道。但目前公司和雪山景區(qū)管委會(huì)均未提供去牦牛坪的交通服務(wù)，游客只能自行乘車前往，交通甚是不便。

　　ii).運(yùn)力趨緊已經(jīng)成為公司索道業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸

　　經(jīng)過10多年的經(jīng)營(yíng)，玉龍雪山已經(jīng)具有了較高的知名度高。北半球距離赤道最近的現(xiàn)代冰川、高山草甸、原始森林風(fēng)景對(duì)觀光游客具有很強(qiáng)的吸引力，近年來(lái)進(jìn)入玉龍雪山的游客數(shù)量也持續(xù)增長(zhǎng)。從我們調(diào)研情況來(lái)看，無(wú)論是由其他城市旅行社組織的多日觀光旅行團(tuán)，還是由麗江當(dāng)?shù)芈眯猩缃哟�散客拼成的麗江一日游旅行團(tuán)，行程安排中多數(shù)包括玉龍雪山觀光項(xiàng)目。那些到麗江的自助游客也往往會(huì)選擇前往玉龍雪山一睹其獨(dú)特風(fēng)光。

　　盡管雪山景區(qū)內(nèi)景點(diǎn)眾多，但公司3條索道所在自然公園是玉龍雪山的核心景區(qū)，因此游覽玉龍雪山的游客絕大多數(shù)都至少會(huì)選擇乘坐公司一條索道。從這個(gè)角度來(lái)看，麗江旅游3條索道可以看作一個(gè)整體。近年來(lái)，進(jìn)入玉龍雪山游客搭乘公司3條索道的比率逐漸趨近80%。

　　隨著麗江游客數(shù)量快速增長(zhǎng)，公司索道業(yè)務(wù)運(yùn)力日趨緊張。其中，接待游客人數(shù)最多的云杉坪索道全年運(yùn)力已經(jīng)基本趨近飽和，黃金周期間，游客甚至要排隊(duì)2到3個(gè)小時(shí)等候搭乘索道。即便如此，仍有部分游客無(wú)法搭乘云杉坪索道。玉龍雪山大索道的運(yùn)力在每年旺季也趨近飽和，游客需要等候較長(zhǎng)時(shí)間才能乘坐該索道。

　　目前3條索道接待游客都以團(tuán)隊(duì)客為主，尤其是云杉坪索道，其2006年接待游客中團(tuán)隊(duì)客占比高達(dá)85.5%。在旺季時(shí)，考慮到乘坐索道等待時(shí)間過長(zhǎng)因素，部分旅行社在旅游線路安排上會(huì)回避云杉坪和大索道，一些散客也會(huì)放棄乘坐這兩條索道。

　　3條索道中，牦牛坪索道的運(yùn)力一直處于過剩狀態(tài)。但牦牛坪地理位置偏遠(yuǎn)，距離麗江市區(qū)約50公里。而且從云杉坪往牦牛坪有部分路段是凹凸不平的石子路，道路狀況不佳，景區(qū)也沒有安排通行車輛。另外，牦牛坪與云杉坪一樣都是高山草甸風(fēng)景。

　　由于這些原因，旅行社更愿意安排游客前往云杉坪。對(duì)于散客而言，由于要自行解決交通問題，他們通常不愿意去牦牛坪。但值得注意的是，我們?cè)谡{(diào)研中得知，目前玉龍雪山景區(qū)管理委員會(huì)正在考慮將雪山景區(qū)內(nèi)環(huán)保車的行車路線延伸到牦牛坪。果真如此，我們認(rèn)為，牦牛坪對(duì)游客，特別是散客的吸引力將增加。

