施紅梅 東方證券

　　調研對象：公司董秘兼副總、證券事務代表

　　調研時間：2007年3月6日

　　我們的看法：

　　通過跟蹤調研，我們認為在近兩年時間內，公司在品牌和渠道建設方面獲得了明顯提升和進步，公司已經徹底擺脫了生產型企業的影子，初步具備了成為一個知名品牌服飾企業的重要特質，我們對公司逐步向成熟品牌服飾企業蛻變過程中的持續增長前景持樂觀態度。

　　我們認為公司在品牌建設方面的成功之處主要體現在品牌定位明確且內涵不斷提升、產品種類日益豐富、注重產品的設計和品質、品牌宣傳富有特色等方面。

　　公司在渠道建設方面的成功之處主要體現在渠道選址精準且數量擴張迅速、渠道形式日益豐富和渠道運營質量不斷提升等方面。

　　07年公司明確提出了“決勝終端”的戰略口號，一方面在保持盈利能力的情況下繼續快速擴張渠道規模，另一方面通過店面形象的提升和渠道模式的改革謀求新的發展平臺。

　　公司治理日益完善，我們認為專業化分工和股權激勵的實施將對公司未來的成長產生積極而深遠的影響。

　　綜合考慮公司品牌服飾企業的定位、未來業績的成長速度及同行業上市公司的平均估值水平，我們認為給予公司07年35—40倍的市盈率較為合理，對應的股價水平為23元——27元之間，維持“增持”評級。

　　公司的投資風險在于未來晉江當地其他同類企業陸續上市帶來的競爭性威脅的加強。

　　公司概況及本次調研介紹

　　公司地處休閑服產業集群地

福建晉江，是國內休閑服行業的知名企業，主營男士休閑服飾的生產與銷售，其主導產品茄克多年來穩居國內市場占有率第一的位置，其銷售以遍布全國的代理加盟店為主要模式。自公司上市以來，其經營業績一直保持快速成長，我們對公司也一直保持持續關注并看好其長期發展前景。

　　我們認為公司近年來的快速發展除了國內休閑服行業本身的持續增長外，成功上市也為公司提供了更廣闊的平臺和視野，另外更重要的是公司領先于行業內大多競爭對手選擇了正確的發展戰略，即由傳統服裝生產型企業向品牌服飾企業逐步轉型的思路。根據業內統計，在整個紡織服裝產業的價值鏈或盈利分布中，生產加工只占10%，而其余的35%和55%的盈利分別由品牌和渠道環節獲得。當國內服大多數服裝企業還在埋頭搶奪可憐的10%的盈利環節時，公司果斷地作出了將發展重點放至品牌和營銷渠道建設的重大轉型，上市后更是加快了這一轉型的進程。我們自04年對公司進行首次實地調研以來，一直將關注重點放在公司品牌和渠道建設的推進上，因為這是決定公司轉型成敗和估值的最重要因素，本次跟蹤調研的出發點也正是基于此。

　　通過本次實地調研，我們認為在短短兩年時間內，公司在品牌和渠道建設方面獲得了明顯提升和進步，公司已經徹底擺脫了生產型企業的影子，初步具備了成為一個知名品牌服飾企業的重要特質，我們對公司逐步向成熟品牌服飾企業蛻變過程中的持續增長前景持樂觀態度。

　　品牌特質日益彰顯

　　公司所在地晉江市有不少與公司業務較為類似的企業，但是我們認為公司上市以來特別是近兩年來在品牌建設方面的不斷努力已經拉開了與當地同行之間的差距，使之越來越呈現出一個全國性品牌企業的氣質。

　　品牌建設包括很多方面，我們認為公司在品牌建設方面的成功之處主要體現在以下幾個方面：

　　(1)品牌定位明確、內涵不斷提升。公司的產品以中高檔男式休閑服飾為主，主要消費人群定位于28—45歲的中等收入以上的男性。公司對產品的風格并沒有特定的約束，而是跟隨服飾流行趨勢和消費人群的消費偏好進行豐富和提升。如公司品牌原先較為突出男人的拼搏精神，現在隨著消費者生活特質的日益休閑化，其最新廣告語“男人不只一面”就展現了公司品牌內涵的動態調整和豐富。

