長(zhǎng)城證券 張志宏

　　要點(diǎn)：

　　·公司主營(yíng)工業(yè)清洗劑及清洗工程、膜與水處理、塑料改性材料和TDI、環(huán)氧丙烷、聚醚多元醇等業(yè)務(wù)。

　　·受近年原料大幅上漲的影響，公司清洗劑毛利不斷下滑，而清洗工程業(yè)務(wù)訂單近年亦有所減少，水處理業(yè)務(wù)因推廣情況不夠理想致盈利能力一般，塑料改性材料則由于規(guī)模偏小并受到大量民營(yíng)企業(yè)的沖擊未來(lái)公司將逐步退出。環(huán)氧丙烷項(xiàng)目于06年底開(kāi)車成功并順利運(yùn)行，但由于毛利率不高整體盈利貢獻(xiàn)一般，未來(lái)則面臨近年國(guó)內(nèi)PO新增產(chǎn)能增加較大的壓力。因此上述業(yè)務(wù)近期均難以成為公司的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　·經(jīng)過(guò)06年的大檢修，目前公司TDI生產(chǎn)裝置運(yùn)行較穩(wěn)定，基本達(dá)到了設(shè)計(jì)目標(biāo)，TDI收入已超過(guò)主營(yíng)收入50%以上，盈利能力大幅提升。公司將于今年在原有TDI 3萬(wàn)噸產(chǎn)能基礎(chǔ)上完成擴(kuò)5萬(wàn)噸的技改。未來(lái)公司TDI裝置的持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行狀況將成為影響公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)鍵。

　　·由于國(guó)外部分TDI裝置的關(guān)停和故障，及國(guó)內(nèi)06年針對(duì)韓日等國(guó)實(shí)施

反傾銷的舉措，加之近年國(guó)內(nèi)下游需求的旺盛，目前國(guó)內(nèi)TDI供需失衡矛盾突出，預(yù)計(jì)07、08年TDI價(jià)格有望維持在30000元/噸之上的較高價(jià)位。·為形成更完整的PU產(chǎn)業(yè)鏈，公司未來(lái)將進(jìn)一步收購(gòu)山東淄博東大

化工的資產(chǎn)，目前正在洽談之中。

　　·考慮到公司逐漸解決了TDI裝置運(yùn)行中的問(wèn)題，未來(lái)裝置運(yùn)行穩(wěn)定性有所提高，及今年公司TDI的擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)07、08年能達(dá)到80%負(fù)荷左右，06～08年EPS分別為0.03元、0.13元及0.17元左右。由于公司未來(lái)的盈利主要依賴于TDI，我們認(rèn)為給予公司18倍左右的市盈率較為適宜，目前股價(jià)相對(duì)08年業(yè)績(jī)已達(dá)到40倍PE，即使再考慮到公司TDI裝置負(fù)荷率及市場(chǎng)價(jià)格狀況超過(guò)我們的預(yù)測(cè)值預(yù)期，未來(lái)公司有望收購(gòu)山東淄博東大化工的資產(chǎn)進(jìn)一步改善經(jīng)營(yíng)狀況、公司環(huán)氧丙烷項(xiàng)目盈利有所提升，綜合而言目前股價(jià)仍不具吸引力，因此給予“中性”的投資評(píng)級(jí)。

　　·主要風(fēng)險(xiǎn)有：TDI價(jià)格的波動(dòng)；公司TDI裝置運(yùn)行的穩(wěn)定性；

原油價(jià)格的持續(xù)上漲將使公司清洗劑等產(chǎn)品盈利水平下降。

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