胡雅麗 招商證券

　　2006年蘇泊爾實現銷售收入突破20億，兩年翻一番；實現凈利潤超過1億，同比增長47.64%，毛利率提升保證了高速成長過程中盈利水平的穩定。

　　公司自我快速發展的趨勢強勁之外，SEB入主的強心劑仍在期待當中。

　　投資要點

　　相關多元化保障收入高增長41.46%：蘇泊爾收入規模與我們預測完全一致，公司成功培育電器業務成為高成長支撐點，2006年銷售收入同比增長62%，炊具同比增長34%。國內市場增長提速至43.28%，估計與國內升級消費的趨勢和婚慶市場火爆有關；海外市場增長37.44%，預計隨SEB入主事件明朗(不管成功與否)蘇泊爾出口提升空間巨大。

　　品牌價值從毛利率的提升再度得到強化:從財務上分析，蘇泊爾凈利潤大幅攀升近48%的正面影響因素有毛利率提升3個百分點、投資收益減虧、國產設備抵扣所得稅，正面因素覆蓋了期間費用率上升、海外應收帳款大幅計提和綜合所得稅率提高的負面影響。

　　資金運用效率改善難掩資金緊張之虞：大量采用銀行承兌匯票和商業承兌匯票結算和庫存管理等提高資金運用效率，但隨銷售規模擴大增加庫存與應收帳款占用，以及紹興生產基地、越南生產基地、武漢基地二期的籌建對資金需求加速，負債率有所提高。

　　蘇泊爾快速成長的趨勢加強：之前市場對公司近年收入規模持續增長水平30%，業績增長20%左右，通過對年報進行結構分析，增強我們對蘇泊爾可取得更高業務成長的信心，并且隨規模擴大，公司成本、費用控制的余地增加，帶來業績的高速增長。SEB入主有可能帶來更強的增長。

　　投資建議

　　稀缺的低壁壘行業中高定位品牌，處于競爭力和業績快速上升的通道當中。上調盈利預測，不考慮增發攤薄近3年EPS分別為0.82、1.14、1.54元，同比增長接近40%(未考慮期權費用化的影響)。給予2007年30-35倍的動態市盈率估值，對其3-6個月的投資評級調高至強烈推薦。

　　蘇泊爾連續兩年收入增長超過40%，2006年超過20億的收入規模實現了兩年翻一番，上市之后公司進入快速發展的通道。在消費升級釋放帶來市場容量持續擴大、蘇泊爾高端定位與產品競爭力增強不斷形成正反饋這兩個基本預期不變的前提下，我們繼續看好蘇泊爾的規模增長潛力，預計隨收入規模基數的擴大未來兩年規模增長水平略有下降，但仍有望保持在30%-40%的高水平。

　　毛利率趨勢顯著向好：在經歷2005年鋁等原材料急劇上漲和始自2004年不粘鍋國內銷售大幅萎縮的負面影響后，2006年蘇泊爾毛利率快速提升3個百分點，證明了公司敏銳的市場和產品定位能力與調整能力，因為毛利率提升是在2006年大宗原材料依然高位上漲的基礎上取得的。

　　期間費用率有所上升。營業費用率上升來自渠道網絡投入增加。蘇泊爾目前的渠道結構中賣場(包括國際賣場、連鎖賣場)占30-40%，其它主要是百貨和經銷渠道。由于靠走量取勝的賣場盈利模式與蘇泊爾靠產品差異化盈利的競爭模式有沖突，近兩年蘇泊爾在賣場渠道與主要競爭對手愛仕達的競爭未占上風。2006年蘇泊爾炊具事業部在平衡連鎖賣場、國際賣場和經銷商利益方面取得突破，2007年將向小家電事業部推廣。預計2007年蘇泊爾賣場銷售將有突破；除賣場資源外，蘇泊爾探索開設蘇泊爾生活館提高產品滲透率，蘇泊爾不投入資金，但給予產品線支持和裝修方案的設計支持，涉及的生活館開設費當期攤銷。2006年蘇泊爾期待開設生活館，拓展較為順利，全部實現盈利，為加盟商踴躍加盟起到示范效應，也反映出蘇泊爾在生活館營銷渠道上以利益作為合作保障的穩妥戰略。近兩年家電制造商紛紛自建渠道，但模式、策略各有不同，我們認為未必全部能成功，但蘇泊爾生活館值得期待：1、高端定位可以保障生活館的毛利空間；2、產品線相對豐富，與賣場渠道的平衡可以從鋪貨差異化管理上尋求空間。管理費用的上升有人員增加和福利增加的雙重影響，人員費用的后續壓力可控。蘇泊爾在管理上已經高度重視全員勞動生產率指標，持續提高人均產出效率，控制人員與規模同步擴張，2006年蘇泊爾新產能投放增長40%，占合并報表范圍口徑公司人數5%左右。財務費用率上升源自利息支出接近翻番，匯兌損益增長超過300%。從年報披露看，短期借款上升，資金緊張態勢已顯，需要SEB增發資金到位。

　　炊具業務規模增長和盈利能力均相當理想。我們根據目前的競爭力趨勢判斷，蘇泊爾炊具類似現金牛業務，繼續獲取較高的盈利水平無虞，同時也有希望開拓新的增長點。現階段值得看好蘇泊爾自有品牌在東南亞市場的開拓，公司已經在越南投資130萬美元租賃46年7.8萬平方米土地用于年產790萬口炊具生產基地建設項目。蘇泊爾自有品牌在新興市場的開拓與SEB收購條款并不沖突，我們認為如果收購完成蘇泊爾品牌在東南亞的壯大反而有利于蘇泊爾品牌在SEB系列品牌當中的發展定位，因為SEB目前在亞洲市場表現平平，現有品牌體系并沒有合適開拓東南亞新興市場的中檔品牌。

