聯(lián)合證券 魚晉華

　　華業(yè)地產(chǎn)雖然在資本市場名不見經(jīng)傳，但公司控股股東華業(yè)發(fā)展是深圳較知名的民營地產(chǎn)商。為了尋求更快、更穩(wěn)并更規(guī)范的發(fā)展，從而最終躋身于地產(chǎn)藍(lán)籌之列，華業(yè)發(fā)展于02年末以每股5.32元的價格，借殼仕奇股份，從而實現(xiàn)了上市。

　　經(jīng)過上市初期的投入，華業(yè)地產(chǎn)已從2006年已開始進入回報期。公司現(xiàn)有項目四個，分布在深圳、北京及長春三地，合計建筑面積80萬平米，預(yù)計凈利潤將達到14億元。隨著這些項目的陸續(xù)開發(fā)和貢獻利潤，公司將進入業(yè)績高速成長期。

　　基于多年的

房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗，公司在開發(fā)業(yè)務(wù)之外，還把持有一定的優(yōu)質(zhì)出租物業(yè)作為一個重要策略。以防御房地產(chǎn)行業(yè)不可預(yù)見的波動性，從而給股東創(chuàng)造持續(xù)而穩(wěn)定的回報。公司現(xiàn)已持有近5萬平米出租物業(yè)，未來還將進一步增加。

　　公司控股股東在上市公司之外并沒有其他的房地產(chǎn)開發(fā)平臺，因此其所獲得的土地資源全部為華業(yè)地產(chǎn)的囊中之物。為扶持上市公司發(fā)展，控股股東承諾，現(xiàn)有資源將全部以賬面凈資產(chǎn)的價格注入上市公司。

　　我們估算的NAV為8.75元，但如果考慮大股東手里的將注入上市公司的項目資源，則公司的動態(tài)NAV將提升為17.73元。給予增持評級。

　　借殼三載，2006年始嘗收獲

　　為尋求更快發(fā)展，03年借殼上市

　　華業(yè)地產(chǎn)雖然是登陸資本市場不久的地產(chǎn)新秀，但公司控股股東華業(yè)發(fā)展早于1985年就已成立，并先后在深圳開發(fā)了東方玫瑰、南海玫瑰等系列知名樓盤。是深圳本地具一定品牌知名度的民營地產(chǎn)企業(yè)。

　　為了尋求更快、更穩(wěn)并更規(guī)范的發(fā)展，華業(yè)發(fā)展于02年末以每股5.32元的價格，收購了5075萬股仕奇股份，成為仕奇股份第一大股東，從而實現(xiàn)了借殼上市。

　　已度過投入與磨合期，06年始嘗收獲

　　為使上市公司迅速轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)公司，華業(yè)發(fā)展在向原大股東仕奇集團剝離了紡織資產(chǎn)后，分別在03年以每平米約1.5萬元的價格將位于深圳福田區(qū)彩虹新都的1.1萬平米優(yōu)質(zhì)出租性商業(yè)物業(yè)以及在04年以賬面凈資產(chǎn)的價格將北京高盛華股權(quán)注入到上市公司。

　　彩虹新都商鋪注入到上市公司時已整體租賃給深圳好百年商場，月租金50萬元，而周邊類似商鋪月租金都在100萬以上。隨著租期于08年到期后，上市公司已計劃將租金水平恢復(fù)提高到市場平均水平。

　　北京高盛華當(dāng)時擁有的資產(chǎn)主要為位于北京東四環(huán)紅領(lǐng)巾橋西南角，占地6萬平米，總建面25萬平米華業(yè)-玫瑰東方園的建設(shè)用地。

　　該地塊注入到上市公司后，經(jīng)過兩年多的開發(fā)，一期已于2006年竣工結(jié)算。

　　也正是憑借華業(yè)-玫瑰東方園一期的銷售結(jié)算，華業(yè)地產(chǎn)06年實現(xiàn)主營收入11.2億元，凈利潤1.18億元，分別比上年同期增長7447%與939%。這也是華業(yè)地產(chǎn)自2003年借殼上市以來，歷經(jīng)04年的資產(chǎn)置換，05年的摘帽，首次報出的業(yè)績大幅增長。我們認(rèn)為玫瑰東方園的開始結(jié)算，標(biāo)志著華業(yè)上市三年來已度過投入和磨合期，開始進入收獲和快速成長期。

　　三地布局，業(yè)績望爆發(fā)性增長

　　深圳依然為重心，但遷址北京、并染指長春作為深圳本地起家的地產(chǎn)商，深圳一直都是公司重點開發(fā)的城市。不過隨著深圳土地供應(yīng)的日益緊張，走出深圳北上就成為了公司的一個重要戰(zhàn)略選擇。

　　在深圳以外，公司比較看好北京市場。為在北京獲得更多的資源，以利于在北京市場的開拓，公司已把注冊地遷址到北京，公司高管也都集體搬到北京辦公。

　　不過公司并不滿足僅在深圳、北京兩個城市發(fā)展，2006年在長春凈月潭風(fēng)景區(qū)又獲得一個建面為35萬平米的項目，從而開始進入長春市場。

　　現(xiàn)有四個項目，預(yù)計凈利潤合計將達到14億元

　　深圳項目地處龍崗目前公司在深圳僅有一個項目儲備，規(guī)劃建筑面積14萬平米，其中可售商業(yè)面積2.1萬平米。樓面地價2186元/平米。該項目位于龍崗中心城北龍崗街道辦，公司已取名為玫瑰郡。

