譚麗 國信證券

　　門店擴(kuò)張帶動(dòng)銷售增長

　　2006年底公司連鎖門店數(shù)量達(dá)到351家，去年同期為224家，連鎖經(jīng)營面積達(dá)到142萬平方米，同比增長48.66%。2006年公司共實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入249億元，比上年同期增長56%，凈利潤7.2億元，比上年同期增長105%，EPS為1元，其中第四季度實(shí)現(xiàn)收入74億元，凈利潤2.87億元，分別同比增長60.8%、110%。

　　2006年加權(quán)平均單店收入8670萬元，下降16%,但平均單店凈利潤251萬元，增長9.4%，隨著門店基數(shù)的擴(kuò)大，門店擴(kuò)張速度放慢，單店收入和利潤未來將呈上升趨勢。

　　綜合毛利基本穩(wěn)定、費(fèi)用率明顯下降

　　主營業(yè)務(wù)利潤率從05年的9.54%上升至10.24%，其中通訊產(chǎn)品毛利率上升明顯，綜合毛利率達(dá)到15.3%，較05年上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營費(fèi)用率下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于公司在2006年對(duì)于門店細(xì)化分類，隨著區(qū)域密集布點(diǎn)，有效分流人員，因此員工工資占銷售收入比例有所下降，加之促銷費(fèi)用率略有下降，使得經(jīng)營費(fèi)用率以及管理費(fèi)用率在2006年出現(xiàn)下降。

　　存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高以及承兌匯票的使用影響年末經(jīng)營現(xiàn)金流

　　2006年末的現(xiàn)金流量表顯示，公司存貨增加了15億元，而應(yīng)付賬款只增加了1.3億元，原因在于在06年再融資后，資產(chǎn)負(fù)債率下降，因此公司開始大規(guī)模使用承兌匯票這一銀行短期融資方式，以加大對(duì)于供應(yīng)商的現(xiàn)金(現(xiàn)匯)支付力度，緩和零供關(guān)系。由于區(qū)域的物流平臺(tái)仍有待建設(shè)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升到45天，以上兩因素致使公司經(jīng)營現(xiàn)金流量1.5億元，與去年同期持平。

　　2007年完善物流模式、優(yōu)化業(yè)務(wù)流程

　　在杭州和北京的物流基地搬入后，南京的特大型物流基地也將在中旬搬入，公司將在2007年致力于建立可操作的物流模式，以提高物流配送效率。公司在2007年將進(jìn)一步發(fā)揮SAP系統(tǒng)，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)的集中，并加強(qiáng)采購、庫存管理，以切實(shí)的發(fā)揮信息系統(tǒng)的作用。

　　維持“謹(jǐn)慎推薦”的評(píng)級(jí),合理價(jià)位73元

　　假設(shè)2007年至2010年，年均門店增加160家左右，綜合毛利率保持不變，費(fèi)用率繼續(xù)小幅下降，調(diào)高07、08年EPS預(yù)測至1.61元、2.35元，動(dòng)態(tài)市盈率分別為40倍和27倍，根據(jù)盈利預(yù)測，公司07-09年的年均利潤增長45%，因此給與公司07年45倍市盈率是合理的，即合理價(jià)格72.5元，維持‘謹(jǐn)慎推薦’的投資評(píng)級(jí)。

　　收入增長56%、利潤增長105%

　　06年全年公司共實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入249億元，比上年同期增長56%，符合預(yù)期,。凈利潤7.2億元，比上年同期增長105%，EPS為1元，其中第四季度實(shí)現(xiàn)收入74億元，凈利潤2.87億元，分別同比增長60.8%、110%，凈利潤高于我們先前預(yù)期12%，原因在于經(jīng)營費(fèi)用與管理費(fèi)用較預(yù)期值低。

　　主營業(yè)務(wù)利潤率從05年的9.54%上升至10.24%，綜合毛利率達(dá)到15.3%，較05年上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中通訊產(chǎn)品毛利率上升明顯。

　　2006年與2005年相同之處在于門店快速擴(kuò)張、銷售收入大幅增長，不同之處在于2005年綜合毛利率上升，而經(jīng)營與管理費(fèi)用率均較2004年顯著提升，2006年綜合毛利率穩(wěn)定。，在銷售大幅增長、區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟(jì)提高的情況下，經(jīng)營費(fèi)用率與管理費(fèi)用率較2005年明顯下降，2006年全年經(jīng)營費(fèi)用率9%，同比下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，營業(yè)利潤率繼續(xù)上升至3.9%

　　全年凈增門店127家，新覆蓋城市29個(gè)

　　到2006年底連鎖門店數(shù)量達(dá)到351家，去年同期為224家，其中第四季度凈增連鎖門店35家，連鎖經(jīng)營面積達(dá)到142萬平方米，同比增長48.66%，平均單店面積4052平方米。

