趙宗俊 國泰君安

　　投資要點：

　　目前公司產能約460-470萬噸，年均產能擴張約40-50萬噸，仍然以自建/技術改造擴張為主。形成了北京、廣西、福建、湖北、內蒙五大強勢區域：北京市場保持85%的市場占有率，未來增長比較平穩。外埠市場發展良好，預計外埠市場銷量占比從05年的70.7%提高到06年的72%左右。

　　近年來公司不斷提高中高檔產品(均價2000元/噸以上)的占比，06年中高檔產品銷量占比約37-38%，收入占比約60%以上，預計06年中高檔產品銷量占比提升到40%以上，收入占比提升到65%以上。公司啤酒平均銷售單價由02年的1560元/噸提高到05年的1820元/噸，預計06年銷售均價為1920元/噸。

　　04年下半年，大麥、

能源和包裝物等成本上升，帶來毛利率下滑，06年公司通過強化管理和產品結構調整，來消化成本上升帶來的影響，毛利率基本止跌企穩，預計06年毛利率大約38.7%，07-08年受天氣炎熱和奧運營銷的影響，另外原材料成本壓力也趨小，預計毛利率還有提升的可能。

　　公司實行“主+副品牌”(燕京+惠泉、漓泉、雪鹿)的發展戰略，即燕京在全國區域銷售，副品牌在地方銷售，有效地發揮了地方品牌的區域強勢地位。05年燕京、漓泉和惠泉品牌啤酒占銷量的73%，06年有望提升到80%。公司的奧運營銷從05年下半年已經逐步展開，作為奧運贊助商之一，燕京啤酒希望借用地利，提高08年北京市場的中高檔產品銷量，提升燕京品牌形象和地位，燕京品牌宣傳突出產品清爽化的發展趨勢。公司希望通過奧運營銷契機提升燕京品牌價值，在行業整合過程中取得領先優勢。

　　至于市場曾傳的外資定向增發引入外資，公司表示暫無進展，公司不排除外資合作，關鍵要根據需要來確定是否引入外資。

　　預計06年四季度公司銷量同比增長6%達到55萬噸，全年銷量增長11%，收入增長16%，毛利率約38.7%，06-08年EPS分別為0.29、0.32、0.39元，如果按照07年PE給35-40倍，07年目標價11.2-12.8元，按08年PE給30-33倍，對應目標價11.7-12.87元，再考慮到未來可能的外資并購，給予“謹慎增持”評級，07年目標價格12.50元。

　　08年是否能享受目前15%的稅率還不確定，我們盈利預測并沒有上調所得稅率。

　　1.五大區域市場有優勢，產能穩步擴張

　　目前燕京啤酒總產能約460-470萬噸，產銷率大約60-70%，形成了北京、廣西、福建、湖北、內蒙五大強勢區域：其中北京市場保持85%的市場占有率，市場競爭激烈，未來增長比較平穩。外埠市場發展良好，其中廣西市場銷量增長約30%以上，內蒙市場銷量增長25-30%，湖北市場銷量增長40%，福建市場銷量增長約10%。外埠市場銷量占總銷量的比重從04年的65%提升到05年的70.7%，預計06年外埠市場的銷量占比將達到72%左右。

　　從02年以來，公司產能擴張主要依賴自建/技術改造，收購產能主要從良好水源、設備考察、對方領導層的能力、地方市場前景、地方政府支持等角度去選擇合適的對象。

　　穩健的外埠擴張帶來了后期較低的整合成本，在區域市場取得了較高的市場占有率，廣西和內蒙市場份額75%以上，福建和湖北市場份額20-30%。公司計劃到2010年達到500萬噸的銷量，05-10年均復合增長率14%，按照75%的產銷率計算，年均產能擴張約40-50萬噸，仍然以自建/技術改造擴張為主。

　　2.產品結構逐步優化，毛利率基本穩定

　　近年來，公司不斷進行產品結構的調整，提高中高檔產品(均價2000元/噸為中檔啤酒，3000元/噸為高檔啤酒)的占比，06年中高檔產品銷量占比約37-38%，收入占比約60%以上，預計到2008年有望提高到45%左右，預計07年中高檔產品銷量占比提升到40%以上，收入占比提升到65%以上。中高檔產品相對低檔產品(均價1000元/噸左右)附加值高，銷量占比提升有利于毛利率的提高。

