國泰君安 孫建平

　　投資要點：

　　06年上海樓市并無驚喜，公司在房價大幅上漲的廣深、京津地區有沒有項目，盡管如此，公司借助地理位置優越、高價高盈利的上海項目獲得了良好的銷售業績和利潤表現，抵抗了行業調控風險，該競爭優勢在我們此前的公司價值分析之內。公司06年EPS完全符合我們預期。

　　公司目前擁有項目儲備630萬平米，在建的古北國際廣場、古北國際別墅、上海港國際客運中心、古北財富中心、蘇州太湖西山古北雅園等項目都是未來隱含利潤相當高的項目。因嚴格執行土地增值稅預提政策、低檔高檔產品搭配、出租物業長足發展等有利因素，土地增值稅對公司的負面影響并不大。

　　公司持有8家上市公司股權(成本7100萬，小非)、900萬股國泰君安和約1700萬股申銀萬國證券股權，按當前市價測算，這些低成本的股票資產可為公司增加凈資產約6億元。

　　公司大股東上海地產集團和上海市土地儲備中心是一套班子、兩塊牌子，前者擁有上海房地集團、中星集團、上海南站廣場等質地良好的房地產公司，后者在寸土寸金的上海內環擁有大量土地儲備。從當前資本市場環境及其趨勢、中華企業項目儲備和財務前景等因素看，上海地產集團注入優質資產扶持目前集團中最優秀的公司-中華企業的時機日趨成熟。

　　06年開始公司出租物業長足發展，遠超出我們的預期。基于此我們將公司07年EPS預測從0.74元調回到土地增值稅清算管理前預測的0.78元，預計08年和09年EPS達到0.96元和1.17元。

　　公司是強勢大中型企業，按25倍動態PE、5倍靜態PB和140%RNAV估值，給予公司12個月目標價19.5元，維持增持投資評級。

　　1. 06年EPS表現完全符合預期

　　公司06年完成主營業務收入19.78億元，同比下降15.4%；實現凈利潤4.3億元，同比增長21.2%。06年EPS為0.616元，我們預測06年EPS是0.62元，完全符合預期。

　　2.上海高盈利項目抵抗宏觀調控風險

　　06年全年房地產宏觀調控加強，并且對土地增值稅實行嚴格清算管理；公司項目主要所處區域――上海樓市整體上依然不溫不火，相比往年并無根本好轉，在房價大幅上漲的深廣和京津地區，公司又沒有開發項目。盡管面臨如此不利條件，公司全年還是完成銷售面積18.4萬平米，實現銷售收入21.7億元，其中竣工結算了19.78億元，平均銷售價格高達10500元/平米；銷售毛利率從05年的41.3%上升到46.2%。表1表明，上海古北西郊國際別墅和古北國際花園兩個高價格、高盈利項目做出了突出貢獻。在05年、06年上海樓市宏觀調控風暴期，我們對公司開發項目銷售前景和抗風險能力依然充滿信心，公司06年銷售業績完全印證了我們的判斷。

　　除了開發項目外，租賃收入同比增長35.5%，達到5200萬元。主要原因是新增了上海春城商業中心2.34萬平米和靜安中華大廈0.3萬平米出租物業，并且2.6萬平米出租面積的中華企業大廈租金也有所提高。公司出租的商業地產項目大多位于上海靜安寺、人民廣場和古北等黃金地段，為繁華旺地，這也增強了公司的抗宏觀調控能力。

　　3.非經常性收益平滑主營收入增速下降

　　因為大量預售房款沒有結算，所以房地產主營收入同比下降了15%，加上管理費用相比05年增加6600萬元左右，最終導致主營業務利潤從05年的4.9億元下降到2.2億元。但受益于投資收益和營業外收入大幅增加，公司凈利潤實現同比增加21%。05年6月公司控股子公司上海中企實業有限公司與上海東方灘涂造地開發有限公司中止合作開發上海南匯東灘地塊，按中止協議規定，上海中企實業有限公司在報告期內獲得補償款2.3億元，體現為營業外稅后收益1.68億元。公司控股子公司上海房地產經營(集團)有限公司的子公司上海浦東金鑫房地產發展有限公司投資建設的財富廣場4幢樓實現銷售，但因不納入合并報表范圍，體現投資收益9503萬元。

