國金證券 朱亮

　　我們認為，未來東軟國際外包業務是否能夠保持每年40%-50%的成長，關鍵看：1)其軟件開發人員數量是否能夠保持在同樣水平左右的增長2)是否擁有高效的人員培養和管理體制，能夠保證工作質量不出現大幅下滑。在我們參加了東軟2006股東大會及投資者見面會，重點拜訪了東軟HR部門之后，基本打消了上述兩個疑慮。

　　我們仍然認為東軟是未來中國最先有可能成為世界級軟件外包企業的公司，且仍然維持“買入”建議。除了行業前景、公司品牌等我們一直強調的因素之外，對于東軟未來軟件人員招聘和內部管理方面，我們的信心包括：

　　至少未來兩三年內，東軟來自自己4所信息學院、高校定制班和社會招聘的每年近3000人的確定供應，可支持外包業務高速發展；東軟內部對人力資源的重視，及落到實處的、完善的人才培養機制和行動；..公司前瞻性戰略的正確性已經歷史證明，且從東軟正在推廣的“軟件工廠”新開發模式和對管理層

領導力的重點培養來看，這些行動很可能又成為東軟未來繼續領先的伏筆。

　　我們認為，未來東軟國際外包業務是否能夠保持每年40%-50%的成長，關鍵看：1)其軟件開發人員數量是否能夠保持在同樣水平左右的增長2)是否擁有高效的人員培養和管理體制，能夠保證工作質量不出現大幅下滑。在我們東軟2006股東大會及投資者見面會，重點拜訪了東軟HR部門之后，基本打消了上述兩個疑慮。

　　雖然人才是軟件企業的唯一核心資產，重視人才對于軟件企業來說是理所當然的。但實際上，由于國內軟件開發人員過于充足且技術門檻不高，所以開發人員并沒有在軟件企業里受到理應的重視，因此人員流動率也非常高。但圖1東軟的數字和實地調研過程中的感受，卻讓我們在以下幾方面感受到東軟“以人為本”的企業文化。

　　梳理工作崗位職能，完善人才培養體系。近一兩年，公司對工作崗位全面梳理，對每個崗位的職責和能力量化考核(公司所謂“三維度考核”——技術、綜合素質和融合能力)，并制定相應的職業發展方向和培養計劃。加大對中高層領導力的培養。如目前針對高層的“領導力培養”(采用英語授課，內容是杰克.韋爾奇和大前研一的企業管理培訓)、針對中高層的LMI(Leadership Management International)培訓。與一般培訓走過場不同，東軟的重視讓我們吃驚：限定考核時間和成績，不通過要重新學習，而第二次費用自理；每周寫總結計劃并在公司內部網公布每個人的學習進度；老師會間歇性的抽查，且抽查的對象不僅限于本人，還會向其領導和下屬詢問反饋意見等。

　　公司留住人才的方法主要體現在較高的綜合回報、優秀的企業文化和更大的發展空間上。

　　25%以上員工持股，讓廣大員工分享公司成長成果，是與一般企業僅高層持股的最大不同。

　　東軟更像校園，更注重人情味。對以軟件開發為重點的東軟，如何調動開發人員的積極性、激發創造力并團隊整體作戰是塑造良好企業文化的重點。東軟大部分高層均來自東北大學，奠定了東軟校園文化的基礎，而大量大學畢業生直接加入東軟更鞏固了這種文化。同時，員工間直接或間接的師生、同學關系，也成為留住人才的“感情”紐帶。另外，從公司管理者在年底為員工家人寫感謝信這一細節，也可看出東軟文化中的人情味。

　　東軟的品牌、未來高確定的成長前景以及為員工所提供更大的成長空間，也是我們不可忽視的重要因素之一。

　　另對手艷羨的龐大人才儲備..東軟軟件外包人員，從2003年的1100人已經發展到今天的4000多人，而未來依然要保證40%-50%的年增速。高速成長的背后，離不開東軟龐大的人才儲備庫，而這也是另對手最羨慕和嫉妒的地方。

