杜冬松 平安證券

　　獨(dú)到見解

　　公司擁有：1、卓越的品牌價值——“白云山”和“抗之霸”兩個優(yōu)秀的品牌；2、良好的營銷水平——保證了公司的產(chǎn)品均有強(qiáng)大的市場占有率；3、不斷改善的管理能力——新管理層的加盟將會克隆廣州藥業(yè)的騰飛之路；4、行業(yè)性的發(fā)展契機(jī)——未來農(nóng)村和社區(qū)市場的啟動將為企業(yè)的快速發(fā)展提供機(jī)遇；5、豐富的土地儲備——顯著提升企業(yè)價值；6、合資公司的推動——良好發(fā)展前景；7、財務(wù)費(fèi)用的下降——

　　進(jìn)一步提升企業(yè)的利潤；8、豐富的低端普藥類產(chǎn)品和良好的市場占有率——未來市場前景廣闊。

　　投資要點(diǎn)

　　

醫(yī)療體制改革對公司構(gòu)成長期利好：公司擁有顯著品牌優(yōu)勢、營銷優(yōu)勢、管理優(yōu)勢和產(chǎn)品優(yōu)勢。特別是，阿莫西林、阿咖酚散(解熱止痛散)、復(fù)方單參片、清開靈、板蘭根和外用藥等產(chǎn)品擁有廣闊市場。另外，脂肪乳和部分抗生素產(chǎn)品處于高速的成長期，未來潛力巨大。隨著醫(yī)改的深入，公司將迎來高速增長。

　　經(jīng)營狀況：從廣藥注入白云山的6家藥廠的管理將會加強(qiáng)，營銷隊伍將進(jìn)一步得以充實；公司已開始調(diào)整6家子公司的管理層，其中光華的總經(jīng)理已經(jīng)更換；天心藥廠和白云山制藥總廠未來將合二為一，預(yù)計07年將有內(nèi)部合并方案出臺；大宗的原材料商品已統(tǒng)一到廣藥集團(tuán)采購；外用藥公司在原謝彬董事長副手廖總加盟后，預(yù)計06年已有35%以上的增長，國內(nèi)市場被激活，后續(xù)還將有穩(wěn)定增長；預(yù)計07年1月份“何濟(jì)公”可能將與外用藥公司合并，公司的外用藥資源將得到進(jìn)一步整合。

　　估值：預(yù)計公司07年凈利潤增長將會在10倍以上，銷售收入增長將達(dá)20%；08年隨著農(nóng)村和社區(qū)醫(yī)療市場的啟動，公司將迎來收獲期，預(yù)計銷售收入將有32%的增長，凈利潤增長28%；市銷率法估值提示公司的估值極具吸引力。給予公司07年30倍的目標(biāo)PE，我們認(rèn)為公司的合理估值在6.3元以上。

　　風(fēng)險提示

　　我們認(rèn)為公司最大的風(fēng)險首先是產(chǎn)品降價，其次是內(nèi)部整合進(jìn)度的拖延，第三是醫(yī)院主導(dǎo)產(chǎn)品的激烈外部競爭帶來的風(fēng)險。

　　一、白云山的歷史沿革

　　20世紀(jì)90年代初，白云山曾經(jīng)是醫(yī)藥行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。但自從1993年上市以來，公司在全國范圍內(nèi)過度擴(kuò)張并涉足房地產(chǎn)領(lǐng)域，導(dǎo)致1998年虧損8億元，但在房地產(chǎn)的擴(kuò)張中公司也沉淀下來了1000畝的土地。1999~2001年公司被特別處理，冠以ST。

　　2000年，廣藥集團(tuán)從白云山集團(tuán)手中接管了白云山，對公司施行重組計劃。隨后廣藥集團(tuán)采取了一系列重組措施，具體包括：

　　從白云山剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)；

　　取消白云山對關(guān)聯(lián)企業(yè)的擔(dān)保共計11億元；

　　廣藥集團(tuán)用自身的6家醫(yī)藥企業(yè)公司置換出公司對白云山集團(tuán)的6.59億元的應(yīng)收賬款；

　　從白云山集團(tuán)注入白云山注冊商標(biāo)以核銷白云山集團(tuán)對公司的約1億元債務(wù)。

　　重組后白云山經(jīng)營逐步復(fù)蘇，但是歷史上的經(jīng)營問題仍然給公司留下了約14億元的債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時收購6家醫(yī)藥企業(yè)帶來了3.7億元的股權(quán)投資差額。

　　白云山的歷史變革：重組后實力大增、產(chǎn)品和土地的儲備豐富

　　公司原隸屬于白云山集團(tuán)，集團(tuán)于1988年8月成立(經(jīng)營的重點(diǎn)為藥品和房地產(chǎn))，當(dāng)時股份公司在集團(tuán)公司中具有重要的地位，其產(chǎn)值和利潤均占集團(tuán)公司總產(chǎn)值和總利潤的80%左右。

　　當(dāng)時股份公司屬下企業(yè)共有5家：白云山制藥總廠、中藥廠、寶得藥廠、化學(xué)制藥廠、外用藥廠，均系公司全資附屬企業(yè)。1992年11月，廣州市經(jīng)濟(jì)體制改革委員會批準(zhǔn)，集團(tuán)公司作為公司發(fā)起人，將其所屬的5家藥廠合并改組為走向募集股份有限公司，以其凈資產(chǎn)存量中9000萬元折為國家股9000萬股，占公司總股本的83.33%。