　　綜合來(lái)看，由于接待游客數(shù)量最多的云杉坪索道和玉龍雪山大索道運(yùn)力趨近飽和，運(yùn)力不足已經(jīng)成為制約麗江旅游索道業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸。

　　iii).云杉坪索道改造可能導(dǎo)致2007年公司接待游客數(shù)量小幅下降

　　從2007年9月開始，云杉坪索道將停機(jī)3個(gè)月進(jìn)行改造。根據(jù)公司2006年主營(yíng)收入的季度結(jié)構(gòu)分析，1到4季度公司接待人次占全年比率依次約為16%，26%，33%和25%。因此我們估計(jì)，云杉坪9~11月停機(jī)將導(dǎo)致2007年接待游客數(shù)量減少約25%。

　　但如前所述，麗江旅游旗下3條索道可以看作一個(gè)整體。要看玉龍雪山，大多數(shù)游客會(huì)在3條索道中選擇一條。3條索道的區(qū)別在于觀賞雪山的角度不同，各有自己獨(dú)特的風(fēng)景。因此，我們認(rèn)為云杉坪2007年停機(jī)3個(gè)月，在導(dǎo)致該索道接待游客數(shù)量下降的同時(shí)，也將引發(fā)部分游客流向玉龍雪山大索道或者牦牛坪索道。

　　根據(jù)我們對(duì)云杉坪工作人員調(diào)研的感受和上面的數(shù)據(jù)計(jì)算，當(dāng)實(shí)際接待游客達(dá)到最大運(yùn)力的90%時(shí)，等待時(shí)間將變得過長(zhǎng)。因此，我們以90%的最大運(yùn)力計(jì)算，玉龍雪山大索道9~11月份還能為云杉坪分擔(dān)約6萬(wàn)人，約為2006年接待游客數(shù)量的9%。

　　另外，我們預(yù)計(jì)大索道其余幾個(gè)月能夠同比小幅增長(zhǎng)2%，約1萬(wàn)人，為2006年接待游客數(shù)量的1.5%。綜合來(lái)看，2007年其接待游客數(shù)量將增長(zhǎng)10.5%。考慮到2008年開始云杉坪分流的影響和麗江地區(qū)旅游人數(shù)的自然增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)此后3年玉龍雪山大索道接待人次維持穩(wěn)定。在云杉坪停機(jī)的背景下，我們假設(shè)2007年牦牛坪接待人次恢復(fù)到2005年的高位29萬(wàn)人，即比2006年增長(zhǎng)39%；2008年下降到2006的水平，并保持到2010年。總體來(lái)看，我們估計(jì)，2007年玉龍雪山大索道和牦牛坪接待游客數(shù)量將分別增長(zhǎng)10.5%和39%，公司3條索道總接待游客數(shù)量比2006年減少約5.3萬(wàn)人，降幅約為3.2%。

　　云杉坪索道改造后，單向運(yùn)力從550人/小時(shí)提升至1580人/小時(shí)，提升約2倍，其旺季運(yùn)力不足的局面將徹底得到解決。這將吸引旅行社在旺季安排更多游客乘坐該索道，黃金周期間部分散客難以乘坐索道的情況也將不復(fù)存在。

　　我們認(rèn)為，隨著云杉坪運(yùn)力大幅提升，其價(jià)格便宜，海拔低，游客高原反應(yīng)最弱，交通便利，臨近白水河景點(diǎn)等優(yōu)勢(shì)將完全發(fā)揮出來(lái)，也將是旅行社向游客推薦的主要景點(diǎn)，從而成為未來(lái)幾年公司3條索道中接待新增游客的主力。根據(jù)我們的估算，2008年和2009年云杉坪接待游客人數(shù)將分別達(dá)到104萬(wàn)人和122萬(wàn)人，同比分別增長(zhǎng)69.8%和17.3%，2010年可能進(jìn)一步增長(zhǎng)14.8%。

　　v).云杉坪最可能提價(jià)35%

　　目前市場(chǎng)上投資者普遍判斷云杉坪索道改造后將提價(jià)，不確定的是提價(jià)幅度。云杉坪索道當(dāng)前票價(jià)為40元/人(雙程)，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委最新文件，游覽參觀點(diǎn)門票50元以下的一次最大提價(jià)幅度為35%。