　　4.主營收入增長無須擔憂，07年利潤將繼續快速增長

　　06年主營業務收入雖然同比下降，并不是公司開發項目主要是因為很多預售房款沒有達到結算條件而沒有確認。06年年報公司賬面上有高達15.6億元的預售房款，較年初增加了3.81億元，這部分房款將在07年竣工結算，相當于06年主營收入的79%。預售的項目主要是古北國際花園、古北國際廣場、古北西郊國際別墅等地段好、高價值和高盈利的開發項目。

　　根據公司經營計劃，07年主要開發項目14個，預計總在建面積126萬平米，其中新開工面積64.5萬平米，預計竣工面積38.2萬平米。這進一步表明公司07年利潤增長已有充分保障。而且，公司07年還將增加7萬平米出租物業，總出租物業將達到14萬平米。

　　5.部分項目儲備隱含利潤高

　　公司現有在建項目約70萬平米，待開發的土地儲備600萬平米，其中，位于上海崇明島灘涂改造地建筑面積估計在460萬平米左右，蘇州有20萬平米，剩下的120萬平米左右在上海城區(表2)。

　　現有項目儲備中，古北國際廣場、古北西郊國際別墅、上海國際客運中心、古北國際財富中心、蘇州太湖古北雅園都是非常暢銷、盈利能力高的項目。

　　古北國際廣場：該項目為住宅，位于古北新區，總建筑面積約為10.7萬平方米，由上海古北京宸置業發展有限公司投資建設，中華企業控股子公司上海古北(集團)有限公司占60%股權。該項目預計總投資7億元。銷售價格穩定在17000-18000元/平米之間，預計毛利率在55%左右，客戶主要來源于臺灣、韓國、日本和東南亞。目前該項目已竣工。

　　古北西郊國際別墅(趙巷項目)：該項目位于青浦趙巷鎮南部，總占地面積約32萬平方米，規劃建筑面積約7.1萬平方米。由公司控股子公司上海古北(集團)有限公司投資建設別墅群，預計項目總投資5.8億元，分為兩期開發。06年已經3.5萬平米銷售面積中結算2.65萬平米，銷售均價在17000元左右，毛利率在44%左右。目前該項目二期97棟別墅已全部結構封頂，外立面基本結束，配套綠化開始全面施工。

　　上海港國際客運中心：該項目地處東大名路高陽港，東至高陽路，西至虹口港，北至東大名路，南至黃浦江，與小陸家嘴的東方明珠電視塔、金茂大廈隔江相望，屬于即將大規模改造興建的北外灘高檔物業區域。整個中心分為東、西兩區，西區是建成后可同時停靠3艘豪華游輪，年運輸旅客超過100萬人次的大型國際碼頭，該碼頭同時還有通關、商檢和換乘等配套功能。東區是配套的商業區域，有6棟低層寫字樓，五星級酒店和酒店式公寓各1棟，同時還有22萬平米的地下商城。上海港國際客運中心在規劃上被上海市政府定位為吸引國際豪華游輪來華停靠，是打造上海乃至中國游輪經濟的起點。

　　公司獨具慧眼，很早就介入到了上海港國際客運中心的規劃建設中，01年開始就和上海港務局有密切合作。公司獲得該項目并沒有支付任何地價，只需要以為政府代建港務辦公樓和客運綜合樓(總計建筑面積6.6萬平米)為代價，根據公司資料，約41萬平米建筑面積計劃37億元投資，每平米的開發成本是9000元左右，相當于公司是以6億元左右的地價拿到了40.2%的項目開發權和受益權。這顯然是非常賺錢的生意，目前周邊耀江國際廣場的商鋪銷售均價是18000元左右，白金府邸的商鋪在05年就突破了20000元；目前宇泰公寓售價在16000左右，遠離北外灘的溧陽華府公寓均價是14500，最高到21000；目前上海灘國際大廈的辦公樓售價在22000-30000元之間。