　　龍崗中心城雖然位于深圳關(guān)外，但隨著規(guī)劃中的快速干道的修建，深惠公路的改造，以及地鐵三號線的建設(shè)，龍崗中心城與關(guān)內(nèi)的聯(lián)系正變的更加緊密。此外2005年8月深圳高交會館已整體搬遷至龍崗奧體新城，2010年世界大學(xué)生運動會也已定址將在深圳龍崗中心城召開。受益于以上因素，龍崗中心城的

房價近年加速上揚。

　　截止07年3月，龍崗中心城一手住宅均價已超過8000元/平米，部分最近新開盤的樓盤售價已超過10000元/平米。

　　該項目公司計劃于今年下半年開工，并于2009年竣工。出于謹(jǐn)慎性考慮，我們假定住宅部分的售價為7500元/平米，商鋪部分的售價為13000元/平米。預(yù)計整個項目的稅后凈利潤將達到1.5億元。

　　北京第二個項目的盈利能力將顯著超出第一個項目目前公司在北京共有兩個項目：正在銷售當(dāng)中的東方玫瑰園，以及位于朝陽區(qū)東風(fēng)鄉(xiāng)高井村的玫瑰郡項目。

　　東方玫瑰園的一期已在2006年基本結(jié)算完畢。2007年將結(jié)算二期，即寫字樓及酒店式公寓部分。此外公司還保留了3.1萬平米的商鋪未售，整體出租給了北京彭迪安家私。

　　東方玫瑰園項目由于是公司第一個進京項目，存在挑選合適的建筑施工方與材料供應(yīng)方的問題，并有一個與合作方不斷磨合的過程，因此成本以及費用略高，整個項目的毛利率僅略高于30%。

　　不過預(yù)期公司在北京的第二個項目玫瑰郡的盈利能力將超過東方玫瑰園。主要是公司對北京的熟悉在不斷提高，在合作方的選擇上也將走向成熟，從而將有力的控制好各項成本和費用。該項目計劃2007年3月一期動工，全部完工在2009年。

　　同樣將采用精裝修的方式銷售。我們預(yù)期售價為13000元/平米，毛利率將達到40%，稅后凈利潤為4.1億元。

　　長春項目將持續(xù)貢獻利潤到2010年

　　長春市場總體容量并不大，商品住宅的年銷售面積僅200多萬平米。不過公司在長春的項目位于凈月潭風(fēng)景區(qū)內(nèi)，自然風(fēng)景優(yōu)美，比較適宜開發(fā)高檔商品住宅。

　　萬科在公司項目所在地相鄰開發(fā)了藍(lán)喬圣菲，銷售良好。此外中海及和記黃埔均在該片區(qū)開發(fā)有別墅項目。因此總體上我們認(rèn)為該樓盤的市場風(fēng)險并不大。

　　公司項目規(guī)劃建筑面積35萬平米，容積率1.12，樓面地價634元/平米。計劃分三期開發(fā)，首期將于今年動工，三期將在2010年竣工。項目定位于長春市高收入階層以及政府

公務(wù)員等有穩(wěn)定收入預(yù)期的人群，產(chǎn)品類別基本為低密度的類別墅。

　　考慮商鋪后的銷售均價預(yù)計在6500元左右。預(yù)計全部銷售完畢后，至少可為公司貢獻5.4億元的稅后凈利潤。

　　目前公司還與土地的出讓方持續(xù)接觸，有望在與該項目相接的地方，繼續(xù)獲得幾十萬平米的后期土地。

　　公司以上四個項目合計規(guī)劃建筑面積接近80萬平米。從2006年起陸續(xù)貢獻利潤。我們預(yù)計該四個項目合計稅后凈利潤將達到14億元。隨著這四個項目的陸續(xù)開發(fā)與銷售，華業(yè)地產(chǎn)將迎來其借殼上市后的業(yè)績爆發(fā)性成長期。

　　開發(fā)與物業(yè)持有并重

　　基于大股東華業(yè)發(fā)展20多年的地產(chǎn)經(jīng)驗，公司認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展具有一定的波動性，因此持有一定的優(yōu)質(zhì)出租物業(yè)，獲得穩(wěn)定的出租收益以及物業(yè)的增值，可以幫助公司對抗不可預(yù)期的行業(yè)波動，從而可給股東提供穩(wěn)健而良好的回報。因此在公司的發(fā)展策略上，持有一部分優(yōu)質(zhì)商業(yè)出租物業(yè)，也是一個重要的組成部分。

　　公司現(xiàn)已擁有的出租物業(yè)面積近5萬平米，月租金收入320萬元。公司還計劃在今后新開發(fā)的樓盤中，都預(yù)留一部分商鋪長期持有以用來獲得出租收益。