　　從圖3可看出，未來兩三年東軟外包需要的人才不是問題。這些人主要來源于：

　　東軟在大連、沈陽、南海的4所信息學院。05、06年分別向東軟輸送270人和300人，預計今后幾年至少10%畢業生(約500-600人)到東軟。

　　與高校聯合定制培養。東軟目前已在國內30多所高校設立定制培養班，大三或大四學生依照東軟制定課程進行針對性學習。從圖3來看，這已成為公司未來最大人才來源。

　　內部儲備和外部儲備。內部儲備是指公司事先招聘一定數量的冗余人員，以備不時之需，目前200人左右。而外部儲備則是公司與社會培訓機構聯合舉辦的培訓班，其學員主要是有工作經驗、想謀求更好發展的人員。這部分目前約600人。

　　歷史的教訓，導致今日對人才的重視

　　我們更關心，導致今天東軟擁有龐大人才庫和“以人為本”、重視員工培養的企業文化背后原因。公司的歷史經歷或許可給出解釋。

　　99年-2000年間，網絡經濟的熱潮導致很多IT公司大量招人，造成東軟員工流失率很高。且華為、中興連窩端的搶人策略對公司觸動很深。因此01年，公司請全球著名HR咨詢公司——翰威特來做人力資源培訓。經過3年的改造，不僅從管理層思想上形成對人才的重視，且建立了一個強大的HR部門和較完整的人才培養體系。

　　估值應給予溢價..我們已經在前期報告(2007年3月2日，《股價回調，軟件龍頭增倉好時機》)中提到，應給予東軟這種未來可成長為世界級企業的估值一定溢價，而當前的股價并沒有反映東軟的稀缺性、龍頭企業和未來的高速成長性。我們這里重申以下兩點給予估值溢價的理由。

　　理由之一：從圖5可看出，軟件板塊其他優質公司PEG均值為1.3，而質地更好的東軟為1，這顯然不合理。

　　圖表4：05-09年信息學院輸入人員數量270 300500-6002003004005006002005 2006 2007E-2009E來源：國金證券研究所

　　理由之二：各細分領域龍頭企業(如茅臺、張裕、獐子島等)的PEG都超過1.3。這些龍頭之所以給予溢價，我們認為最大原因在于其未來快速成長的較高確定性。我們已經在2006年12月的《2007軟件外包行業報告》中指出，中國軟件外包正處于黃金十年早期，行業CAGR均值未來5年約40%-50%，后5年也在20%-30%間。而東軟作為龍頭，過去4年外包收入增速一直保持60%，且我們認為未來5年其也可保持45%-50%的CAGR，因此從成長速度和成長確定性上，東軟也應享受估值溢價。

　　此次調研，我們深有感觸的地方還在于東軟董事長劉積仁老師的戰略前瞻性：早在4、5年前就與多方聯合定制所需人才、上世紀九十年代就開始在全國建立軟件園、用世界先進管理思想武裝干部等，所有這些都讓今天的東軟擁有比對手更多的人力資源供應，更穩定的辦公場所及更先進的管理體系。

　　另外，06年公司還引入“軟件工廠”模式，將制造業中的標準化、模塊化和可視化控制等方法導入，優化軟件開發過程，提高軟件模塊共享度，降低生產成本，實現大規模交付。目前“軟件工廠”正在內部逐步探索和推廣。

　　關于

人民幣升值，公司表示一方面通過外匯套期保值及與客戶協商共同承擔損失，另一方面也通過壓低內部成本來抵消。而07年公司盈利預測則基于美元兌人民幣7.6的水平。

　　投資建議..我們仍然認為東軟是未來中國最先有可能成為世界級軟件外包企業的公司，且仍然維持“買入”建議。除了行業前景、公司品牌等我們一直強調的因素之外，此次調研基本打消了我們對東軟未來軟件人員招聘和內部管理方面的擔心。我們的理由包括：

　　至少未來兩三年內，東軟每年近3000人的確定供應可支持外包業務高速發展；

　　東軟內部對人力資源的重視，及落到實處的、完善的人才培養機制和行動；

　　公司前瞻性戰略的正確性已經歷史證明，且從東軟正在推廣的“軟件工廠”新開發模式和對管理層領導力的重點培養來看，這些行動很可能又成為東軟未來繼續領先的伏筆。

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