　　而上述所有項目均不在客運中心這樣的核心地段上，因此我們在上述價格基礎預測該項目盈利前景。假設地上商鋪25000元/平米、寫字樓35000元/平米、酒店和酒店式公寓21000、地下商鋪16000元/平米的售價估算，則毛利率普遍在50%以上，中華企業有望從該項目中獲得約27億元的銷售收入，相當于公司06年全部房地產項目銷售和出租收入的1.35倍，毛利潤13億元，相當于06年全年的1.44倍。我們認為，表3中國際客運中心的銷售價格預測只是中性預測，而上海市甲寫、酒店式公寓和商鋪的價格還將持續上漲。

　　上海市政府要求在2010年世博會前完工，目前該項目辦公樓結構施工，音樂文化中心結構封頂。

　　古北·國際財富中心(古北新區一、二區商務分區項目)：該項目位于古北新區一、二區商務分區，由9-3地塊和9-4A地塊等組成，其中9-3地塊位于虹橋路以南、紅寶石路以北、瑪瑙路以西、申康賓館以東，用地面積約2.1萬平方米，總建筑面積約16萬平方米；9-4A地塊位于虹橋路以南、規劃電話局以北、古北灣大酒店以西、金珠路以東，用地面積約0.8萬平方米，總建筑面積3.9萬平方米。9-3地塊建造高級商務辦公樓和公寓式酒店，9-4A地塊建造高級商務辦公樓。該項目預計總投資15.5億元。目前9-3地塊項目正在開發前期準備階段，9-4A地塊項目上部結構施工。目前周邊的強生古北瑞仕花園辦公樓售價達到22000元/平米，商鋪為16000元/平米；古北新苑的商鋪在12500-16000元/平米之間。預計公司該項目售價能超過這些價位，預計銷售毛利率在58%左右。

　　太湖古北雅園(蘇州西山別墅項目)：該項目位于蘇州太湖邊的西山鎮，依山傍水，占地面積約15.9萬平方米(含06年1月新購土地面積3.97萬平方米)，擬建總建筑面積4.5萬平方米，由公司控股子公司上海古北(集團)有限公司投資建設。預計項目總投資約2.7億元。目前，該項目一期裝修全部完成，竣工交付，銷售價格創蘇州樓市之最，在12000-14000元之間。目前二期在開工前期準備階段。

　　周浦項目：該項目位于南匯區周浦鎮中心城區，南至周鄧公路，北至關岳路，東至周園路，西鄰周東路。該項目由控股子公司上海瀛浦置業有限公司投資開發，中華企業占該公司30%股權，上海房地產經營(集團)有限公司占70%股權；該項目總用地面積34萬平方米，其中建設用地約31.7萬平方米，規劃性質為住宅用地，總建筑面積約50.8萬平方米。本項目預計總投資額為24億元。目前該項目正在辦理前期開發手續。

　　萬泰大廈：該項目位于上海市烏魯木齊路470號，占地面積3261平方米，建筑面積2.92萬平米，地上26層。目前，該項目結構封頂，外立面已基本完成。該項目為銀行不良資產，經法院裁定拍賣，公司最終以5.4億元的價格競買獲得該項目。預計該項目總投資約為6.4億元(包含拍賣價和重新內外裝飾費用)。目前正在進行改建、裝修工程設計前期工作。目前靜安寺附近甲寫售價在27000-50000元/平米不等，公司05年銷售的靜安中華大廈均價在42000元之間，06年以來上海的甲寫售價繼續攀升，所以預計萬泰大廈的售價至少可以達到靜安中華大廈，預計毛利率在50%左右。

