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　　吳飛 東方證券

　　目前，公司主營業務由硬件及系統集成、軟件、IT服務三大部分組成。公司戰略發展是從原來的硬件系統集成商正逐步轉型以軟件和服務為主的信息技術服務企業。目前轉型較為成功，軟件和IT服務的比重不斷提高。

　　公司的商業模式和普通的系統集成企業有很大的不同，主要表現為對商業伙伴的耦合緊密程度和依賴程度有本質區別。這種商業模式帶動公司的核心競爭力在不斷增強。

　　IT服務是公司最大的亮點，市場潛力巨大，公司在該領域擁有較強的實力，主要在于：(1)先發優勢。(2)品牌和客戶關系。(3)技術和服務成本。而劣勢主要是綜合實力相對較弱，預計IT服務成為公司未來5-10年的增長動力。

　　公司目前國際化過程主要依賴于合作伙伴，特別是華為、中興的國際化進程為公司帶來了較好的機會。競爭對手依然是神州數碼、東軟等，競爭態勢沒有發生重大的改變。

　　不同市場觀點，3G對公司影響是巨大、全方位、多層次，是公司另外一次飛躍的良機,對公司的影響也較其他通信類企業深遠。在空間跨度上，公司滲透到3G建設的各個細分行業；在時間跨度上，將持續5-10年(主要是公司IT服務業務)。

　　我們分析，公司的再融資計劃近日將開始啟動；同時股權激勵計劃可能近期啟動，且股權激勵方案可能較為有利于流通股東。

　　預測公司06-08年EPS分別為0.73、1.00、1.35元。按照分業務估值測算，我們給予公司08年動態30倍PE，1年的目標價為40元。公司主要風險在于：(1)軟件業務核心競爭力不足，可能制約公司的長期發展。(2)IT服務是未來發展的方向，如有更多企業強力切入，可能造成毛利率下滑。

　　1、公司戰略發展規劃

　　目前，公司主營業務主要由硬件及系統集成、軟件、IT服務三大部分組成。從大的戰略發展來看，公司從原來的硬件系統集成商正逐步轉型以軟件和服務為主的信息技術服務企業。

　　我們從下圖中可以看到，公司目前軟件和IT服務這兩部分收入占據總收入已經達到1/3(實際情況更高一些，一些小的IT服務統計到系統集成里面去)。而在更重要的毛利部門，這兩部分占據總毛利比重已經達到了近1/2。這些比重未來仍將提高。這充分說明了公司轉型已經取得初步成功。

　　核心競爭力

　　公司的核心競爭力主要表現為三：(1)“人才”，管理團隊和具有凝聚力的員工；(2)“執行力”，良好透明的治理結構，帶來了非常強的執行力；(3)“依賴性”，和SUN以及公司客戶形成了長遠的依賴性，并且在逐步增強。

　　我們認為，隨著IT行業的發展，技術已不是唯一評價核心競爭力的要素，技術依然重要，但品牌、關系、規模、對客戶的理解、服務響應速度等等都是核心競爭力不可或缺的要素。就公司本身而言，公司多年來對軟件和IT服務的開拓，自身的技術實力也得到不斷提高，其他要素也是較為杰出的。

　　因此，公司是具有核心競爭力的，并且已經有了進一步的發展，同時核心競爭力在不斷增強過程中，特別在公司的IT服務領域。

　　商業模式

　　公司的商業模式和普通的系統集成企業有很大的不同。主要表現為對商業伙伴的耦合緊密程度和依賴程度有本質區別。

　　主要表現為兩方面。對上游和資源的整合能力，對下游和客戶的控制。

　　從上面兩個圖，我們可以看到，華勝天成和一般的系統集成商的主要不同在于兩點：

　　(1)行業位置不同：一般系統集成商在行業中所處的位置是網狀結構中的一個節點，，容易被替代的；而對華勝天成而言，在行業中所處的位置是，一個鏈條中的一環，不容易被替代。

　　(2)所處作用不同：一般系統集成商只是作為一個渠道存在，或者最多加上一些系統集成，而華勝天成對客戶有三個作用，一是渠道，二是系統集成，三是IT服務。

　　總的來說，一般系統集成商對資源和客戶的關系是松散的。而華勝天成對資源和客戶的關系是緊密的、耦合的。

　　2、業務發展

　　2.1按業務分析

　　總的來看，公司各項業務發展非常良好，朝著廣度和深度兩個方面去發展。

　　從廣度來看，公司積極拓展除了電信的其他領域，目前在金融和郵政兩個領域發展良好。特別是郵政領域，郵政系統IT水平基礎較低，競爭也相對較弱，正在進行的郵政體系包括郵政銀行的改革，為公司各項業務發展提供了廣闊的空間。公司和銀聯的戰略合作成為公司進入金融領域的重要布局。在其他領域也有所拓展。