　　1993年9月：白云山A上市，發(fā)行3600萬股人民幣股。

　　1995年3月：公司按1993年分紅派息前的總股本14400萬股為基數(shù)每10股普通股配售3股新股的比例向全體股東配售面值為1.00元人民幣的新股43200000股，每股配售價為人民幣3.00元。其中國家股獲配2700萬股，個人股東共獲配1620萬股。

　　1995年，國家從廣州白云山制藥股份有限公司國家股權(quán)中劃出9000萬股，從1995年度(指1994年度利潤分配后)起由廣州白云山企業(yè)集團(tuán)公司持有，行使出資者的權(quán)利和承擔(dān)出資者的義務(wù)。

　　1997年開始出現(xiàn)重大虧損：1、公司經(jīng)營的房地產(chǎn)項目，由于房地產(chǎn)價格下跌，故對其存貨進(jìn)行評估，按可變現(xiàn)凈值與賬面價值的差額提取跌價準(zhǔn)備。2、公司在外貨款長期清收困難，按不同年限的貨款提取壞賬準(zhǔn)備。3、有部分存貨98年度報廢，故增加虧損。公司1997年度凈利潤虧損3611.32萬元，1998年度凈利潤虧損81854.76萬元，1998年凈資產(chǎn)為-7300萬元，公司已出現(xiàn)連續(xù)2個會計年度的審計結(jié)果顯示的凈利潤均為負(fù)值，且凈資產(chǎn)低于注冊資本，公司股票于1999年4月27日開始實行特別處理。

　　截止2001年6月30日，白云山集團(tuán)總資產(chǎn)為462,100萬元，總負(fù)債為672,160萬元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)145.46%，已嚴(yán)重資不抵債；2001年1-6月，白云山集團(tuán)銷售收入為75,752萬元，當(dāng)期虧損5,342萬元，累計虧損300,711萬元。白云山集團(tuán)已陷入嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)。

　　廣州醫(yī)藥集團(tuán)有限公司于2000年11月托管廣州白云山企業(yè)集團(tuán)有限公司，廣州市國有資產(chǎn)管理局持有的公司10890萬股國家股無償劃撥給廣州醫(yī)藥集團(tuán)有限公司持有，廣州醫(yī)藥集團(tuán)有限公司成為公司控股股東后，著手開展資產(chǎn)重組工作及債務(wù)重組工作，包括債務(wù)減免、擔(dān)保解除、資產(chǎn)置換等工作。

　　2001年11月公司進(jìn)行了重組

　　1、債務(wù)重組：對中國長城資產(chǎn)管理公司以及中國東方資產(chǎn)管理公司共計56,092萬元的債務(wù)進(jìn)行重新安排，共減免公司對外債務(wù)34,100萬元。

　　2、擔(dān)保解除：廣州醫(yī)藥集團(tuán)、股份公司、白云山集團(tuán)與債權(quán)人廣州市商業(yè)銀行、廣州市財政局、廣州市農(nóng)村信用合作社下屬15家信用社、長城公司、中國華融資產(chǎn)管理公司分別簽署擔(dān)保免除協(xié)議，廣藥集團(tuán)以其持有的廣州藥業(yè)股份有限公司部分國家股替換白云山為白云山集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)對上述債權(quán)人債務(wù)提供的所有擔(dān)保，擔(dān)保人由原來的白云山股份轉(zhuǎn)換為廣藥集團(tuán)。擔(dān)保解除：共解除白云山對本金62,785萬元、利息約51,281萬元總計約114,066萬元的貸款擔(dān)保。

　　3、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換

　　(1)資產(chǎn)剝離：公司下屬的房地產(chǎn)企業(yè)“銀山公司”在以部分資產(chǎn)抵償公司債務(wù)后以零價格轉(zhuǎn)讓給白云山集團(tuán)。銀山公司以賬面價值總計14, 316.17萬元的資產(chǎn)償還其對公司的部分欠款。剩余對公司的16,663萬元的欠款，根據(jù)廣藥集團(tuán)、公司、銀山公司與白云山集團(tuán)簽署債務(wù)償還協(xié)議，廣藥集團(tuán)以6家藥廠的部分資產(chǎn)代銀山公司償還上述欠款。

　　(2)資產(chǎn)置換：廣藥集團(tuán)將以下屬6家制藥廠(廣州天心藥業(yè)股份有限公司、廣州光華藥業(yè)股份有限公司、廣州僑光制藥廠、何濟(jì)公藥廠、廣州何濟(jì)公制藥廠、廣州衛(wèi)生材料廠、廣州明興制藥廠)的評估值為65,987.38萬元優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換公司對白云山集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的其它應(yīng)收款65,974萬元(包括上述剝離銀山公司后剩余的16,663.47萬元)，補(bǔ)足部分以現(xiàn)金補(bǔ)足，從而將白云山股份的

不良資產(chǎn)規(guī)模降低到較低水平。

　　廣州醫(yī)藥集團(tuán)有限公司于2001年12月19日對以其屬下6家企業(yè)的土地(該部分土地共28宗，土地面積211480.95平方米，評估總地價20346.09萬元)置換公司應(yīng)收廣州白云山企業(yè)集團(tuán)有限公司借款。