　　6.土地增值稅對主營利潤有一定負面影響，但并非很大

　　從前面的項目儲備簡評中可看出，公司上海項目的未來盈利水平都很高，會受到土地增值稅清算管理的一定負面影響，這一點我們在07年1月18日土地增值稅行業事件快評《土地增值稅清算管理負面影響有限》報告中也做了充分揭示。06年年報顯示，公司計提了較大的土地增值稅。但是，公司會計政策歷來較為謹慎。營業稅金及附加06年比上年增加8628萬元，同比增加36.23%，主要原因就是古北國際花園、古北佘山國際別墅一期項目進入銷售階段，按規定計提了土地增值稅。同時，公司還根據已預售但尚未結算的古北國際廣場、古北國際花園、古北佘山國際別墅等高盈利項目計提了約2個億的土地增值稅。所以公司未來當期盈利受負面影響沒有部分投資者想像的那么大。同時，根據我們07年2月6日1-2月行業月報《消費必受政策保護，看好行業集中度提高》的測算和結論，毛利率在42.7%以下的項目基本不用交納土地增值稅，公司未來結算項目中有很多毛利率在42.7%附近，例如：古北國際別墅、周浦項目、上海國際客運中心的地下商鋪及其綜合毛利率等。而華涇項目、寶山顧村項目是配套商品房，毛利率較低，不用交納土地增值稅。07年開始將進入一個新發展階段的出租物業則不用交納土地增值稅。因此，投資者不用為土地增值稅清算管理而過分擔憂公司未來業績，我們對公司的盈利預測考慮了土地增值稅清算征收的影響。

　　7.持有大量重估價值高的股票資產

　　公司目前持有8家上市公司股權(小非)，賬面價值7100多萬元，到年中絕大部分股票可以上市流通(表4)。根據新會計準則，公司把這些小非股票歸為可供出售證券，除交運股份可以流通外，其他小非股票還在鎖定期，根據表4的測算，假設所有股票將來可流通時的股價就是當前股價，則公司可以獲得1.68億元股票投資收益，按照新會計準則，就是公司凈資產將增加1.68億元，折合每股凈資產為0.24元。如果這些上市公司的股價在07年還將繼續上漲，則凈資產將繼續增厚。

　　公司還持有尚未上市的國泰君安證券760萬股股權和約1700萬股申銀萬國證券股權，國泰君安和申銀萬國兩家證券公司目前正在配股融資，配股完成后，公司將持有國泰君安證券912萬股股權。

　　國泰君安和申銀萬國證券不僅是國內證券行業中的傳統龍頭，這兩家公司還持有大量的優質藍籌股的法人股。其中，國泰君安持有了中國石化、申能股份、大眾交通等低成本的優質藍籌股，今年開始可以上市流通(標6)。

　　8.大股東掌握上海土地資源，資產注入時機日趨成熟

　　8.1.大股東掌握上海市土地資源

　　公司大股東是上海地產集團，控股比例為36.17%，上海地產集團與上海市土地儲備中心兩塊牌子、兩個獨立法人、一套班子管理運作。市土地儲備中心是市政府設立的土地儲備機構，地產集團是市政府土地儲備運作載體。實際工作中，土地儲備中心專門從事土地收購儲備和灘涂資源投資管理，土地的市場運作和承擔投融資功能通過地產集團進行。儲備地塊在進行必要的基礎性建設后，按照土地供應計劃交付公開出讓。圖1是上海地產集團和上海市土地儲備中心組織結構，圖中的土地儲備部一部、二部，灘涂資源部、規劃項目管理部掌握著上海市的土地資源供應。