　　因此，我們估計(jì)，云杉坪索道改造后從2008年開始最可能提價(jià)35%至54元/人。這一方面符合國(guó)家發(fā)改委的相關(guān)政策，另一方面，與玉龍雪山大索道和牦牛坪索道相比，提價(jià)后云杉坪仍然有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

　　vi).運(yùn)力提升和漲價(jià)可能推動(dòng)云杉坪2008年收入成倍增長(zhǎng)

　　云杉坪改造后，運(yùn)力不足的瓶頸將得到解決，也為公司索道業(yè)務(wù)增長(zhǎng)打開了新的空間。在運(yùn)力提升和票價(jià)上漲35%的雙重刺激下，我們預(yù)測(cè)2008年云杉坪索道收入將比2007年增長(zhǎng)129%，2009年的增幅也將達(dá)到17%以上。

　　v. 世界遺產(chǎn)論壇中心項(xiàng)目分析

　　麗江古城世界遺產(chǎn)論壇中心是麗江旅游2004年IPO募集資金計(jì)劃投資的項(xiàng)目，由于征地、拆遷等方面的困難，項(xiàng)目進(jìn)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于原來(lái)的計(jì)劃。根據(jù)公司2006年年報(bào)，該項(xiàng)目已經(jīng)于2006年底全面動(dòng)工，預(yù)計(jì)于2008年5月開始試營(yíng)運(yùn)。

　　從我們實(shí)地考察情況來(lái)看，建設(shè)用地四周已經(jīng)立起了圍墻，盡管春節(jié)剛過，但施工車輛和工人已經(jīng)開始進(jìn)駐工地。我們認(rèn)為，目前世界遺產(chǎn)論壇中心建設(shè)不可控的因素已經(jīng)較少，該項(xiàng)目如期完工的可能性較高。如果項(xiàng)目2008年完工投入營(yíng)運(yùn)，將改變麗江旅游業(yè)務(wù)單一的局面，并對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要影響。

　　i).項(xiàng)目簡(jiǎn)介

　　麗江古城世界遺產(chǎn)論壇中心是一個(gè)毗鄰麗江古城、具有納西民族風(fēng)格、按照五星級(jí)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)的國(guó)際性商務(wù)會(huì)展和度假酒店。項(xiàng)目選址于麗江古城外西南端，規(guī)劃用地南北長(zhǎng)約385米，東西寬約100米。項(xiàng)目規(guī)劃占地45畝，規(guī)劃總建筑面積18000平方米，接待規(guī)模為200個(gè)各式客房，500人規(guī)模的會(huì)議接待能力，計(jì)劃總投資規(guī)模為9700萬(wàn)元。該項(xiàng)目的定位是高檔次酒店，主要面向商務(wù)會(huì)議游客戶、國(guó)外游客、沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)高檔旅游團(tuán)。

　　ii).麗江市高檔酒店市場(chǎng)分析

　　隨著麗江接待旅游人數(shù)迅速增長(zhǎng)，當(dāng)?shù)鼐频陿I(yè)，特別是高檔酒店業(yè)發(fā)展非常迅速。在強(qiáng)勁市場(chǎng)需求的拉動(dòng)下，2004年以來(lái)，麗江市高星級(jí)酒店家數(shù)和客房數(shù)量均出現(xiàn)了成倍的增長(zhǎng)。

　　另一方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，由于需求強(qiáng)勁，麗江市高星級(jí)酒店平均房?jī)r(jià)和出租率均呈逐年上升之勢(shì)。