　　2006年加權(quán)平均單店收入8670萬元，下降16%，每平方米收入20957元，下降約12%，但平均單店凈利潤251萬元，增長9.4%，隨著門店基數(shù)的擴(kuò)大，門店擴(kuò)張速度放慢，單店收入和利潤未來將呈上升趨勢。

　　在2005-2006年門店快速擴(kuò)張過程中，對(duì)于門店的管理略顯粗放，2007年在門店擴(kuò)張的同時(shí)，公司將加大門店質(zhì)量提升的力度，在繁華地區(qū)經(jīng)營3C+(含傳統(tǒng)家電)旗艦店，在大型社區(qū)經(jīng)營傳統(tǒng)店，逐漸實(shí)現(xiàn)門店等級(jí)的細(xì)化，在2006年公司已經(jīng)開始將門店重新分類(A-I級(jí))，針對(duì)不同門店類型配備人員以及促銷策略，相信這將在未來進(jìn)一步提高單店質(zhì)量。

　　區(qū)域規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)：費(fèi)用率下降明顯

　　毛利率沿襲了上升態(tài)勢，尤其空調(diào)、黑電以及通訊產(chǎn)品利潤率上升，

　　同時(shí)公司在本年加強(qiáng)了單品管理，在追求銷售規(guī)模的同時(shí)，通過促進(jìn)高毛利單品銷售來提高品類毛利率。我們在前期報(bào)告中指出，我們對(duì)于家電連鎖行業(yè)的毛利率前景仍然持保守估計(jì)，隨著規(guī)范零供關(guān)系的指導(dǎo)性文件的出臺(tái)，和行業(yè)競爭的激烈，零售商也將在改善零供關(guān)系方面有所舉措，在這種環(huán)境下，其他業(yè)務(wù)利潤率有下降的可能。2006年的業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，盡管毛利率有所上升，但綜合毛利率基本持平，我們在模型中假設(shè)未來綜合毛利率基本維持不變。

　　2006年經(jīng)營費(fèi)用、管理費(fèi)用率下降明顯，主要由于人工工資占收入的比例下降，原因在于區(qū)域內(nèi)的門店數(shù)量增加，公司重新對(duì)門店進(jìn)行分類，并調(diào)整不同類別門店的人員數(shù)量，人員的合理分流使得門店與銷售收入增加的情況下，人員增加有限，從而人員工資占收入比例有所下降，促銷費(fèi)率也因規(guī)模經(jīng)濟(jì)的原因而有所下降。租金比率經(jīng)過持續(xù)的上升后，06年基本持平。

　　募集資金支持大量使用銀行承兌匯票，緩解零供壓力(現(xiàn)金流分析)

　　2006年末的現(xiàn)金流量表顯示，公司存貨增加了15億元，而應(yīng)付賬款只增加了1.3億元，原因在于在06年再融資后，資產(chǎn)負(fù)債率下降，因此公司開始大規(guī)模使用承兌匯票(需大量保證金擔(dān)保)這一銀行短期融資方式，以加大對(duì)于供應(yīng)商的現(xiàn)金(現(xiàn)匯)支付力度，緩和零供關(guān)系。因此使得在銷售額增長56%的情況下，應(yīng)付賬款從2005年的17.7億元只上升到19億元，這使得經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目增加(現(xiàn)金流量表項(xiàng))從2005年的11.9億元下降到了7.8億元，因此經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.5億元，基本與2005年持平。

　　由于區(qū)域的物流平臺(tái)仍有待建設(shè)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升到45天，在門店快速擴(kuò)張中，公司的存貨管理還有待提升，在2007年公司將利用2006年上線的SAP系統(tǒng)，加強(qiáng)采購及庫存管理，形成更加合理的作業(yè)流程。

　　期末存貨的增加、經(jīng)營性應(yīng)付增加額的同比減少導(dǎo)致了經(jīng)營性現(xiàn)金流與2005年持平，根據(jù)以上分析，經(jīng)營現(xiàn)金流基本正常且健康。

　　2007年加大物流基地建設(shè)與信息系統(tǒng)的完善

　　在杭州和北京的物流基地搬入后，南京的特大型物流基地也將在中旬搬入，公司將在2007年致力于建立可操作的物流模式，以提高物流配送效率。

　　公司在2007年將進(jìn)一步發(fā)揮SAP系統(tǒng)，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)的集中，并加強(qiáng)采購、庫存管理，以切實(shí)的發(fā)揮信息系統(tǒng)的作用。

　　盈利預(yù)測與假設(shè)

　　假設(shè)2007年至2010年，年均門店增加160家左右，綜合毛利率保持不變，費(fèi)用率繼續(xù)小幅下降，調(diào)高07、08年EPS預(yù)測至1.61元、2.35元，動(dòng)態(tài)市盈率分別為40倍和27倍，根據(jù)盈利預(yù)測，公司07-09年的年均利潤增長45%，因此給與公司07年45倍市盈率是合理的，即合理價(jià)格72.5元，維持‘謹(jǐn)慎推薦’的投資評(píng)級(jí)。