　　4、購買商標(biāo)權(quán)：重組前，白云山商標(biāo)由白云山集團(tuán)擁有。由于白云山集團(tuán)已陷入嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)，因此白云山商標(biāo)存在很大的被債權(quán)人查封、拍賣的風(fēng)險，不利于白云山股份的持續(xù)性經(jīng)營。白云山商標(biāo)的評估價值為14,740萬元，按比例分?jǐn)偅�白云山集團(tuán)享有的價值為10612.8萬元。公司與白云山集團(tuán)簽訂協(xié)議，以對白云山集團(tuán)的10612.08萬元的其他應(yīng)收款購買白云山集團(tuán)享有的白云山商標(biāo)價值，購買后，白云山商標(biāo)所有權(quán)歸白云山所有。

　　5、股份轉(zhuǎn)讓

　　(1)公司股份轉(zhuǎn)讓：根據(jù)重組達(dá)成的有關(guān)協(xié)議，白云山集團(tuán)將轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份7500萬股給予長城公司、1600萬股給予東方公司。

　　(2)所持有的廣州藥業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓。

　　廣藥集團(tuán)將白云山持有的廣州藥業(yè)股份有限公司的國家股轉(zhuǎn)讓給予長城公司等。

　　經(jīng)過一系列的資產(chǎn)負(fù)債重組和隨后進(jìn)行的股改，白云山的股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大的變化：

　　公司下設(shè)抗生素、合資和0TC等3大板塊，構(gòu)成公司的主要經(jīng)營實體抗生素板塊：包括屬下廣州白云山制藥總廠、廣州白云山天心制藥股份有限公司、廣州白云山化學(xué)制藥廠。抗生素板塊為公司發(fā)展的重點(diǎn)。

　　合資板塊：包括廣州白云山中藥廠、廣州白云山僑光制藥有限公司。

　　OTC板塊：包括廣州衛(wèi)材制藥有限公司、廣州白云山明興制藥有限公司、廣州白云山光華制藥股份有限公司、廣州白云山何濟(jì)公制藥有限公司、廣州白云山外用藥廠。

　　2005年初，公司將廣州衛(wèi)材制藥有限公司與廣州白云山外用藥廠合并。2007年，公司進(jìn)一步將廣州白云山外用藥廠和廣州白云山何濟(jì)公制藥有限公司合并。

　　1、白云山制藥總廠：以口服抗生素為主、品牌和營銷實力卓越。公司已經(jīng)擺脫了簡單的價格戰(zhàn)模式，保持了銷售利潤穩(wěn)步增長。

　　白云山制藥總廠06年凈利潤增長40%、主營口服抗生素制劑(抗生素占約70%收入比重)。03年該廠與荷蘭帝斯曼建立合作，主要制劑產(chǎn)品的原料均從帝斯曼購進(jìn)，細(xì)分市場定位于“中等價位但高質(zhì)高效和低副作用的抗生素”，以口服劑型為主，如阿莫西林膠囊等。

　　口服抗生素?fù)碛辛己玫氖袌銮熬埃嚎诜�抗生素的�?yīng)用是一個國際趨勢；醫(yī)院用藥和零售用藥此消彼長，醫(yī)藥用藥量的下降趨勢為口服抗生素的需求提供了基礎(chǔ)。

　　白云山在營銷上的特點(diǎn)可以概括為：

　　1、公司在營銷戰(zhàn)略上采取品牌的認(rèn)可度概念，長期致力打造“白云山”和“抗之霸”兩個品牌；2、產(chǎn)品銷售采取的是“中價品牌戰(zhàn)略”：所選取的產(chǎn)品市場容量一定夠大，中低收入者會加入進(jìn)來；3、擁有全國性的網(wǎng)絡(luò)(批發(fā)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，共300個一級經(jīng)銷商，1000個二級經(jīng)銷商)；4、品種非常豐富且搭配合理、銷售規(guī)模巨大、價格適中、品牌卓越；5、這些特點(diǎn)結(jié)合在一起，產(chǎn)生強(qiáng)大的合力作用。

　　公司在零售藥市場和醫(yī)院用藥市場均擁有明顯的競爭優(yōu)勢抗生素非招標(biāo)市場(包括零售渠道和第三終端)：

　　公司的產(chǎn)品品種齊全、高中低檔產(chǎn)品都具備，產(chǎn)品線搭配合理；口服抗生素OTC的營銷積累了豐富的經(jīng)驗、銷售隊伍實力強(qiáng)大。

　　阿莫西林白云山的阿莫西林主要面對的是零售藥店和非招標(biāo)醫(yī)院。出廠價為7.2/元盒。該產(chǎn)品采用了中價位和品牌藥的戰(zhàn)略，放棄價格戰(zhàn)，在國內(nèi)市場保持了長期的競爭優(yōu)勢。原材料價格的下降導(dǎo)致了該產(chǎn)品的毛利率增高。是目前銷量最大的口服抗生素制劑，06年銷售增長20%以上，銷售額為2.2億(含稅)。由于品牌優(yōu)勢明顯，價格適中，營銷水平強(qiáng)大，公司在阿莫西林的銷售中保持了強(qiáng)大的優(yōu)勢。