　　我們?cè)趯?duì)麗江市旅游協(xié)會(huì)星級(jí)評(píng)定委員會(huì)辦公室、部分高星級(jí)酒店的實(shí)地調(diào)研時(shí)也發(fā)現(xiàn)，在每年7到9月的旅游最旺季和11月份、12月份年末商務(wù)會(huì)議集中時(shí)間段，麗江市各類酒店平均入住率很高，4星級(jí)以上酒店普遍在90%以上，訂房要提前1~2個(gè)月，黃金周期間更是爆滿。即使是每年上半年的旅游淡季，高星級(jí)酒店平均入住率也能達(dá)到50%以上，部分5星級(jí)酒店的入住率更高。價(jià)格方面，5星級(jí)酒店標(biāo)間門市價(jià)基本在1100元以上，部分4星級(jí)酒店的門市價(jià)都達(dá)到了1000元以上。在旺季時(shí)，酒店價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，淡季價(jià)格向下的浮動(dòng)空間較大，約為門市價(jià)的3~5折不等。

　　因此，總體來(lái)看，在麗江市高檔酒店業(yè)近年來(lái)快速發(fā)展的同時(shí)，其平均入住率和平均房?jī)r(jià)水平仍然保持上升的態(tài)勢(shì)。

　　盡管麗江市酒店業(yè)近年來(lái)發(fā)展迅速，但對(duì)當(dāng)?shù)匦羌?jí)酒店業(yè)的簡(jiǎn)單供需分析表明，麗江市的星級(jí)酒店供需目前仍處于基本平衡的狀態(tài)。

　　我們認(rèn)為，麗江目前正逐漸從單純的觀光旅游地向提供包括休閑、度假、商務(wù)會(huì)議功能的綜合性旅游城市發(fā)展，高檔酒店業(yè)面臨極好的發(fā)展機(jī)會(huì)。而且，未來(lái)麗江作為滇西北，甚至滇、川、藏地區(qū)重要旅游集散地的定位也將支持當(dāng)?shù)鼐频陿I(yè)的發(fā)展。

　　實(shí)際上，由于看好當(dāng)?shù)馗邫n酒店市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展，已經(jīng)有國(guó)際頂級(jí)酒店入駐麗江。如新加坡悅榕度假酒店就在云南麗江投資打造了號(hào)稱中國(guó)最昂貴的酒店-麗江悅榕莊，開業(yè)以來(lái)經(jīng)營(yíng)情況良好，非黃金周期間入住率在60%~70%左右，黃金周期間入住率更高，其中國(guó)內(nèi)游客占比達(dá)到60%以上，這直接證實(shí)了麗江高檔酒店市場(chǎng)的容量。

　　iii).世界遺產(chǎn)論壇中心優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)分析

　　我們認(rèn)為，與其他同檔次酒店相比，世界遺產(chǎn)論壇中心具備地利與人和的優(yōu)勢(shì)。作為麗江市古城區(qū)內(nèi)唯一一家五星級(jí)酒店，世界遺產(chǎn)論壇中心對(duì)希望與古城保持最親密接觸的游客具有很大吸引力。相關(guān)研究表明，無(wú)論是酒店入住率還是平均房?jī)r(jià)，古城內(nèi)酒店均比古城外酒店要高。從這一方面來(lái)說，世界遺產(chǎn)論壇中心占有地利的優(yōu)勢(shì)。另一方面，麗江旅游與當(dāng)?shù)芈眯猩缫呀?jīng)建立起了長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作關(guān)系。因此，公司開展酒店業(yè)務(wù)也具備了人和的優(yōu)勢(shì)。

　　另一方面，近年來(lái)麗江市酒店行業(yè)發(fā)展迅速，尤其是5星級(jí)酒店的數(shù)量從04年初的1家增加到目前的4家(其中2家還在星級(jí)評(píng)定過程之中)，并且，包括世界遺產(chǎn)論壇中心在內(nèi)，目前還有2家在建。根據(jù)麗江市2006年5月出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步加快旅游業(yè)發(fā)展的決定》，今后5年內(nèi)市區(qū)范圍不再審批新建五星級(jí)以下酒店，這可能進(jìn)一步引發(fā)投資者集中投資建立五星級(jí)酒店，使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，影響世界遺產(chǎn)論壇中心未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

　　iv).世界遺產(chǎn)論壇中心項(xiàng)目財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

