曾實 平安證券

　　調研動態：3月8日參加了公司股東大會及機構投資者推薦會，共有20余家機構參加了會議，以下是會議的主要動態及感受。

　　軟件外包、BPO是跨國企業提升競爭力的一個必由選擇

　　發達國家與非發達國家的勞動力成本存在著巨大的差距，這是大多數發達國家的跨國企業都無法忽視的問題，而互聯網環境的發展給業務外包帶來了技術環境上的支持。軟件外包、BPO(業務流程外包)成為了未來企業提升成本競爭力的不可不用的手段。因此，軟件外包業務的發展長期前景有堅實的國際產業布局發展趨勢支持。

　　整體上市后良好的股東結構及清晰的產業構架更有利于公司的長遠發展

　　整體上市之后，公司的股東結構得到進一步優化，阿爾派、東芝、INTEl、SAP等企業成為了公司的戰略股東，在公司過去5年的發展中，阿爾派、東芝兩大股東與公司的緊密合作給公司以充分的發展動力，并在對日外包市場上獲得了領先地位，我們判斷在2006年，兩家企業的外包訂單貢獻占公司外包總收入的比重在40%左右。可以期待未來INTEL、SAP則將分別在對歐美外包及ERP實施顧問領域為公司帶來更多的機會。

　　公司目前的業務構架主要軟件外包，國內系統集成、數字醫療業務。其中軟件外包可望在未來5年內達到40%左右的復合增長率，而數字醫療在經過2年的整合之后，有望再續增長勢頭，國內系統集成業務則將在內外部條件變化的前提下逐步體現戰略價值。

　　良好的客戶結構支持公司外包業務持續增長

　　同大多數對日外包企業一樣，公司的外包業務客戶集中度很高，前5名客戶的集中度為80%。有些投資者可能會擔心這樣高的客戶集中度可能會影響公司盈利的可持續性。而實際情況與此恰恰相反，外包業務合作方的選擇對于發包方來說件非常慎重的事情，前期的認證及合作期間所形成的默契是需要經過較長時間的努力的，在沒有特殊情況下，合作關系可以維持很久。并且，在保證質量的前提下，日本大企業放大業務外包的比重是一個大的趨勢，所以，外包企業往往跟隨幾個核心客戶保持多年的業務增長。

　　舉例來說，東芝解決方案株式會社年銷售規模為20億美元左右，而目前給公司的外包訂單為2千萬多萬美元左右，所以盡管在經過了持續幾年的高增長之后，公司已經成為了東軟軟件外包的第一大客戶，但是其未來的增長空間仍然非常廣闊。

　　公司是阿爾派全球最大的外包業務合作伙伴，在索尼愛立信的外包業務中居第3名，在諾基亞軟件業務外包業務中占前15名。公司的手機軟件目前已經有1000萬美元以上的規模，我們預期在手機軟件外包需求旺盛，合格的接包方稀缺的背景下，手機軟件有望出現100%的增長。

　　國內系統集成業務仍然將積極發展

　　公司的國內系統集成業務年收入規模為15億元。從現金流角度來看，國內系統集成業務已經有所改善，但是總體的盈利能力仍然不顯著。以公司國內系統集成業務40%左右的軟件比例來估計，公司的國內系統集成業務的軟件收入規模為6億元左右。而公司的股份公司總人數為6000人，刨除2000名從事軟件外包業務的人員，國內系統集成業務人均創造的軟件收入為15萬元左右，略低于外包業務人均20萬左右的收入規模。兩者的盈利能力差異主要在于費用率的構成不一樣。

　　公司在社保、電信、電力、煙草等領域取得了競爭優勢，06年完成了不少軟件規模上千萬元的訂單。國內系統集成業務自2000年以來一直處于轉型過程中，原先以硬件附加值獲取利潤的系統集成業務正在艱難地向純軟件盈利轉變。但是，行業內普遍存在的價格競爭、用戶的不成熟等外部環境及軟件公司的技術、管理成熟度不高制約了企業的盈利空間。

