郭東謀 招商證券

　　機場06年實現每股收益0.283元，略低于市場普遍預期，主要原因在于四季度成本費用略有上升。

　　06年業務量增長超出市場預期：05年一季度機場開始遭遇產能瓶頸，同期業務增速下降明顯，增長基數較低；06年開年機場業務增長明顯，而進入06年下半年后機場業務增長重新回歸10%左右的行業增長水平，全年機場實現起降增長11.9%。由于空域以及　　地面基礎設施限制，預計07-08年機場業務量增長平穩，起降增長有可能在8%左右，將低于行業水平。

　　06年四季度成本費用略有增加：由于定向增發事項，為二號航站樓運營提前進行三年的人才儲備，以及新資產注入后新增機構人員，機場四季度開始人力成本略有上升，環比主營成本和管理費用增加了接近3000萬，成本增加降低了四季度利潤率水平，是業績低于預期主要原因。

　　翡翠航空將持續加大在深圳運力投放：截至06年底，翡翠航空共投入2架B747，07年3月再次引進1架B747，預計07年底達到5架B747，08年初實現規劃的6架B747投放；由于運作良好，效益較佳(據側面了解，翡翠航空目前整體載運率比較理想，出境載運率接近滿載，入境也達到40%，綜合載運率達到70%，載運率指標領先內航貨運載運水平，目前基本實現盈虧平衡，在運作初期能夠實現盈虧平衡，情況相當樂觀)，漢莎有可能加大飛機引進以及運力投放力度，遠期達到10架B747運作規模，機隊數量和業務量規模都將較原先預測有大幅度提升。06年機場實現貨郵吞吐量56萬噸，其中國際貨大約在7萬噸左右，預計07年國際貨運量有望翻倍；06年國際貨運站利潤接近1000萬，貨站投資收益在500萬左右，預計07年貨站投資收益將至少翻倍，加上07年會計制度改革，雙流機場股權投資差額攤消取消而增加利潤，預計07年機場投資收益增長明顯。

　　投資建議：整體上市后，機場新增資產收入將接近2億，利潤率高于目前業務水平，預計07年凈利潤超過5.8億，其中接近1億來自新注入資產，對應每股收益0.34元。我們預計08年業務量增長平穩，在管理增效前提下機場利潤率水平略有上升，整體盈利平穩增長，預計每股收益0.397元。

　　考慮到商業租賃以及國際貨站的收入利潤有望持續上升，以及深港合作將日漸深入，維持“強烈推薦-A”投資評級，依舊建議持有，價格中樞在10.2元左右，對應07年30倍PE，08年25倍。總體看，由于考慮到四季度成本增加因素，我們略微下調了盈利預測，實際盈利很可能超出預測水平。

　　07年財務預測考慮因素

　　航空地面服務業務：在擬收購資產的模擬預測表中，公司預計07年通過資產注入將新增加收入1.7億，主要包括1.1億起降費收入(占目前總起降費67%)以及2600萬停車場收入；公司預計實現凈利潤1億左右，綜合毛利率超過70%，凈利潤率接近59%，利潤率水平遠高于機場目前業務狀況。我們預計，07年實際新增收入將有望超過2億，新增利潤將超過機場作出的預測水平；由于新注入資產的利潤率較高，我們預計機場的航空性主業的毛利率將在07-08年略有改善。

　　商業租賃收入：目前機場候機樓商業面積1萬多平方米；06年機場一共實現候機樓，物流園區以及快件監管中心的租賃收入合計1.58億，其中候機樓所占比例在1.2-1.3億左右。據了解，從06年底開始機場開始對候機樓進行改造，主要包括新增商業區面積以及遠機位候機廳建設，預計完成后商業面積有望新增2000-3000平方米。

　　從租賃價格上看，目前機場商業區單位面積的年租金在1.2萬左右,較其他機場例如上海機場的商業租賃價格有較大差距，目前各駐場商鋪經營狀況良好，其中具備代表性的肯德基是目前大陸區的營銷冠軍店，后續租賃價格上漲的空間和動力較足；據調研了解，07年機場將有1/3左右商業租賃將陸續到期，目前已經進入招標階段，重新招租預期良好，部分區域租賃價格上漲了50%。由于商業面積增加以及租賃價格上漲的雙重因素存在，我們預計機場商業收入將加速增長，保守預測07-08年租賃收入分別增長20%和25%。