　　阿莫西林：平價的鄉(xiāng)村好藥作為廣譜抗生素之一，阿莫西林是臨床上應(yīng)用非常廣泛的基礎(chǔ)抗感染用藥。它價格合理、服用方便、安全性高、療效好、不良反應(yīng)少，國家將其劃入醫(yī)保甲類藥品目錄后，備受醫(yī)生和患者的青睞。作為新一代青霉素的主要品種之一，阿莫西林是通過化學(xué)裂解合成的方法，保留青霉素母核結(jié)構(gòu)，改變其側(cè)鏈，使其較傳統(tǒng)青霉素制劑臨床療效更強(qiáng)，抗菌譜更廣，耐藥性減少，藥品穩(wěn)定性增加。目前，阿莫西林已成為全球用量最大的抗生素制劑之一，在中國的抗生素市場也占有重要的份額。我國自1982年首次批準(zhǔn)生產(chǎn)阿莫西林制劑以來，上市的劑型多種多樣，其中以膠囊劑為主。由于市場潛力巨大，全國生產(chǎn)阿莫西林的廠家數(shù)急劇上升。隨著消費(fèi)者理性消費(fèi)意識的回歸，知名企業(yè)生產(chǎn)的阿莫西林膠囊成為了他們的首選對象。

　　招標(biāo)醫(yī)院市場靠獨(dú)家產(chǎn)品取勝，在07年掛網(wǎng)招標(biāo)中優(yōu)勢品種有3個優(yōu)勢產(chǎn)品，將會遭受比較小的降價損失

　　(1)獨(dú)家專利產(chǎn)品頭孢硫脒(第一代頭孢類抗生素，商品名“仙力素”)：06年的銷售額為7000萬左右，獨(dú)家專利產(chǎn)品，可單獨(dú)定價。雖然是第一代品種，由于是獨(dú)家專利產(chǎn)品以及其獨(dú)特的抗菌特性(主要針對葛蘭氏陽性菌，頭孢二代和三代均為抗葛蘭氏陰性菌的藥物)，頭孢硫脒的毛利率相對較高，近3年產(chǎn)銷量增長迅速。

　　(2)世福素：06年的銷售超過5000萬，系與日本騰澤株式會社合作研發(fā)的頭孢克肟(第三代頭孢)，是原研產(chǎn)品，可單獨(dú)定價。頭孢克肟是在1987年由日本藤澤藥品工業(yè)株式會社開發(fā)的首個第三代口服頭孢菌素，1989年在美國上市。93年中日合作開發(fā)出兩種新劑型——頭孢克肟膠囊和顆粒，日方將該產(chǎn)品的專利獨(dú)家授權(quán)給白云山制藥總廠。由于這2種口服制劑“世福素”具有與第三代頭孢注射劑同樣的抗菌譜，因而普遍用于注射劑的轉(zhuǎn)換治療。“世福素”2004年進(jìn)入醫(yī)保目錄。

　　(3)頭孢丙烯：即將上市的二代頭孢產(chǎn)品，全國獨(dú)家劑型，獨(dú)家標(biāo)的，劑型為分散片，可有30%的溢價。

　　(4)在北京社區(qū)醫(yī)療藥品招標(biāo)中有克拉霉素和諾氟沙星等2個產(chǎn)品中標(biāo)。

　　2、抗生素板塊的另外3家企業(yè)..白云山天心制藥股份有限公司：天心制藥將于07年并入白云山制藥總廠。以針劑為主，05年的利潤貢獻(xiàn)為3700萬，而06年將會下降到600萬，處于微利狀態(tài)。主營頭孢類抗生素針劑，其中頭孢呋辛的市場占有率約24%左右。05年以來出臺的抗生素降價將對天心藥業(yè)產(chǎn)生了較大負(fù)面影響。

　　白云山化學(xué)藥廠：目前主要產(chǎn)品有：頭孢曲松鈉、頭孢他啶、頭孢拉定、頭孢哌酮鈉、頭孢硫脒、頭孢噻肟鈉等。作為上游化學(xué)藥原料供應(yīng)鏈中的一環(huán)，與公司內(nèi)部的其他制劑企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。該企業(yè)處于微利狀態(tài)，頭孢曲松的毛利率在8%左右。

　　2005年，公司成立了廣州白云山化學(xué)藥創(chuàng)新中心，目的是為公司抗生素板塊做大做強(qiáng)提供技術(shù)支持。

　　3、外用藥板塊：

　　白云山外用藥廠：外用藥板塊的整合平臺，衛(wèi)生材料廠已經(jīng)并入該廠。06年公司的盈利增長30%以上，謝彬董事長的副手廖總的加盟使公司的經(jīng)營明顯向好。公司于2003年開始與法國弗朗什——孔泰大學(xué)開始合作，對“白云山”兩大外用藥主導(dǎo)產(chǎn)品——皮炎平、皮康霜采用透皮技術(shù)改進(jìn)，提升品質(zhì)；對老產(chǎn)品“701”跌打鎮(zhèn)痛膏等進(jìn)行二次開發(fā)，產(chǎn)品的市場競爭力得到大幅提高。