　　公司啤酒平均銷售單價由02年的1560元/噸提高到05年的1820元/噸，預計06年銷售均價為1920元/噸。值得一提的是06年5月公司在北京市場的換包裝取得了不錯的成績，公司在北京市場推出10度清爽型啤酒(600ml)取代11度清爽型啤酒(630ml)，前三季度10度清爽型啤酒銷量已經達到原來11度清爽型啤酒銷量的75%，換包裝取得了消費者的認可。考慮到換瓶的成本支出(約0.5元/瓶)，對06年的業績貢獻有限，但是從長遠角度來看，度數降低符合公司啤酒清爽化的發展趨勢，同時也節約了單瓶啤酒，對業績有一定的貢獻。

　　3.奧運營銷助推品牌發展

　　公司推出“主+副品牌”(燕京+惠泉、漓泉、雪鹿)的發展戰略，即燕京在全國區域銷售，副品牌在地方銷售，有效地發揮了地方品牌的區域強勢地位。05年燕京、漓泉和惠泉品牌啤酒占銷量的73%，06年有望提升到80%。

　　公司的奧運營銷從05年下半年已經逐步展開，通過媒體廣告擴大品牌知名度，還通過贊助北京

女排、舉辦燕京啤酒節、開展奧運概念相關營銷活動強化了燕京品牌的影響力。目前我國啤酒行業正處在整合階段的中后期，市場競爭十分激烈，行業集中度逐步提升，通過奧運營銷契機有望提升燕京品牌價值，在行業整合過程中取得領先優勢。

　　作為兩家奧運贊助商之一，燕京啤酒希望借用地利，提高08年北京市場的中高檔產品銷量，提升燕京品牌形象和地位，相對于

青島啤酒品牌的全國范圍的宣傳，燕京品牌還是主推“區域強勢”品牌發展策略，突出產品清爽化的發展趨勢。總體而言，三家企業的奧運營銷各有特色。

　　4.與青島啤酒盈利指標對比分析

　　目前啤酒行業進入整合中后期，前十名企業市場份額從01年的37%提升到05年的61%，在行業集中度逐步提升過程中，龍頭企業將由于品牌價值等因素受益行業整合。

　　燕京啤酒與同行業的另外龍頭公司青島啤酒對比，公司在區域整合上由于穩健的措施略顯一籌，在其他各項盈利指標上，近年來燕京啤酒均落后于青島啤酒。青島啤酒作為全國性的品牌，產品結構整合上先于燕京啤酒一步，帶來銷售均價和毛利率等優于燕京啤酒，我們預計未來3-5年燕京啤酒還能繼續保持行業第三的位置。

　　5.外資并購暫無時間表

　　至于曾傳過的外資定向增發引入外資，公司表示暫無進展，公司不排除外資合作，關鍵根據需要來確定是否引入外資。目前國內啤酒行業前十大企業，燕京啤酒是唯一一家沒有外資痕跡的公司，中國啤酒廣闊的消費市場吸引了世界啤酒巨頭的紛紛進入，燕京啤酒的品牌、良好的產能布局和穩定的發展前景，無疑是外資并購的較好標的。

　　6.行業發展還處于整合時期

　　相對比白酒等酒飲，啤酒行業產量大，產品差異化程度較低，銷售平均單價低，價格競爭表現的尤為明顯，更多地表現為區域競爭。未來隨著中高檔產品的逐步增加，巨大的農村消費市場的增長江為行業維持較為穩定的增長態勢。預計未來3-5年啤酒行業銷量增長約6-10%，收入增長約15-20%。

　　7.估值分析

　　啤酒的消費量隨氣溫升高正向增長。2006年冬天，全球諸多地區氣溫偏高，第四季度我國平均氣溫同比高出1.9度。有氣象學家預計，受全球變暖和“厄爾尼諾”現象影響，2007年很有可能會成為有記錄以來最熱的年份。2006年12月，《氣候變化國家評估報告》中預測：到2020年，我國年平均氣溫可能增加1.3-2.1℃。還將頻繁地遭遇暖冬。

　　預計06年四季度公司啤酒銷售良好，銷量同比增長6%達到55萬噸，全年銷量增長11%，收入增長16%，毛利率約38.7%，06-08年EPS分別為0.29、0.32、0.39元，按3月9日收盤價11.88元對應的PE分別為40.9、37.1、30.5倍。

　　如果按照07年PE給35-40倍，07年目標價11.2-12.8元，按08年PE給30-33倍，對應的目標價約11.7-12.87元，公司目前的估值在合理范圍內，給予“謹慎增持”評級，，07年目標價12.50元。需要說明的是：公司目前執行所得稅率15%，08年兩稅合并，調研獲知08年，公司是否還能享受開發區稅率目前還不確定，所以我們的盈利預測并沒有上調所得稅率。

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