　　從深度來看，主要表現在市場占有率和業務豐富度，公司在每個領域初始只是扮演硬件渠道和系統集成商角色，后來，逐步夸大了市場占有率，同時，軟件和IT服務也逐步滲透到改領域。

　　系統集成

　　近幾年，系統集成商市場競爭趨于激烈，業務毛利率普遍下滑。主要由于國內系統集成商不具有核心技術競爭力，行業進入壁壘較低。但我們認為行業低谷已經顯現，系統集成的利潤率已經下滑到一定程度，再向下的動力已經很小，未來中國系統集成市場仍然較大的成長空間。服務器是網絡的核心，也是系統集成的核心。國內外的中大型服務器行業主要由IBM、HP、SUN把持，由于技術、歷史、客戶等原因，三大企業市場份額將保持相對穩定。

　　就公司的系統集成業務而言，在06年保持一個穩定快速發展，預計06年公司銷售收入為12.6億，增長54%。未來三年，一些正面因素依然保證了公司業務的發展。

　　(1)3G對公司系統集成的正面促進。我們在下面第三部分有專項分析。

　　(2)行業自身的發展。根據IDC數據，未來3年，中國系統集成行業本身以20%的速率增長。

　　(3)公司在多個行業的拓展和市場占有率的提高。

　　根據這些因素的測算，我們預計公司系統集成業務07-09年增長率分別為35%、29%、24%。

　　IT服務

　　IT服務是公司發展的最重要部分，也是公司成為百年老店的未來，也是公司發展確定性較強的部分，成長性最高的部分。

　　IT外包服務的概念：企業戰略性選擇外部專業技術和服務資源，以替代內部部門和人員來承擔企業IT系統或系統之上的業務流程的運營、維護和支持的IT服務。

　　IT服務本質上而言，是一個國家的IT技術發展到一定程度的時候，成為行業必然的選擇。目前，中國的IT服務層次還較低，基于硬件的IT服務占據了主流，軟件和核心業務等外包較少。但就趨勢而言，未來，IT服務的發展一定是全方位的服務，面向硬件、軟件、業務的服務。

　　無可否認的是，IT服務是中國IT發展的必然趨勢，就IT服務市場和成熟度而言，中國僅僅相當于美國5-10年前的水平，并且才剛剛啟動，潛力非常巨大。根據CCID預計，未來五年，國內IT服務市場將以23.5%的復合增長率快速增長。

　　公司在IT服務上的優勢主要在于：(1)先發優勢。(2)品牌和客戶關系。(3)技術和服務成本。劣勢主要是綜合實力相對較弱。

　　未來3年，公司預計其IT服務的增長速率仍然達到50%左右。并且考慮通過并購舉措發展壯大和拓展產品線。其中重點依然在電信行業，特別是3G對電信行業的IT服務促進作用很強(第三部分詳細分析)。

　　軟件

　　公司軟件部分主要分為兩大部分。一是系統類軟件；二是應用類軟件。

　　系統類軟件主要是指公司對基于服務器操作系統的代理、配置、簡單開發。還有基于數據倉庫的數據業務開發。這類軟件收入的增長主要依賴于公司系統集成業務的發展并且速率基本同步，但毛利率相對較低。

　　應用類軟件是公司重點發展的方向之一，如公司在郵政系統發展的檢索軟件，如公司目前發展的移動商務等，未來3G為公司帶來軟件業務的重要機遇有待于公司掌握(第三部分詳細分析)。

　　公司在應用軟件部分的優勢在于強大的市場能力和客戶關系。

　　未來公司軟件增長的主要亮點在于兩個方向：(1)3G帶來整個通信行業各種軟件業務的大發展；(2)郵政系統和郵政銀行應用軟件空間很大。

　　預計06年公司軟件業務銷售收入分別為3.28億，增長77%，未來三年軟件增長復合增長率達35-40%之間。

　　2.2競爭態勢

　　目前來看，公司面臨的國外競爭對手依然是IBM和HP等，和他們的競爭集中在IT服務高端領域。國內競爭對手主要是神州數碼、東軟股份等，和他們的競爭是全方位的競爭，包括在系統集成、軟件、IT服務都有競爭。