　　何濟(jì)公制藥廠：生產(chǎn)外用藥物，即將并入白云山外用藥廠。何濟(jì)公制藥主要生產(chǎn)外用藥物，我們也看到其主導(dǎo)產(chǎn)品阿咖酚散(口服解熱止痛散)也是一個具有廣泛低端市場基礎(chǔ)的普藥，價格低廉05年的銷售接近1億。廣州何濟(jì)公制藥創(chuàng)建于1938年，是廣州老字號企業(yè)之一，幾經(jīng)合并、調(diào)整，發(fā)展成為一間生產(chǎn)各種醫(yī)藥制劑的綜合性中型企業(yè)。“何濟(jì)公”商標(biāo)為廣東省著名商標(biāo)。公司設(shè)有4個制劑生產(chǎn)車間，共生產(chǎn)散劑、膏劑、顆粒劑、滴眼劑、膠囊劑、栓劑、溶液劑等九個劑型百多個品種。以“何濟(jì)公、何濟(jì)公，解熱止痛快見功”傳譽(yù)民間的阿咖酚散，作為何濟(jì)公的起家之源，歷經(jīng)60多年的發(fā)展，至今還是生產(chǎn)銷售散劑止痛藥業(yè)界的翹楚；何濟(jì)公還因其膏劑產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先和規(guī)模生產(chǎn)，曾獲“華南地區(qū)膏劑大王”的美稱，形成了以新膚松軟膏、皮炎平軟膏、皮康霜軟膏、鹽酸金霉素眼膏為代表的膏劑系列產(chǎn)品。此外，復(fù)方必消痰膠囊、克霉唑栓、的確當(dāng)?shù)窝垡骸⒄�金油等產(chǎn)品也備受市場歡迎。

　　4、合資板塊..白云山和記黃埔：和黃沒有實質(zhì)性的參與經(jīng)營。預(yù)計每年將會保持20%~30%的穩(wěn)定增長。白云山和黃系白云山中藥廠以凈資產(chǎn)與和記黃埔投入的1億元資金作為出資、雙方另外各投入7250萬元共同組合而成，分別持股50%。白云山中藥廠04年收入約4億元，05年合資公司收入5.4億元，增長35%。

　　1、公司是全國最大的板藍(lán)根生產(chǎn)企業(yè)，因SARS疫情，板藍(lán)根銷售額大幅增加，05年仍保持近1億元的銷售；2、合資公司未來將大力發(fā)展中藥類保健品，目前新產(chǎn)品——原白云山中藥廠的“大神口炎清”飲料版已經(jīng)上市。(目標(biāo)：2年內(nèi)盈利增長1倍，3年內(nèi)經(jīng)營規(guī)模增長1倍)，預(yù)計自07年起就將成為拉動業(yè)績增長的最主要動力。

　　3、公司著力推廣復(fù)方丹參片，該產(chǎn)品以價廉優(yōu)勢針迅速占領(lǐng)心腦血管藥物的低端市場(每瓶出廠價低于1元，市場零售價4～5元，在流通環(huán)節(jié)和消費(fèi)環(huán)節(jié)均有較大比價空間)，04年銷售額1.7億元，05年達(dá)2.4億元，增長約40%。

　　合資公司自05年5月起按50%合并報表，將對業(yè)績產(chǎn)生攤薄效應(yīng)，但由于獲得免稅優(yōu)惠(原白云山中藥廠所得稅率33%)，及其較好的發(fā)展勢頭，將會逐步?jīng)_淡了對母公司的業(yè)績攤薄效應(yīng)，轉(zhuǎn)而成為增長引擎。但我們并沒有對公司的高速增長寄予希望，因為和黃完全不參與經(jīng)營管理，并且和黃缺乏中藥領(lǐng)域的技術(shù)、產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)等。

　　僑光制藥：06年公司將會出現(xiàn)1500萬的大幅虧損，主要來自于市場的競爭，另外合資過程中可能會撇掉既往的壞賬。我們認(rèn)為僑光與美國百特的合資將會帶動企業(yè)的強(qiáng)勁增長。公司以腸外營養(yǎng)制劑、抗感染類藥物、腸胃消炎類藥物和解熱鎮(zhèn)痛類藥物為主，大部分產(chǎn)品屬于處方藥，主要在醫(yī)院進(jìn)行消費(fèi)。公司的主導(dǎo)產(chǎn)品中/長鏈脂肪乳注射液為獨(dú)家生產(chǎn)，技術(shù)處于國際領(lǐng)先。目前國內(nèi)的另兩家外資企業(yè)百特和費(fèi)森尤斯主要生產(chǎn)長鏈脂肪乳，這3家企業(yè)共占有國內(nèi)脂肪乳市場的85%。

　　與百特合資是公司的最佳選擇：因為公司的主打產(chǎn)品中長鏈脂肪乳專利將于07年的3月到期，屆時產(chǎn)品將會迎來激烈的市場競爭，因此公司急于推動新產(chǎn)品的加入，另外資金的匱乏制約了公司的發(fā)展。百特加入后，將會在廣州開發(fā)區(qū)建立新廠，將會把多款新產(chǎn)品注入合資公司，合資公司將會成為百特覆蓋亞太整個脂肪乳市場的生產(chǎn)基地，相信該公司未來將會高速增長。