　　下圖2是上海地產集團下屬企業組織結構圖，這是一張很重要的圖。其中的上海灘涂造地公司、上海房產集團公司、上海中星集團公司都擁有大量土地資源和項目儲備，而上海南站廣場投資公司和上海虹橋聯合發展公司則在上海南站和虹橋開發區擁有大量的優質商業地產。金豐投資和中華企業是上市公司，前者主要從事房屋經紀和出租業務，在上海松江九亭和安徽馬鞍山有少量商品房開發業務。中華企業則是老牌的房地產開發實力企業，具有50多年的房地產開發歷史。從綜合實力看，中華企業是上海地產集團旗下房地產業務實力最雄厚的企業，中星集團次之。

　　圖3是上海市土地儲備中心所掌握的主要土地資源結構圖，也是一張很重要的圖。這張圖足以說明在寸土寸金的上海內環，上海市土地儲備中心手上還擁有大量的優質土地儲備。例如：浦東花木地塊、黃浦南外灘、楊浦東外灘、閘北新客站、上海南站、世博土地、上海市所有退二進三地塊。這些土地中的任何一些項目通過土地市場進入中華企業，對公司繼續發展壯大和股東利益持續增長都將產生非常巨大的推動力。

　　圖3上海市土地儲備中心擁有數量多、價值高的土地儲備

　　8.2.中華企業是地產集團首要的房地產資源整合平臺

　　通過對大股東上海地產集團旗下控股子公司的架構分析，我們認為，中華企業是地產集團首要的房地產資源整合平臺。這是因為：中華企業不僅擁有中國歷史最久的房地產品牌，而且其房地產開發經營業務也是眾多控股子公司中最出色的，擁有獨立規劃、開發和經營諸如古北等大型高尚社區的能力和經驗，已在蘇州成功實現了異地擴張，同時中華企業在資本市場也得到了投資者的充分認可，取得了良好的口碑和影響力。

　　8.3.可能成為資產注入標的的公司

　　通過對上海地產集團暨上海市土地儲備中心旗下子公司、土地資源的架構分析，我們認為，上海房地集團公司、中星集團公司、上海南站廣場投資公司、虹橋聯合發展公司、世博土地控股公司都有可能成為大股東注入中華企業、整合資源扶持上市公司繼續做大做強的標的。

　　上海房地產經營(集團)有限公司：成立于1983年，由上海市房產經營公司經改制后組建。為以房地產開發為主的國家房地產開發一級資質企業，注冊資本3億元，總資產17.7億元，凈資產7億元。公司已經項目包括：玉蘭花苑、金虹別墅、金虹俱樂部、海怡別墅、海怡花園、皇朝別墅(公寓)、金乾公寓、金坤花苑、房地大廈、法華門大廈、上海春城、御品大廈、萬都花園、東方金座、財富廣場等幾十處高檔物業；同時還建成了大橋花苑、華秀新村等一批普通商品住宅。公司開發的經典樓盤是1997年始開發建設的、36萬平米的“上海春城”住宅小區，先后獲上海(大同杯)最佳住宅特別獎、最佳住宅房型獎(明日星辰杯)、上海市建筑工程“白玉蘭”獎等。

　　上海中星(集團)有限公司：該公司前身為上海市住宅建設辦公室(曾名上海市居住區綜合開發中心)，是以房地產開發經營為主、多業并舉的集團公司。公司為國家一級資質房地產企業，2002年獲上海市首屆百強企業。開發量和銷售量在上海房地產市場始終名列前茅，1997年至今年銷售面積、銷售金額均名列前四名。公司下屬全資子公司是中星房屋公司，2003年全國房地產500強排15位，2004年上海房地產企業50強。

　　中星集團目前在建的項目主要分布在上海內環以內，都是地理位置非常好、很暢銷的樓盤，同時還有少部分寫字樓(表7)。中星集團還擁有大約200-267萬平米占地面積、400萬平米左右建筑面積的土地儲備。可見，中星集團實力也很雄厚。