　　總體來(lái)看，隨著麗江接待游客數(shù)量增長(zhǎng)，當(dāng)?shù)厣虅?wù)會(huì)議游市場(chǎng)逐漸興起，以及麗江開通國(guó)際航班后吸引更多國(guó)外游客前來(lái)，我們判斷，麗江市高星級(jí)酒店面臨的市場(chǎng)環(huán)境仍將較好。因此，世界遺產(chǎn)論壇中心很可能成為麗江旅游今后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一個(gè)亮點(diǎn)。

　　根據(jù)我們的測(cè)算，2008年、2009年和2010年，世界遺產(chǎn)論壇中心項(xiàng)目將分別為麗江旅游帶來(lái)凈利潤(rùn)549萬(wàn)、1712萬(wàn)和1966萬(wàn)元。

　　vi.另外2個(gè)募集項(xiàng)目進(jìn)度仍然難以預(yù)計(jì)

　　我們從調(diào)研中得知，由于征地、拆遷困難等方面的問題，公司IPO募集資金計(jì)劃投資的另外2個(gè)項(xiàng)目，麗江古城藝術(shù)風(fēng)情區(qū)和麗江古城南入口旅游服務(wù)區(qū)建設(shè)進(jìn)度緩慢，但公司正在全力推進(jìn)，并可能對(duì)原有投資計(jì)劃進(jìn)行一些小修改。由于不確定性較大，我們?cè)跇I(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中暫不考慮它們的影響。但考慮到麗江旅游目前現(xiàn)金充沛，麗江當(dāng)?shù)芈糜螛I(yè)仍將快速發(fā)展，再結(jié)合我們實(shí)地調(diào)研的感受，我們對(duì)這2個(gè)項(xiàng)目未來(lái)的發(fā)展及可能給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)的影響持樂觀態(tài)度。

　　III.財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

　　i.公司主要業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)

　　根據(jù)此前的分析，我們?cè)陬A(yù)測(cè)麗江旅游主要業(yè)務(wù)的主營(yíng)收入時(shí)，對(duì)3條索道業(yè)務(wù)主要的假設(shè)可以總結(jié)如圖表27。

　　此外，我們保守假設(shè)世界遺產(chǎn)論壇中心2008年完工后的經(jīng)營(yíng)期為6個(gè)月，具體假設(shè)數(shù)據(jù)請(qǐng)參見前面的分析。

　　ii.預(yù)計(jì)2007年凈利升15%，2008年?duì)I收和凈利將加速增長(zhǎng)

　　我們預(yù)計(jì)：受云杉坪停機(jī)改造影響，麗江旅游2007年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速將放緩至3.2%；但在云杉坪運(yùn)力大幅提升、票價(jià)上漲、以及世界遺產(chǎn)論壇中心投入營(yíng)運(yùn)等三重因素的推動(dòng)下，麗江旅游2008年主營(yíng)收入增幅將達(dá)到43.4%，2009年繼續(xù)上升26.1%。

　　雖然2007年接待游客數(shù)量下降，但我們認(rèn)為，由于游客可能流向公司享有100%權(quán)益的玉龍雪山大索道，加上新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下不再對(duì)股權(quán)投資差額進(jìn)行攤銷，直接增加利潤(rùn)總額約221萬(wàn)元，因此，麗江旅游2007年凈利潤(rùn)增幅將高于收入增幅，增速將達(dá)到15.1%。

　　從2008年開始，隨著云杉坪接待游客數(shù)量大幅上升和票價(jià)上漲，以及世界遺產(chǎn)論壇中心投入營(yíng)運(yùn)，麗江旅游凈利潤(rùn)增速將加快，預(yù)計(jì)2008年和2009年凈利潤(rùn)增幅將分別達(dá)到23.4%和22.3%

　　iii.世界遺產(chǎn)論壇中心將改變公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一的局面

　　隨著2008年世界遺產(chǎn)論壇中心投入營(yíng)運(yùn)，麗江旅游將改變?cè)瓉?lái)單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2008年，酒店及相關(guān)業(yè)務(wù)收入將占到麗江旅游總收入的15.2%，2009年進(jìn)一步上升到28.7%。