　　百特公司的全資子公司百特(中國)投資有限公司采取增資方式與白云山組建了該合資公司，雙方將各持有合資公司50%的股權(quán)。百特公司是1家已有75年歷史的跨國公司，專注于針對復(fù)雜疾病及重危癥病人的治療，其中藥物輸注部、生物技術(shù)部和腎科是其主要的業(yè)務(wù)部門。迄今為止，百特公司已在全球110多個國家設(shè)立了超過250家公司和分支機(jī)構(gòu)，在28個國家設(shè)立了67個工廠，全球雇員總數(shù)超過47000人；生產(chǎn)、銷售10萬余種醫(yī)療產(chǎn)品。2005年，百特公司的凈銷售額為98.5億美元，凈利潤為9.6億美元。

　　未來幾年將會有飛速的發(fā)展：百特對合資公司的最終持股比例將會達(dá)到60%，白云山將會持股40%。百特進(jìn)入僑光的目的：憑借百特雄厚的資金優(yōu)勢、管理優(yōu)勢、市場優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和產(chǎn)品優(yōu)勢，打敗競爭對手，占領(lǐng)中國市場，并將產(chǎn)品輻射到亞洲(公司擁有雙腔、三腔腸外營養(yǎng)品等產(chǎn)品優(yōu)勢)。但我們預(yù)計未來1~2年內(nèi)合資公司可能沒有太多改變，因新的生產(chǎn)基地正在選址階段。

　　5、明興制藥

　　最據(jù)競爭力的產(chǎn)品是清開靈系列中藥。清開靈是在安宮牛黃丸古方的基礎(chǔ)上研制出的。由于生產(chǎn)安宮牛黃九所需的某些原料昂貴而稀缺，制約了其生產(chǎn)和供應(yīng)；臨床上對于急癥或昏厥患者而言，丸劑也不便于服食，影響藥效發(fā)揮和應(yīng)用。在此基礎(chǔ)上開發(fā)出的現(xiàn)代劑型清開靈注射液，92年被指定為中醫(yī)臨床急癥科(室)必備藥。明興制藥又進(jìn)一步開發(fā)出清開靈口服液、膠囊、顆粒劑。是全國唯一擁有清開靈4個劑型的企業(yè)。05年清開靈系列銷售額1.6億元。由于該廠位于市區(qū)，目前面臨產(chǎn)能不足的問題。預(yù)計該公司未來具備較大增長潛力。

　　三、未來的產(chǎn)業(yè)政策對白云山有利

　　我們長期看好白云山是因為：公司擁有明顯的品牌優(yōu)勢、營銷優(yōu)勢、管理優(yōu)勢和產(chǎn)品優(yōu)勢。特別是，阿莫西林、阿咖酚散(解熱止痛散)、復(fù)方單參片、清開靈、板蘭根和外用藥等產(chǎn)品擁有非常廣闊的市場。另外，脂肪乳和部分抗生素產(chǎn)品也處于高速的成長期，未來增長潛力巨大。我們判斷，隨著醫(yī)改的深入，公司將會迎來高速的增長。

　　我們看到，國家公布的第一批定點(diǎn)生產(chǎn)的城市社區(qū)、農(nóng)村基本用藥目錄中，白云山的主打產(chǎn)品中已占了3個。

　　國家基本藥物制度的含義是：由國家確定基本藥物目錄，實行定點(diǎn)生產(chǎn)、統(tǒng)一價格、集中采購、統(tǒng)一配送，農(nóng)村、社區(qū)衛(wèi)生機(jī)構(gòu)應(yīng)全部使用基本藥物，醫(yī)院也必須明確使用國家基本藥物的比重，保證群眾基本用藥。2006年7月份，國家食品藥品監(jiān)督管理局公布了首批點(diǎn)生產(chǎn)的城市社區(qū)、農(nóng)村基本用藥目錄。

　　新一輪醫(yī)改的核心是建立覆蓋城鄉(xiāng)居民的基本衛(wèi)生保健制度；建立國家基本藥物制度，基礎(chǔ)醫(yī)療體系用藥將實行定點(diǎn)生產(chǎn)，統(tǒng)一采購；提高國家對醫(yī)保體系支付比例，擴(kuò)大醫(yī)療保險的覆蓋面，逐漸改變以藥養(yǎng)醫(yī)的現(xiàn)狀；遏制國有大型醫(yī)院的“高收入——高投入”發(fā)展模式；加快藥品生產(chǎn)流通和監(jiān)管體制改革，理順?biāo)幤穬r格管理模式。

　　我們認(rèn)為，07年將是醫(yī)藥行業(yè)巨大變革和重新洗牌的開始，中國的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策將會出現(xiàn)巨大調(diào)整，農(nóng)村和社區(qū)醫(yī)療市場的啟動、政府追加投入、人口老齡化、經(jīng)濟(jì)增長帶來的醫(yī)療服務(wù)需求增加和社會醫(yī)療保險覆蓋范圍的擴(kuò)大將會對醫(yī)藥行業(yè)構(gòu)成實質(zhì)性利好，但藥品降價、打擊帶金銷售、整頓醫(yī)藥批發(fā)流通領(lǐng)域的秩序等又給醫(yī)藥行業(yè)帶來挑戰(zhàn)。

　　圖表11清楚地反映一個事實，既往政府的醫(yī)療衛(wèi)生投入嚴(yán)重不足。我們預(yù)計，未來政府的投入將會加大，政府衛(wèi)生支出將會增加。