　　與大股東分工合作，確保持續(xù)成長

　　獨特的模式：大股東拿地，上市公司開發(fā)華業(yè)地產(chǎn)的大股東華業(yè)發(fā)展曾開發(fā)過深圳許多知名樓盤，如太平洋商貿(mào)大廈，南海玫瑰花園和東方玫瑰花園。多個項目的成功開發(fā)，使得華業(yè)發(fā)展積累豐厚。同時也鍛造了公司對于市場的敏銳感覺。

　　為了扶持上市公司的發(fā)展，同時又不增加上市公司的資金壓力，華業(yè)發(fā)展與上市公司之間已形成獨特模式：上市公司所需的土地儲備基本全部由華業(yè)發(fā)展先期購買，然后在上市公司開發(fā)能力及資金能力具備的時候，由上市公司以賬面凈資產(chǎn)的價格再向華業(yè)發(fā)展購買。

　　我們認(rèn)為華業(yè)地產(chǎn)與其大股東之間的這種獨特的合作模式，非常利于華業(yè)地產(chǎn)的中小股東：

　　華業(yè)發(fā)展自己并不從事房地產(chǎn)開發(fā)，在上市公司華業(yè)地產(chǎn)之外，并沒有其他的房地產(chǎn)開發(fā)平臺，因此也保證了華業(yè)發(fā)展所獲得的項目儲備全部為上市公司華業(yè)地產(chǎn)的囊中之物。從而給上市公司發(fā)展的持續(xù)性提供了卓越保障，也使得上市公司持續(xù)發(fā)展的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其賬面已獲得資源所體現(xiàn)出的持續(xù)發(fā)展的能力。

　　華業(yè)地產(chǎn)只在需要的時候向大股東拿地，這樣充分緩解了上市公司的資金壓力，并且也使得上市公司有了一個非常漂亮的資產(chǎn)負(fù)債表。

　　以賬面凈資產(chǎn)值向上市公司轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，也擺明大股東志在長遠(yuǎn)，并不想賺取中小股東的錢。雖然在目前股改逐步完成，全流通市場即將形成的市場環(huán)境中，上市公司控股股東為追求市值最大化，向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，甚至實現(xiàn)整體上市的案例已成為潮流。但是諸如華業(yè)發(fā)展這樣充分照顧到中小股東的利益，以賬面凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的案例并不多見，因而也非常難能可貴。

　　大股東土地儲備豐富，將有力支持上市公司發(fā)展

　　華業(yè)發(fā)展作為民營地產(chǎn)商，機構(gòu)扁平，決策效率較高而且執(zhí)行力較強。多年的地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗，也造就了公司對于地段價值準(zhǔn)確的判斷能力。加上對于行業(yè)運做規(guī)范的非常熟悉，公司具備了較強的篩選項目的能力與風(fēng)險控制能力。

　　目前華業(yè)發(fā)展為上市公司儲備的項目主要有四個，建筑面積超過140萬平米，分別在廣州、深圳及北京。此外還在接觸洽談多個地產(chǎn)項目，已有一定獲取意向的項目建筑面積合計超過200萬平米。隨著這些項目逐步注入到上市公司，將有力的支持上市公司的持續(xù)發(fā)展。

　　志在二線藍(lán)籌，但尚面臨一定考驗

　　華業(yè)地產(chǎn)對自己設(shè)定的目標(biāo)是要進入二線藍(lán)籌之列。我們認(rèn)為以公司在房地產(chǎn)業(yè)的多年經(jīng)驗，以及現(xiàn)有項目的儲備，加上大股東的支持，實現(xiàn)這一目標(biāo)將并不遙遠(yuǎn)。

　　不過我們也認(rèn)為公司要實現(xiàn)這一目標(biāo)，尚面臨一定考驗。這些考驗將主要來自于對公司管理的考驗。以往公司開發(fā)項目雖然都很成功，但基本都是單一項目操作。

　　隨著公司遷址北京，公司將在不同的城市同時開發(fā)兩個以上的項目，因此對公司管理的寬度及廣度，以及團隊的建設(shè)都提出了新的要求。

　　業(yè)績預(yù)測與估值

　　我們預(yù)測公司07年至09年EPS分別為0.55元，0.90元以及1.47元。對應(yīng)市盈率分別為32X，20X和7X。我們估算的NAV為8.75元，但如果考慮大股東手里的將注入上市公司的項目資源，則公司的動態(tài)NAV將提升為17.73元。公司當(dāng)前股價雖略有超過其NAV估值，但我們認(rèn)為仍屬于合理范疇。尤其是考慮到大股東未來將逐步注入上市公司的資源，則公司當(dāng)前股價仍然偏低。

　　我們認(rèn)為公司無論在項目開發(fā)的規(guī)模上，還是2006年所報出的業(yè)績方面，在眾多的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司中都恰似剛剛露角的小荷，并不引人注目。但公司借殼上市三年以來，經(jīng)過前期的磨合和投入，從2006年已進入回報和快速增長期，加上大股東的大力支持，公司躋身二線藍(lán)籌的志向不用太久就會實現(xiàn)。給予增持評級。

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