　　(2)產品種類日益豐富，產品線日益完整。原先公司自產產品以茄克、T恤、襯衣為主，隨著品牌建設的推進，公司通過外包加工等模式不斷豐富公司的產品系列，除了原有品種外，目前已經覆蓋了皮鞋、皮帶、領帶等所有男士服飾及配件，甚至已經擴展至童裝產品。產品線的日益完整對公司整體品牌形象的豐滿和完善又產生了良好的推動作用。

　　(3)注重產品的設計和品質。公司擁有2個產品設計中心，分設在時尚之都香港和上海，均由專業人士打理，同時公司還與多家知名的設計工作室保持長期的合作伙伴關系，另外公司與代理商一直保持良好的溝通機制，及時傾聽市場的反饋并據此進行設計方面的不斷完善。06年開始公司又聘請知名的法國設計師擔任藝術總監，主管公司產品的色彩設計，當年推出的新品多彩T恤取得了良好的市場效果。另外我們認為公司在產品設計方面的一些新思路也值得肯定，比如不再盲目追求新品的數量，而是在保持一定比例經典款式產品的基礎上適時推出一些新品，這實際上也是國外品牌服飾的通用做法，反映了公司在品牌運營方面的逐步成熟性。

　　(4)品牌宣傳富有特色。公司長期以來將贊助各類體育賽事作為主要的宣傳方式，以更貼近于公司產品賦予的拼搏精神和男性品質。近年來更是通過賽事贊助、電視廣告和紙質媒體等多種形式不斷強化其在消費者中的品牌形象。

　　我們認為公司目前已經完全跳出了生產型企業的范疇，而更多地體現為一個品牌消費品企業的特征，從這一角度考量其未來的看點更多地在于品牌形象的鞏固和提升上。公司目前的產品仍以中檔為主，如果能夠通過持續地品牌建設提升產品檔次，獲得更多的品牌溢價，其估值將獲得更大的提升。

　　渠道為王決勝終端

　　公司長期以來以遍布全國各地的代理加盟店為主要銷售模式，同時在由傳統服裝生產型企業向品牌服飾企業逐步轉型的過程中，通過淡化生產、強化渠道、迅速擴張渠道直接推動了公司盈利的增長。

　　我們認為公司在渠道建設方面的成功主要體現在以下幾個方面：

　　(1)渠道選址精準且數量擴張迅速。根據公司的產品定位，公司的代理加盟店主要選址在國內的二線城市，這些區域正是公司消費人群最為集中的地方，渠道選址的精準對銷售的推動是一個重要因素。而圍繞品牌型企業的建設，公司渠道擴張的步伐也日益加快，公司代理加盟店的數量已經由03年的534家增加到目前的1400多家。終端數量的增加直接帶來了公司銷售規模的擴大。

　　(2)渠道形式日益豐富。由于代理店和直營店模式在品牌服飾的銷售中各有利弊，長期以來不少企業在能力允許的條件下會選擇一種為主兩種并存的方式，以獲得長期發展的平衡。公司在上市后通過募集資金積極探索直營店模式，目前直營店數量已接近20家，主要集中在晉江、廈門等地。

　　目前公司對直營店的推進和建設持相對謹慎態度，而且根據了解，考慮成本和費用因素，直營店目前的利潤率與代理店基本相當，由于數量基數較小，未來2-3年直營店銷售對公司利潤增長貢獻有限。值得注意的是，直營店特別是大型旗艦店的推出有利于公司品牌形象的大幅提升，同時也有利于公司更好地開展一些新產品和新業務模式的探索。

　　(3)渠道運營質量不斷提升。除了積極探索自營專賣店建設以豐富營銷渠道外，公司還投入很大精力開展物流和企業ERP系統建設，更好地提高渠道的運營效率。公司在上海、晉江和廈門的物流倉庫已完成建設，未來公司可能考慮外包第三方物流的形式，節約成本提高渠道運行效率。公司從05年下半年開始加盟商體系的扁平化整合，同時推動加盟商的評價和激勵，提高公司對銷售終端的最終控制力，目前已取得一定成效。

　　根據此次調研獲得的信息，公司07年的工作思路中已經明確提出了“決勝終端”的戰略口號，一方面在保持盈利能力的情況下繼續快速擴張渠道規模，另一方面通過店面形象的提升和渠道模式的改革謀求新的發展平臺。