　　四、白云山的最新經(jīng)營狀況

　　預(yù)計公司06年經(jīng)營業(yè)績呈大幅下滑05年光華貢獻(xiàn)2000萬的利潤、天心貢獻(xiàn)3700萬利潤、僑光貢獻(xiàn)2000萬利潤，但這3家公司在06年的銷售業(yè)績出現(xiàn)較大滑坡，06年天心僅貢獻(xiàn)600萬利潤、僑光出現(xiàn)的大幅虧損、其他固體制劑產(chǎn)品也出現(xiàn)虧損。公司將業(yè)績的下滑歸咎為市場競爭的激烈和藥品降價。但我們分析，除了上述原因，可能新的領(lǐng)導(dǎo)層上任之初有將06年業(yè)績做實的意愿，完全清理了既往留下的壞賬，為07年以后的發(fā)展打下基礎(chǔ)。

　　07年以后的平穩(wěn)發(fā)展和新會計準(zhǔn)則的實施等將為公司帶來豐厚的利潤我們預(yù)計，隨著新會計準(zhǔn)則的實施，以及每年3700萬的重組后股權(quán)差價攤銷和每年1300萬的“白云山”商標(biāo)攤銷將不再繼續(xù)影響企業(yè)的利潤，這2個因素可增加5000萬的凈利潤；而公司自身每年平穩(wěn)的5000萬以上經(jīng)營利潤完全可以實現(xiàn)，后續(xù)土地的出讓收入，如果用以部分歸還銀行的12億負(fù)債，則每年6000萬的財務(wù)費(fèi)用將會下降一半以上，因此有理由相信白云山未來將走上“富裕之路”。

　　“地大物博的白云山”..公司擁有9個過億的產(chǎn)品，這在中國醫(yī)藥類上市公司中絕無僅有：

　　這些產(chǎn)品包括：復(fù)方單參片、板蘭根、清開靈、一力咳若特靈、脂肪乳、阿莫西林膠囊、阿加酚散和頭孢曲松原料藥等。特別是：清開靈、復(fù)方單參片和阿莫西林等均為擁有明顯品牌優(yōu)勢和價格優(yōu)勢的普藥，均在提價范圍之內(nèi)，物價部門對這些產(chǎn)品給予優(yōu)質(zhì)優(yōu)價，預(yù)計提價幅度在10%之內(nèi)。

　　公司擁有豐富的土地儲備，土地的擁有量甚至超過了眾多的地產(chǎn)公司。

　　目前公司本部擁有1000畝的土地，廣藥集團(tuán)注入的6家藥廠擁有300畝土地。這些土地均位于非常好的地段。何濟(jì)公所在位置的土地出租，每年可獲利800萬；僑光在廣州芳村擁有8萬平米土地，在著名的商業(yè)區(qū)上下九步行街擁有4500平米土地；此外，明興藥廠已獲得限期搬遷通知，該地塊被規(guī)劃為商業(yè)用地。白云山集團(tuán)因經(jīng)營房地產(chǎn)而破產(chǎn)，但卻給上市公司留下了豐富的土地儲備，目前公司的土地利用率非常低，土地的升值已給并繼續(xù)為企業(yè)帶來巨大財富，公司資產(chǎn)重估的增值空間相當(dāng)大。

　　謝彬董事長將會演繹當(dāng)年“廣州藥業(yè)的騰飛之路”：一系列變化讓我們對企業(yè)充滿信心1、從廣藥注入白云山的6家藥廠的管理將會加強(qiáng)，營銷隊伍中將會調(diào)入白云山的營銷精英加以充實；2、公司開始調(diào)整6家子公司的管理層，其中光華的董事長已經(jīng)更換；3、天心藥廠和白云山制藥總廠將會合二為一，07年一定會有內(nèi)部的合并方案出臺；4、大宗的原材料商品已經(jīng)統(tǒng)一到廣藥集團(tuán)采購；5、外用藥公司在原謝彬董事長副手廖總(謝彬在任白云山制藥總廠廠長時，該人任副廠長)加盟后，06年出現(xiàn)了95%以上的增長，國內(nèi)市場立刻被激活，后續(xù)還會有穩(wěn)定的增長；6、07年1月份何濟(jì)公可能將與外用藥公司合并，從而公司的外用藥資源得到進(jìn)一步地整合。

　　五、公司的SWOT分析

　　白云山面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)是并存的，公司最大的問題是解決豐富的土地儲備與高額的銀行貸款兩者給企業(yè)發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)。通過土地的出讓或者出租公司能夠解決貸款和高額的財務(wù)費(fèi)用，但這需要時間。

　　六、財務(wù)分析

　　我們認(rèn)為，公司目前在發(fā)展中所面臨的最大的問題是，巨額的財務(wù)費(fèi)用吞噬樂企業(yè)的利潤。我們判斷，隨著公司通過土地的出讓，降低大量的流動性負(fù)債，財務(wù)費(fèi)用可大量節(jié)約。公司目前正在內(nèi)部整合，取消部分企業(yè)法人資格，地段好的企業(yè)逐漸搬遷到白云山總廠附近，這樣騰出土地的出售收入可迅速降低財務(wù)費(fèi)用，提升企業(yè)利潤。我們從圖表16可以看到，公司在1994年經(jīng)營房地產(chǎn)以后，短期借款出現(xiàn)了大幅的增加，目前仍保持在12億以上的高水平，大大增加了公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　七、業(yè)績預(yù)測與相關(guān)假設(shè)相關(guān)假設(shè)：