　　上海南站廣場投資有限公司：負責上海鐵路南站廣場建設資金的籌集、使用和管理，房地產開發經營和物業管理。上海火車南站位于徐匯區滬閔路、柳州路、石龍路、桂林路圍合區域，由主站屋和廣場兩部分組成。整個工程已于2005年年底建成，2006年春運投入使用。鐵路、3條軌道交通、12條市內公交線路、長途客運和近郊汽車站的乘客在這里實現“零換乘”。南站廣場占地20多萬平方米，地下建筑面積超過13萬平方米。其中，規劃商業面積6萬多平方米；車庫面積近4萬平方米；另有近3萬平方米公共通道。

　　上海虹橋經濟技術開發區聯合發展有限公司：滬港合資企業，是國家批準的以區域性土地開發為主的綜合性開發公司，經上海市政府授權統一負責虹橋開發區的開發建設和經營管理。公司注冊資金2.8億元，總資產21億元，國家房地產企業一級資質，“上海房地產開發企業五十強”。上海虹橋經濟技術開發區是上海的第一個開發區，也是全國沿海14個開放城市中最早創建的國家級開發區之一，規劃占地面積65.2萬平米，目前是上海成規模的涉外經濟貿易中心。

　　世博土地控股公司：公司于03年12月成立，是以上海世博會場館及配套設施區土地儲備、開發經營管理為主體的投資型控股公司，其經營范圍包括儲備開發和經營管理世博會控制區域的地塊，世博會工程配套商品房、世博會場址基礎設施及相關工程投資、建設和管理。截止06年末公司總資產為277.06億元，凈利潤5.2億元。

　　公司成立以來，受上海市政府委托，已為上海世博會建設籌措資金超過170億元。先后承擔世博會園區動遷、浦江世博家園、世博會場館、世博村及市政基礎設施等配套項目的建設工作。現已完成黃浦、盧灣和浦東新區等3個區的動遷工作，部分市政基礎設施已進入開工階段，世博會場館及世博村等配套設施建設進入籌備階段。公司目前擁有上海威爾頓資產管理有限公司一家子公司。

　　8.4.大股東注入資產時機日趨成熟

　　06年末公司資產負債率為65.8%，高出已公布年報的房地產上市公司整體水平2.5個百分點，期末現金13個億，但長短期負債有49個億，銀行借款有24個億，由于開發項目較多，期末經營性現金流是-2億元。公司計劃07年開發項目14個，在建面積達到126萬平米的歷史新高，同時還有4655萬畝灘涂造地支出。所以總體上公司融資壓力較大，現在需要大股東在資金支持方面給予更大支持。

　　在土地資源上，公司雖然有470萬平米土地儲備，但是崇明項目二級開發還不是很成熟，如果大股東能夠注入土地資源、或者整合中星集團、房地集團、上海南站廣場公司、虹橋聯合發展公司的資源注入到中華企業，則中華企業未來成長性將進一步提高。

　　就當前的市場環境來說，帶資產注入的再融資方式是最受投資者認可的，而且如果能把大股東的土地資源優勢和上市公司的資金需要、經營管理能力結合起來，對上市公司通過資本市場做大市值和做強主業、增加股東權益都將產生非常積極的作用。因此，對中華企業和地產集團來說，結合資產注入的定向增發方式募集資金最為可取。

　　9.業績預測：租賃面積增長超預期，調高盈利預測

　　根據公司披露的公開信息，07年將新增7.3萬平米的出租面積，且都是在徐匯淮海路、人民廣場、長寧古北等繁華商業中心，租金水平高，空置率低，這一塊業務的增長遠遠超出了我們的預測(表9)。06年公司出租業務收入同比增幅高達36%，已突破5000萬元，基于前面分析，我們預測公司07年出租收入有望突破1億元，大約增加凈利潤2600萬元左右，增加EPS約0.04元。土地增值稅實行嚴格清算管理后，我們曾把公司07年EPS預測從0.78元下調到0.74元，考慮出租業務盈利增長超預期后，將07年EPS預測恢復到0.78元。