　　在店面形象方面，公司將借鑒國外模式，綜合考慮現代男性事業、家庭、休閑等多個方面的需要，積極將大型旗艦店打造成“男士生活館”的模式，為成年男性甚至男童提供服飾方面的一戰式服務，以詮釋“男士著裝顧問”的品牌形象。這一戰略實際已經在公司的渠道建設開始貫徹，我們實地調研了公司打造的“男士生活館”類型的旗艦店，感覺整體效果不錯。另外，公司還將推行“綠色賣場”的新思路，計劃07年從店面裝潢、產品陳列、音樂配置等多個方面對旗下渠道進行改造，以呈現出更為嶄新的風貌。在渠道模式的改革方面，公司計劃從07年開始進一步強化力度，逐步取消“總代理——各級分代理——消費者”的制度，而是逐步過渡到由經銷商直接開直營店的模式，這樣的渠道改革可以減少銷售的中間環節，提高公司的盈利空間，同時便于渠道的統一管理，提高運行效率。而且通過多年的發展，公司目前在每個具有銷售點的城市基本已經配備了自身的物流專員、拓展專員和陳設專員，為后續渠道模式的全面改革打下了良好基礎。據悉，06年公司已經完成了對河南、安徽、北京和重慶等地的渠道模式改革，預計全面取消批發商、實現從“經銷商——消費者”的營銷模式需要到2010年。

　　考慮到休閑服行業的成長特性，公司在行業中的地位及目前的規模基數，我們認為未來幾年公司的以代理加盟店為主的渠道擴張仍將保持30%—

　　—40%左右的持續增長，同時大面積旗艦店的數量比重將進一步提升，同時從07年開始對渠道建設的進一步加強將為公司的可持續發展提供良好的支撐。

　　公司治理日益完善

　　公司自創立以來一直是一個典型的家族式企業，家族式管理一般在企業初創期具有很好的推動作用，但在企業規模和層次發展到一定階段時也會暴露出一些治理上的弊端。公司近年來一直進行職業經理人的引入和完善工作，目前公司的生產管理、品牌宣傳、產品設計和營銷工作均由非股東家族內的專業人士進行獨立主管，推動了公司各項業務的順利進行，同時體現了公司在治理結構方面的日益改進。另外，06年公司完成了股權激勵方案的實施，通過給予現有主要中層管理人員期權式的股權激勵，將其個人利益與公司長遠發展緊密聯系在一起，我們認為專業分工和股權激勵的實施將對公司未來的成長產生積極而深遠的影響。

　　結論及投資建議

　　公司06年業績快報顯示，主營收入、主營利潤和凈利潤同比分別增長了54%、43%和46%，發展勢頭十分良好。

　　我們認為，在國內休閑服裝消費的持續增長背景下(預計20%左右)，公司未來業績的增長仍主要來自于銷售渠道數量的繼續擴展、其品牌影響力的日益提高和渠道效率的提升�？紤]到目前公司相對較小的銷售基數，成本費用等變化趨勢，我們認為公司未來3年主營收入能保持35%——45%左右的持續快速增長，凈利潤能保持30%——40%左右的持續增長。

　　根據此次跟蹤調研獲得的信息，我們調整原先對公司的盈利預測，預計公司07年和08年的主營收入分別為68900萬元和95000萬元，凈利潤分別為7370萬元和10070萬元，每股收益分別為0.67元和0.91元。以上盈利預測尚未考慮實施股權激勵方案實施帶來的分期攤銷(體現在管理費用中)，因目前具體數目尚未確定，后續我們將根據具體情況進行調整。

　　需要指出的，我們認為以上調整的只是會計報表表觀數字的調整，不是由公司的主業經營引起，該調整本質上不能影響公司的估值。

　　綜合考慮公司品牌服飾企業的定位、未來業績的成長速度及同行業上市公司的平均估值水平，我們認為給予公司07年35—40倍的市盈率較為合理，對應的股價水平為23元——27元之間，維持“增持”評級。

　　公司的投資風險在于未來晉江當地其他同類企業陸續上市帶來的競爭性威脅的加強。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。