　　1、07年開始新會計準(zhǔn)則實施，及每年3700萬的重組后股權(quán)差價攤銷和每年1300萬的“白云山”商標(biāo)攤銷將不再繼續(xù)影響企業(yè)的利潤，這2個因素每年將增加5000萬的凈利潤；2、公司自身繼續(xù)保持每年5000萬以上平穩(wěn)的經(jīng)營利潤；3、08年以后公司將受益于地段產(chǎn)品市場的啟動，大額的政府采購訂單也將會給企業(yè)帶來豐厚的利潤；4、假設(shè)08年開始公司有大宗的土地出讓，轉(zhuǎn)讓收入部分歸還銀行的12億負(fù)債，6000萬/年的財務(wù)費(fèi)用下降一半以上；5、09年與美國百特合資的僑光百特將會產(chǎn)生效益，國內(nèi)和海外市場的增長將會產(chǎn)生類似“王老吉”式的良性增長。

　　上面的假設(shè)使我們有理由做出以下的預(yù)計：

　　公司07年的凈利潤增長將會達(dá)到1000%以上，銷售收入的增長將會達(dá)到20%；08年隨著農(nóng)村和社區(qū)醫(yī)療市場的啟動，公司將會迎來收獲期，預(yù)計銷售將會有32%的增長，預(yù)計凈利潤增長28%。

　　綜合上述，我們判斷，白云山已經(jīng)走上了“富裕之路”。

　　市銷率估值的假設(shè)前提是，公司目前的銷售規(guī)模即市場占有率代表著未來的盈利能力。我們認(rèn)為，公司的主打產(chǎn)品擁有獨(dú)一無二的市場占有率，該指標(biāo)非常適用于幫助分析白云山這種處于高速擴(kuò)張前期、但凈利潤不高的企業(yè)的真實價值。——公司擁有可觀市場份額，但因既往的經(jīng)營管理不善致業(yè)績不佳，影響市場對公司的估值判斷。

　　我們看到，圖表25的4家典型普藥類生產(chǎn)企業(yè)中，白云山的PS是最低的。從圖表26中我們也可發(fā)現(xiàn)，即便是在所有的醫(yī)藥類上市公司中，白云山的PS水平也非常低(醫(yī)藥流通企業(yè)除外)。

　　從圖表26中清楚可見，除PS處于低水平外，白云山目前的EV/EBIDTA也非常的低，而公司總市值僅為20億。

　　2、價值評估

　　簡要總結(jié)前述的詳細(xì)分析，我們認(rèn)為公司的價值主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

　　1、卓越的品牌價值：公司擁有“白云山”和“抗之霸”兩個優(yōu)秀的品牌；2、良好的營銷水平：保證了公司的產(chǎn)品均有強(qiáng)大的市場占有率；3、良好的管理水平：新管理層的加盟將克隆廣州藥業(yè)的騰飛之路；4、未來農(nóng)村和社區(qū)市場的啟動將會為企業(yè)的發(fā)展提供良好的機(jī)遇；5、豐富的土地儲備會明顯提升企業(yè)的價值；6、合資公司擁有良好的發(fā)展前景；7、財務(wù)費(fèi)用的下降將進(jìn)一步提升企業(yè)的利潤；8、豐富的低端普藥類產(chǎn)品和良好的市場占有率，未來市場前景廣闊。

　　我們預(yù)計公司06年、07年、08年的每股收益分別為0.019元、0.217元和0.278元，當(dāng)前股價相對應(yīng)的PE分別為212倍、19倍和14.8倍。通過與同類公司的估值水平比較，我們認(rèn)為可給予公司07年30倍的目標(biāo)PE，公司的合理估值在6.3元以上。

　　繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。

　　3、主要風(fēng)險因素

　　分析風(fēng)險方面，我們認(rèn)為公司最大的風(fēng)險是產(chǎn)品降價，其次是內(nèi)部整合的進(jìn)度拖延，第三是醫(yī)院主導(dǎo)產(chǎn)品的競爭風(fēng)險。

　　藥品降價的風(fēng)險公司的主打產(chǎn)品雖然是低端的普藥產(chǎn)品，受降價因素的影響日益減少，但由于我國醫(yī)改政策的不確定性，我們難以排除藥品進(jìn)一步降價的可能。

　　內(nèi)部整合的拖延公司目前正在進(jìn)行大規(guī)模的內(nèi)部整合，逐步取消部分企業(yè)的法人地位，將部分企業(yè)合并，增加土地的利用率，改善營銷水平，但這一整合涉及到諸多方面的利益，可能受到眾多的阻力。

　　醫(yī)院主導(dǎo)產(chǎn)品的競爭風(fēng)險公司進(jìn)入醫(yī)院的主打產(chǎn)品雖然均為

自主研發(fā)的產(chǎn)品，但抗生素類產(chǎn)品在醫(yī)院的競爭非常激烈，在營銷上可能面臨諸多挑戰(zhàn)，未來銷售情況有可能低于預(yù)期。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。