　　麗江旅游旗下云杉坪索道公司和牦牛坪索道公司享受國(guó)家西部開發(fā)所得稅優(yōu)惠政策，稅率為15%，玉龍雪山大索道適用所得稅率為33%。如果兩稅合并，玉龍雪山大索道適用所得稅率將下降到25%。由于玉龍雪山大索道是公司利潤(rùn)的主要來(lái)源(根據(jù)我們的測(cè)算，2006年玉龍雪山大索道實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約占公司凈利潤(rùn)的90%)，因此，兩稅合并對(duì)公司來(lái)說是一大利好。

　　按照目前的預(yù)期，假如從2008年起采用25%的新所得稅率，而云杉坪和牦牛坪繼續(xù)享受15%的優(yōu)惠所得稅率，則我們的測(cè)算表明，2008年和2009年麗江旅游的實(shí)際稅率將分別從32.18%和32.24%下降到24.18%和24.24%。當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)將分別達(dá)到6,815萬(wàn)元和8,347萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)37.6%和22.5%，每股收益將分別達(dá)到0.69元和0.84元。即使云杉坪和牦牛坪適用所得稅率上升到25%，考慮到它們對(duì)公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度低，其產(chǎn)生的負(fù)面影響也極為有限。

　　v.未來(lái)幾年公司現(xiàn)金仍相當(dāng)充沛，后續(xù)成長(zhǎng)空間在于投資新項(xiàng)目

　　根據(jù)公司目前的投資計(jì)劃，我們對(duì)未來(lái)4年麗江旅游的現(xiàn)金狀況進(jìn)行了一個(gè)簡(jiǎn)單估算。其中，除了目前已經(jīng)明確的云杉坪改造項(xiàng)目和世界遺產(chǎn)論壇中心項(xiàng)目之外，我們沒有考慮公司其他的投資活動(dòng)，2009年和2010年的資本支出為當(dāng)年折舊額，我們也沒有考慮公司財(cái)務(wù)活動(dòng)可能給現(xiàn)金帶來(lái)的影響。

　　我們的測(cè)算顯示，在支付了豐厚紅利的前提下，麗江旅游未來(lái)4年的現(xiàn)金仍將相當(dāng)充沛。考慮到公司經(jīng)營(yíng)索道業(yè)務(wù)幾乎不存在回收現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)，如果不考慮新投資，在此之后公司現(xiàn)金凈流入的局面仍不會(huì)改變。我們相信，充沛的現(xiàn)金一方面能夠支持公司推行穩(wěn)定的分紅政策，另一方面也保證了公司未來(lái)有實(shí)力投資新項(xiàng)目，支持公司的后續(xù)成長(zhǎng)。我們?cè)谡{(diào)研中也了解到，公司一直在尋找合適的投資項(xiàng)目，以尋求新的發(fā)展機(jī)會(huì)。

　　IV.估值與投資建議

　　i.絕對(duì)估值

　　由于所處行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，公司現(xiàn)金流充沛，我們認(rèn)為可以用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)(FCFF)的方法對(duì)麗江旅游進(jìn)行絕對(duì)估值。根據(jù)目前已經(jīng)明確的信息，我們認(rèn)為，在云杉坪改造和世界遺產(chǎn)論壇中心項(xiàng)目的帶動(dòng)下，麗江旅游2010年前將處于一個(gè)增速相對(duì)較快的時(shí)期。此后則會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的階段。因此，我們將用一個(gè)二階段FCFF模型對(duì)其進(jìn)行估值。

　　i).關(guān)鍵假設(shè)