　　從長遠的發展趨勢出發，我們相信規模大的解決方案企業有更多的機會在軟件的復用性、產品的成熟度等方面與同行拉開差距，從而更早在企業的盈利改善方面得以體現。

　　人力資源成為了公司發展需主要考慮的問題

　　公司目前從事軟件外包的人員有5000人左右，其中作為儲備在2006年新招聘了1000人。2007年為應對50%增長的外包業務，應新增人員2500名左右，在已經儲備了1000人左右的情況下，人力資源的擴招應不成問題。

　　人才儲備的節奏把握如何在一定程度上也會影響公司的凈利潤表現。提前過多地進行人才儲備會增加企業更多的成本，而太晚進行人員的招募則會影響公司新業務的擴張。

　　嵌入式軟件外包與應用軟件外包之差別

　　嵌入式軟件區別于應用軟件的特點在于：1、要求軟件開發人員除了熟悉軟件編程外，還需要對電子、機械等人機界面的控制有足夠的知識積累，我國目前所培養的人才大多集中于應用軟件領域，嵌入式軟件人才相對稀缺，所以從供需角度考慮，嵌入式軟件的開發供需前景可以樂觀；2、應用軟件需要更多的在岸人員，離岸人員比重較低，而嵌入式軟件所需要的在岸人員比重較低。軟件外包公司的利潤主要是有離岸開發的人員所創造的，因為離岸人員的辦公費用及工資成本都明顯低于在岸人員。(印度在岸離岸人員的比例為4:6)綜合以上兩點因素，嵌入式軟件的外部總體獲利能力較強。

　　軟件工廠建設的意義--迎接歐美外部外包模式及控制國內業務的成本

　　公司已經在國內系統集成業務的部分部門內嘗試軟件工廠的管理模式，即將解決方案中的需求分析、構架設計等由各事業部完成，而編碼工作交付給軟件工廠完成。我們認為這是項非常有意義的嘗試。

　　國內系統集成業務是由事業部將需求分析至編碼的工作全部完成，未來轉而通過軟件工廠的方式生產后，其意義一方面可以提升公司的生產管理能力，提高工作的復用性，最終達到降低成本的效果；另外，軟件工廠實踐的成功對于未來開拓歐美市場的軟件外包業務是非常有幫助的，因為歐美軟件外包不同于日本的軟件外包，日本的軟件外包主要集中于詳細設計及編碼階段，而歐美的業務往往是從需求分析開始到編碼的整個流程都是需要接包公司完成的。軟件工廠的實施成功，即可以使國內業務更加標準化、控制成本，長期來看對于未來大規模地發展歐美外包業務是非常有利的。

　　與SAP合作計劃之前景

　　公司認為，管理軟件的核心競爭優勢不是技術，而是管理軟件背后的對于企業管理內涵的理解。與SAP合作，是一個雙贏的合作，SAP有了一個強勁的規模龐大的本土實施顧問團隊，而東軟則借SAP的產品的領先地位在ERP領域快速發展。

　　目前SAP在中國擁有實施顧問1000多人，東軟的計劃是在3年內培訓4000個實施顧問，公司將培養一批合適成本的實施顧問，發展ERP業務，可見公司對于ERP業務的發展是寄予非常高的期望的。SAP針對中小企業的ERP軟件售價為10萬元以內。

　　日元升值的影響

　　從2005年7月人民幣放開

匯率至2006年年底的1年半時間，人民幣對日元匯率由7.31變化至6.52，

人民幣升值了12%，對軟件外包的利潤率有不利影響。軟件外包企業一方面通過提高價格保持毛利率，另外一方面，通過加強管理，提升負荷率是企業保持毛利率的主要方法。我們估計，通過上述兩個途徑，東軟的外包業務毛利率受人民幣升值的影響仍然不大。

　　維持投資評級為“強烈推薦”。

　　目前公司股價相對于2007年業績為45~50倍左右的PE，已經到達我們35元的目標價格。維持投資評級為“強烈推薦”。我們預測07年公司的EPS為0.72元，08年EPS達到1.00元。鑒于良好的行業背景及公司在行業內的優勢地位，我們認為公司是軟件行業中首選的長線投資品種之一，我們將繼續保持對公司的高度關注。

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