　　公司08年和09年凈利潤主要來源于：古北國際廣場、南郊中華園、古北國際分區的財富中心、蘇州第五元素園、蘇州太湖古北雅園、上海國際客運中心、萬泰大廈和洛克雙喜國際大廈等。出租物業主要還是07年項目。預計08年主營收入有望突破45億元，凈利潤有望達到6.8億元，同比增長22.6%，EPS預計達到0.97元，相對我們上次預測的0.94元，調高了0.03元。主要還是07年出租物業面積增加超預期的影響。預計09年主營收入突破60億元，凈利潤有望達到8.2億元，同比增長22.5%。

　　若以下兩種情況發生，我們的業績預測還有上調空間。一是我們對上海國際客運中心的銷售是中性預測，如果其銷售價格走高，則我們的業績預測還有上調空間。二是大股東注入優質房地產資源，或者把中星集團、房地集團、上海南站廣場公司等資源整合到中華企業中。

　　10.維持增持投資評級，12個月目標價19.5元

　　按我們06年12月19日2007年房地產行業投資策略報告《超配者超強》的投資結論，強勢大中型開發商可以給予25倍左右的動態PE估值，公司07年EPS為0.78元，即目標價可以達到19.5元(表11)。

　　公司06年每股凈資產為3.22元，目前萬科A、招商地產、金融街等強勢大中型企業的PB估值在4-6倍之間，按5倍PB估值，公司目標價為15.22元。由上表4和表5，公司持有的維科精華等8個股票投資、國泰君安和申銀萬國股權投資按市價目前分別增值0.24元和0.6元，因此總目標價就是1552元(表11)。

　　公司07年施工面積126萬平米，國際客運中心在建權益建筑面積約13萬平米(表3)，土地儲備44萬平米，崇明灘涂一級開發4655畝。其中，公司已拿到崇明灘涂一級開發土地證，開發成本很低，崇明島綜合生態島市級規劃、上海-崇明-江蘇橋隧通車和李嘉誠受邀參加崇明島開發建設等因素的推動、，崇明島地價迅速上漲，從以前的每畝10萬元上漲到每畝100萬元。受F1賽車刺激，上海嘉定地價從每畝10萬元上漲到最高時的每畝200萬元。公司作為一級土地開發商和上海市政府所屬的重點房地產企業之一，我們公司要拿下該項目二級開發權并不難。因此，我們按每畝100萬元售價、26萬元凈利潤重估。具體結果如下表10，得到的RNAV為11.92元。因為公司絕大部分開發項目和幾乎所有出租物業在上海內環以內，土地價值和商業價值非常高，所以公司RNAV可以溢價40%甚至以上，即目標價達到16.68元。

　　風險提示：

　　1.上海房地產市場景氣受調控政策等諸多影響，房價開始下跌并且波及到目前房價堅挺、供不應求的上海內環地區，導致公司古北、國際客運中心等多個銷售前景非常好的高盈利項目利潤降低，從而影響業績預測。對此我們認為在2008年奧運會前甚至2010年世博會前上海內環房價很難出現大跌，除非

中國經濟走向完全衰退。

　　2.崇明灘涂地一級開發利潤貢獻低于預期。由于公司已拿到一級開發的土地證，且受上海-崇明橋隧通車、崇明-江蘇大橋通車和綜合生態島規劃的落實開發，地價將穩步走高。

　　3.公司未來兩年內土地儲備沒有增加。從公司大股東背景和上市公司經營管理能力看，可能性不大。

　　4.大股東沒有抓住有利時機注入優質資產到上市公司，扶持上市公司做大做強，或者沒有以中華企業為平臺整合中星集團等其他房地產資源，將不利于公司行業

競爭力、長期成長性和資本市場影響力的進一步提高。確實存在這些美中不足，但我們堅信上海地產集團和上海市土地儲備中心會充分利用良機，抓住資本市場大勢，扶持上市公司。特別是在按市值考核國有企業將是大勢所趨的背景下。

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