　　公司的主要優勢在于：客戶關系、先發優勢、專業化和品牌優勢。劣勢在于綜合實力相對較弱。

　　但公司的強項在電信領域，未來幾年面臨較大的發展機遇，從而給公司提升綜合實力帶來了發展良機。

　　2.3國際化

　　公司目前國際化過程主要依賴于合作伙伴，特別是華為、中興的國際化進程為公司帶來了較好的機會。公司目前作為其戰略合作者和配套企業，已經依托他們開展了較多的國際業務。

　　公司07.3.3日在深圳成立子公司的原因主要有兩個。一是得到稅收上的優惠政策；還有一個就是為了貼近華為、中興客戶，有利于國際業務的拓展。

　　未來幾年，公司國際化進程依然依托華為中興，而對華為中興而言，簡單的網絡系統集成和部分IT服務再次外包給華勝天成，也有利于其集中精力開展核心業務。因此，我們判斷這種相互依賴關系，將長時間得到延續。

　　3、3G影響

　　3G對華勝天成的影響是全方位的。

　　系統集成業務的影響首先看系統集成方面，我們在行業報告中，談到，3G除帶來電信行業投資capex有了溫和增長，更是結構上的變化，這種變化是非常有利于國內企業的。

　　3G和2G都是無線投資，無線投資是電信行業的投資最重要部分。3G投資本質上是對2G投資的替代。3G時代，國內企業無線市場市場份額將有100%增長。

　　由于愛立信等國外企業的服務器以及系統集成部分來自總部。而中興華為等國內企業大部分來自華勝天成，這對華勝天成非常有利。

　　從上面可以看到，公司系統集成業務僅無線領域的增長就可以得到20%的增長。

　　同時，下面我們談到的軟件的大發展，同樣可以大力促進公司系統集成業務，因為服務器以及系統集成是各種軟件的平臺。

　　軟件部分

　　3G時代，軟件將得到很大的發展，增值業務、BOSS、電信管理軟件系統等都將保持20%以上的增長外，同時，服務器操作系統軟件等都將得到很好的發展。

　　由于，增值軟件和電信管理系統等細分市場較為分散，業務品種繁多，這就給總多企業帶來機會，華勝天成依托公司強大的市場能力等因素，將得到一定的市場份額，比如公司目前準備的基于3G的移動商務已經和中國移動有合作且得到兩個省的訂單。

　　至于，市場份額的大小，這要具體取決于各方面的因素。我們雖然看到了市場機遇和公司能力，但還是對軟件部分預測比較謹慎，主要因為這方面具有一定不確定性。

　　IT服務

　　3G對IT服務的促進作用最大。主要因為：

　　(1)網絡復雜度提高：3G帶來了數據業務，同時本質上3G是疊加網，3G時代運營商網絡復雜化，迫使運營商把一些IT外包給專業公司。

　　(2)運營商思路轉變：對運營商而言，3G時代業務是根本，網絡建設和維護等都將盡可能的交給專業公司。

　　總言之，3G技術促進專業化發展，同時華勝天成在電信行業的IT服務領域實力和品牌是最為強大的。

　　不同于市場觀點，如上經我們分析，3G對公司影響是巨大、全方位、多層次，是公司另外一次飛躍的良機，對公司的影響也較其他通信類企業深遠。在空間跨度上，公司滲透到3G建設的各個細分行業；在時間跨度上，將持續5-10年(主要是公司IT服務業務)。3G對公司的影響深度和廣度類似于中興通訊。

　　4、再融資和股權激勵

　　雖然公司目前具有良好的資產負債表，但考慮到未來公司的大發展，公司06年12月公告將進行再融資，金額不大，盈利攤薄較小。同時增發價格較高23-24元，對二級市場股價有較大的支撐作用。

　　我們分析，公司的再融資計劃近日將開始啟動。

　　我們判斷，公司中高層管理者擁有公司股本較少，股權激勵計劃可能近期啟動，且從公司管理層良好的治理結構分析，公司股權激勵方案可能較為有利于流通股東。

　　5、盈利預測

　　合同和收入通過上面公司業務分析。我們得到如下預測。

　　毛利率

　　毛利率水平主要由競爭態勢決定的。

　　就單個業務分析，公司未來幾年的毛利率水平將略有下滑，基本保持穩定，主要由于競爭格局將穩定下來。

　　同時公司未來業務結構的調整，較高毛利率的軟件和IT服務比重上升，這對公司綜合毛利率水平有利。

　　毛利率水平主要由競爭態勢決定的。

　　在不考慮增發攤薄效應，公司盈利預測如下：

　　6、估值和投資建議

　　在估值上，應該分業務估值。

　　公司系統集成業務雖然技術含量較低，但成長的確定性較強，我們給予公司08年盈利25-28倍的動態PE。公司軟件業務給予30倍PE。IT服務給予40倍PE。

　　綜合估算，我們給予公司08年動態30倍PE的目標價格，1年的目標價為40元。

　　公司主要風險在于：

　　(1)公司的軟件業務核心競爭力不足，可能制約公司的長期發展。

　　(2)IT服務是未來發展的方向，如果有更多企業強力切入，可能造成毛利率下滑。