　　對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，我們?nèi)°y行間市場(chǎng)上10年期國(guó)債收益率2.99%。在相關(guān)研究基礎(chǔ)上，股權(quán)資本溢價(jià)取5%，β系數(shù)取自WIND，考慮到第二階段永續(xù)增長(zhǎng)率的性質(zhì)，我們認(rèn)為3%的永續(xù)增長(zhǎng)率是比較合理的。

　　由于模型對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率和股權(quán)資本溢價(jià)非常敏感，我們對(duì)這兩個(gè)變量作了較詳細(xì)的敏感性測(cè)算。從測(cè)算結(jié)果來(lái)看，當(dāng)股權(quán)資本溢價(jià)和永續(xù)增長(zhǎng)率分別在4%~6%和2%~4%之間波動(dòng)時(shí)，根據(jù)模型計(jì)算的麗江旅游每股合理價(jià)值在14.2 ~35.7元之間。

　　在相對(duì)估值時(shí)，我們主要通過比較同類公司的PE、PB和股息收益率來(lái)估值。從比較結(jié)果來(lái)看，麗江旅游的PE值要低于同類型公司中的黃山旅游和峨眉山A，但比黃山B股和世博股份要高。此外，在同類公司中，麗江旅游的股息收益率最高，達(dá)到了2.19%。

　　iii.投資建議

　　麗江旅游經(jīng)營(yíng)的索道業(yè)務(wù)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，公司執(zhí)行穩(wěn)定的分紅政策，股息收益率高。隨著云杉坪索道改造后運(yùn)力大幅提升，以及世界遺產(chǎn)論壇中心項(xiàng)目2008年開始營(yíng)運(yùn)，公司2008年和2009年業(yè)績(jī)將快速增長(zhǎng)。從更長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看，麗江地區(qū)旅游資源豐富，當(dāng)?shù)芈糜螛I(yè)正處于快速發(fā)展過程中，而公司現(xiàn)金充沛，有實(shí)力進(jìn)行新項(xiàng)目的投資。因此，公司完全有可能通過投資新項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展。

　　此外，兩稅合并將對(duì)麗江旅游形成利好。根據(jù)我們的測(cè)算，如果從2008年開始實(shí)行25%的新稅率，則FCFF模型的估值結(jié)果為每股22.3元，公司2008年和2009年的每股收益將分別達(dá)到0.69元和0.84元，按3月12日收盤價(jià)計(jì)算市盈率分別降到23.3倍和19.1倍。

　　考慮到以上幾點(diǎn)，我們認(rèn)為可以給予麗江旅游2007年底35~40倍市盈率的估值，即每股17.5~20元。結(jié)合采用FCFF模型絕對(duì)估值方法測(cè)算的2007年底每股合理價(jià)值為20.2元的估計(jì)，我們認(rèn)為，麗江旅游2007年底合理目標(biāo)價(jià)格在17.5~20.2元之間，與目前股價(jià)相比還有8.8%~25.9%的上漲空間，因此維持對(duì)其“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　V.風(fēng)險(xiǎn)提示

　　i.作為一家旅游業(yè)公司，麗江旅游的業(yè)績(jī)受自然災(zāi)害，流行性傳染病等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較大。

　　ii.麗江旅游經(jīng)營(yíng)的玉龍雪山大索道受天氣影響較大，特別是當(dāng)風(fēng)力過大時(shí)，該索道會(huì)自動(dòng)停機(jī)以防止事故發(fā)生，這可能給公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)一定的不確性。但從每年的經(jīng)營(yíng)來(lái)看，這屬于公司經(jīng)營(yíng)中正常發(fā)生的事項(xiàng)。

　　iii.我們對(duì)麗江旅游未來(lái)3年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)建立在若干假設(shè)基礎(chǔ)之上。雖然我們已經(jīng)盡力保證假設(shè)的合理性，但如真實(shí)情況與我們的假設(shè)不相符，麗江旅游的業(yè)績(jī)將偏離我們的預(yù)測(cè)值，可能比我們的預(yù)測(cè)值低，也可能比我們的預(yù)測(cè)值高。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。