　　港口公路運輸收入：06年港口公路運輸收入達到1.1億，同比下降了7%左右，比較意外：空港快線運輸旅客224萬人次，同比增長了7%，公路運輸子公司利潤實現1308萬，同比依舊略有上升，因此，分析看來，港口收入下降是主要原因。年報披露，港口運輸的貨運業務停滯，減少收入1298萬，同比下降了12%，據了解是由于06年發生了進口廢塑料的質量問題，海關對相關集裝箱業務進行清理整治，導致相關業務基本停滯，收入下降；另外，根據我們了解，06年機場實現了深港中轉旅客大約在130萬人次，占旅客吞吐量7%，旅客中轉量上升是機場06年業務量較高增長的重要因素。在中轉旅客中，各有一半分別中轉至香港的中港城(迪斯尼樂園片區)以及香港機場，目前看來，整體的中轉旅客規模還不夠(按照全年計算，每日中轉人數3600人；按照每日運營20小時計算，單位小時旅客180人)，港口客運航班的開航量并不是很多，每小時1班左右，航班密度并不高，客運中轉依舊有較大發展潛力。長期看，加強深港合作將是大勢所趨，深圳機場的港口中轉功能將日趨重要，也是其提升與香港機場合作力度的關鍵；新港口將于09年完成遷移，為此，機場方面將持續加大宣傳，改善通港便利程度，未來港口運輸業務收入將有望持續改善。

　　其他事項

　　資本利用效率需要進一步提高：截至06年底，機場的帳面貨幣資金剩余達到12億，即使分紅2億，依舊剩余超過10億，07年底將達到14-15億資金(預計07年底總資產接近52億)，因此07-08年公司將面臨如何處理巨額資金的問題。目前機場主要精力投放于業務拓展，而對外投資計劃都由集團負責，我們認為，適當參與資本市場，例如參與新股申購，將能夠一定程度提高資金利潤效率(06年新股申購回報率在6%，隨著大盤股新發增多，預計07年有望達到8%，遠高于銀行存款利率)，為投資者帶來投資增值。

　　深港合作有望加深：年前香港機場總裁赴深圳機場考察，對機場整體運營效率相當滿意，目前香港機場貨運站處理費比深圳要高出3倍左右，長期看香港競爭壓力將加大；深港機場的合作意愿日趨加強，過去困擾雙方深化合作的一些非經濟性因素逐步緩解，我們也看到白云的日漸壯大將對深港兩大機場帶來長期競爭壓力，未來珠三角機場“三足鼎立”競爭格局有望在深港合作深化的趨勢下進入“二虎相爭”，盡管過程將是漫長的。

　　貨運發展日趨重要：深圳市政府非常重視航空貨運發展，提出對貨運航空的實質性補貼優惠措施，具體包括每年為航空公司新開的貨運航線提供1000萬行政性補貼；另外，機場貨運發展思路逐步調整：過去機場注重爭取航空公司設立貨運基地以及開辟新航線，而從目前來看，航空貨代作為貨運的中介方，在航空物流鏈中發揮著至關重要的作用，據了解目前珠三角地區(含香港)前30位貨代控制了接近本地80%以上貨源，可以看出，吸引貨代到機場開展業務將能夠有效提升機場在區域的貨源聚集能力。深圳機場從06年開始由新任董事長帶隊大規模拜訪了香港地區眾多貨代公司，并相應提出貨運優惠措施，包括為大型貨運公司提供在飛行區空側提供土地，給予地價優惠，并幫助代理公司渡過培育成長期，另外，對于中小型貨代公司，機場將建設公共的倉儲設施，面積接近10萬平方米，以成本價租賃給貨代公司，以降低貨代運營成本，相互協調，以著重提升機場的

競爭力和長遠效益。..深圳機場與惠州市政府簽訂戰略合作框架協議：3月2日深圳市機場集團有限公司與惠州市政府簽訂了《戰略合作框架協議》，此舉是推進“深惠一體化”建設進程的一個重大步驟，有利于深圳機場拓展周邊城市服務，增強區域輻射能力。

　　協議提出，建立深圳機場至惠州的完善

公共交通運輸網絡，將深圳機場的航空客、貨服務延伸至惠州地區；建設深圳機場惠州城市候機樓及培訓基地等功能性設施；建設深圳機場惠州物流中心(含海關監管倉)；采取市場運作機制，合作開發其他雙方認為有經濟效益的項目等。雙方還約定成立項目組，統籌協調解決項目立項建設實施過程中遇到的問題。

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