　　電器業務將是重點培育的高增長點，產品結構提升帶來毛利率大幅提升：自2002年進入小家電領域，至今蘇泊爾電飯煲和電磁爐市場占有率已經躍居第二。近年公司在電器方面的投入持續加大，東莞、杭州基地產能2007年基本達到飽和，建設中的紹興基地仍然重點投向電器，一期投產主要是廚房大家電的總成組裝產能。家電業務的最大增長點可能來自于小家電的出口，目前國際知名品牌商與蘇泊爾合作意向多多，蘇泊爾以技術創新和工藝水平為代表的產品競爭力為其帶來出口訂單溢價的談判能力；國內小家電市場仍在蓬勃壯大，蘇泊爾家電占整體市場的份額和與龍頭美的的規模相比，還有很大發展空間；SEB作為全球最大的炊具與小家電供應商，蘇泊爾與SEB合資將為其帶來新的種類繁多的小家電品擴張，成為新的或有增長點。

　　煙機、灶具、消毒柜等廚房大家電仍在市場培育期中。2006年大家電實現收入3900萬，預計2007年能實現翻番增長。因為1、紹興基地建成投產后產能擴張外，還能有效利用附件大家電產業配套；2、住房裝修消費需求仍然很大，目前廚房大家電的渠道結構出現從大型家電連鎖向建材家裝連鎖轉移的跡象，渠道變革有利于蘇泊爾這類新進入者機會。

　　廚房大家電高價高毛利的行業競爭現狀與蘇泊爾的品牌定位具有同一性，長遠來看將是蘇泊爾家電業務增長點的延伸。

　　從單項產品分析，炒鍋、電磁爐增長迅速，改變收入結構。值得關注炒鍋的收入與盈利雙高增長的趨勢，2006年炒鍋的主營利潤率達到40%的可觀水平，可以認為這是2004年不粘鍋特富龍事件引起的洗牌效應，是市場份額向有很強的產品創新能力和品牌拉動力的蘇泊爾集中的表現，如蘇泊爾2006年初推出的陶晶無油煙炒鍋市場反響非常熱烈。

　　分季度情況顯示，每年第4季度均是行業和公司的旺季，但2006年第四季度利潤貢獻比重仍算超常，主要是第四季度收到國產設備抵所得稅，而GHP應收帳款壞賬是每季度均勻計提所致。

　　2006年一改海外市場拉動增長的勢頭，我們估計蘇泊爾與SEB和合資影響巨大。公告與SEB合資后，由于合資尚未獲批，SEB還沒有按合資條款向蘇泊爾下訂單；但是合資的限制性條款一旦公布，如果蘇泊爾原有客戶是SEB競爭對手，蘇泊爾無疑流失了這部分客戶的訂單。所以我們預計隨著SEB合資事件結果明朗，無論成與否，蘇泊爾出口業務都將快速增長：成則轉移部分SEB的全球生產，出口爆發性；不成則恢復與原有部分客戶的合作，并且接洽新客戶，出口亦可大幅增長。目前已經有眾多國際知名家電品牌尋求與蘇泊爾合作，蘇泊爾的出口形勢樂觀。

　　蘇泊爾母公司所得稅率為33%，子公司的所得稅優惠如下：1、武漢蘇泊爾有限公司武漢市東湖新技術開發區高新技術企業，享受15%所得稅率優惠；2、東莞蘇泊爾家電制造有限公司、武漢蘇泊爾炊具有限公司、浙江蘇泊爾家電制造有限公司均為生產性外商投資企業，獲利年度起享受企業所得稅“兩免三減半”的稅收優惠政策，2006年度系獲利第三年，減半繳納企業所得稅；3、浙江樂蘇金屬材料有限公司生產性外商投資企業，獲利年度起享受企業所得稅“兩免三減半”的稅收優惠政策；2006年度系獲利第一年，免繳企業所得稅。

　　目前合并報表綜合所得稅率不到11%，預計2007年可大致保持目前所得稅率，2008、2009年略有提高。兩稅合并的影響在5年以后，由于蘇泊爾母公司所得稅率為33%，因此兩稅合并的影響有部分抵消效應。

　　其它關注點一：“2006年公布向公司高級管理人員和對公司有特殊貢獻的員工21人授予

股票期權共600萬股。期權激勵計劃的股票來源為公司向激勵對象定向發行600萬股公司股票，公司確定2006年7月18日為公司股票期權激勵計劃授權日，滿一年后，滿足行權條件的激勵對象可以在可行權日行權。”行權價7.01元，行權日價格13.4元，簡單測算行權將帶來約4000萬的行權費用，考慮到如果一次性計入對公司費用化壓力較大，估計公司有可能采取預提或者其它方式減輕影響。

　　其它關注點二：與SEB的原收購協議今年3月31日到期。我們推測SEB收購劍在弦上，原協議是否繼續有效尚未可知。

　　投資建議上市以后蘇泊爾在品牌與市場競爭力上得以大幅提升，公司自我快速發展的趨勢強勁之外，SEB入主的強心劑仍在期待當中。稀缺的低壁壘行業中高定位品牌，處于競爭力和業績快速上升的通道當中。上調盈利預測，不考慮增發攤薄近3年EPS分別為0.82、1.14、1.54元，同比增長接近40%(未考慮期權費用化的影響)。給予2007年30-35倍的動態PE估值，價值區間25-29元，對其3-6個月投資評級調高至強烈推薦。

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