陳毅聰 西南證券

　　投資摘要：

　　公司主營節能大功率電力電子設備產品，主要產品為高壓動態無功補償裝置(SVC)、智能瓦斯排放裝置(MABZ)。公司產品市占率高(兩產品均在50%以上)。由于進入壁壘不低、市場增長迅速，競爭不夠激烈，公司目前的贏利能力極強，無法滿足訂單需求，毛利率、凈資產收益率高，成長性很好。05年攤薄每股收益為0.553元。我們預計公司06年、07年每股收益分別為0.813元、1.52元。公司未來五年的凈利潤復合增長率有望達到或超過40-50%，成長性遠高于其它中小企業板公司；2008年凈利潤增長可能較慢，但2009年募資項目投產后，凈利潤增長可能再次提速。估值取：2007年動態PE為40-50倍，即60-75元。建議詢價區間為24-28元。預計上市首日價格可能超過80元。

　　可以考慮申購。

　　報告等級：★★★

　　一、基本情況遼寧榮信電力電子股份有限公司將發行1600萬股A股。3月15日、16日分別進行網下申購、網上申購。公司發行前總股本4800萬股，發行后6400萬股。公司主營節能大功率電力電子設備產品，主要產品為高壓動態無功補償裝置(SVC)、智能瓦斯排放裝置(MABZ)。

　　公司主要股東為總經理左強(持973萬股)、深港產學研公司(厲偉夫婦，持1152萬股)。公司募集資金投入兩個項目：1、SVC產業升級項目，總投資1.50億元，建設期2年，第3年投產，第5年達產，內部收益率預計為24.69%，年產能為200套，投產第一年為100套；2、大型煤礦瓦斯安全監控與排放自動化系統(RGM)產業化項目，總投資0.91萬元，建設期2年，第3年投產，第5年達產，內部收益率預計為26.97%，年產能為50套，投產第一年為10套。兩項目目前即將進入廠房規劃建設與設備選型訂購階段，用地均已落實；兩產品的預測銷售單價分別為：330萬元、550萬元；我們預計它們可以在2009年投產。公司2006年三季度末的負債率約為47.64%，發行新股后，預計負債率將大幅下降至22%以下。

　　2003年至2005年，公司主營業務收入年均復合增長率達到39.33%，年均凈利潤復合增長率達到63.52%。公司主營業務利潤的主要來源是SVC產品，其主營業務收入占公司收入的85%，毛利占到公司毛利總額的80%左右。由于廠商較少、需求旺盛，競爭不激烈，毛利率較高，公司2003年至2006年前三季度的主營業務利潤率分別為：46.64%、56.49%、54.10%、57.29%，屬于較高的水平(高于普通電子設備，低于軟件)。

　　SVC主要應用于冶金、電力、煤礦、有色金屬、電氣化鐵路等重點耗能行業，用以補償電力傳輸系統中的無功容量，穩定電壓并消除電力無功沖擊可能產生的閃變和諧波效應，有效地改善電能質量，提高電網的傳輸能力，節能降耗。公司作為中國最大的SVC設計制造商，近三年來國內市場占有率始終保持在50%以上。價格僅為國外同類產品的30-50%，具有較大的性價比優勢。

　　MABZ主要應用于煤礦，通過自動檢測各關鍵點瓦斯濃度，智能調節風量，以減少瓦斯爆炸事故，提升煤礦安全生產水平。根據2005年國內MABZ產品訂單統計，本公司占92.6%的市場份額。由于采煤系統差異，國外相關產品一直未能進入中國市場。公司預計到2010年，MABZ產品的市場容量年平均增長率可達50%以上。

　　生產所需原材料主要是晶閘管、濾波電容器、電抗器組、熱管

散熱器和高壓開關等，均通過市場化采購取得，原材料供需平衡，價格穩定。

　　二、亮點與不足亮點：公司產品及技術有一定的技術含量，研發隊伍有一定實力，市場占有率高(兩產品均在50%以上)。由于進入壁壘不低、市場增長迅速，競爭不夠激烈，公司目前的贏利能力極強，無法滿足訂單需求，毛利率、凈資產收益率高，成長性很好。目前公司SVC產能已接近設計生產能力，截至2006年底有約1.8億元定單需轉入以后年度生產，而2006年前三季度公司主營收入1.64億元。公司SVC產品已出口到越南、泰國、緬甸等國家，為國際型的工程總包公司提供SVC分包業務。

　　經過幾年推廣，SVC在冶金、電氣化鐵路、采礦業得到一定程度的應用，但潛力還較大；電力行業中，SVC還處在推廣階段，應用少。主要競爭對手是電科院(市占率15%)、西整公司(市占率6%左右)。公司2005年開始進入東南亞SVC市場，陸續向越南、泰國、緬甸供貨，由于公司售價明顯低于國際水平，國際市場空間廣大。

　　不足或風險：

　　1、公司目前受限于產能。擬采用優

化工序、改造部分設備、擴招員工和增加設備利用率等手段提高產能。但在募投項目達產前，估計產能瓶頸還可能制約公司銷售收入的增長。

　　2、目前我國的鋼鐵、電力建設高峰期已進入尾聲。公司SVC主要銷售到國內冶金行業。2003年到2006年1-9月，銷售到冶金行業的銷售收入占公司同期SVC銷售總收入的比例分別為87.03%、74.66%、64.76%和87.42%。而同期，公司SVC銷售收入占主營業務收入的比例分別為86.03%、77.33%、80.11%和85.43%，因此公司存在過度依賴冶金行業和SVC產品的風險。另外，公司SVC產品的另一個大客戶是煤炭行業。煤炭行業的景氣高峰之后，固定資產投資的增速也可能減少。

　　目前可以肯定的是，電力建設高峰將過，鋼鐵、煤炭固定資產投資增速也可能逐年回落，屆時對SVC產品的需求會有一定的影響。只是SVC產品本身有助于節能降耗，也可以提高電能質量，可以應用在現有的鋼廠(不僅僅是新建鋼廠、改擴建的鋼廠)及電廠、煤礦中，故未來幾年內的情況還會很好，受固定投資增速回落的影響不大。況且公司產品還可以打進國際市場，并受益于煤礦安全投入的增加、電氣化鐵路建設等。全國電壓電流及頻率等級標準化委員會預計，未來五年國內SVC產品市場需求可達155億元。公司預計仍可以有50%市占率。按此估算，公司未來五年主營收入的年均復合增長率仍可以超過50%。

　　3、2003年到2006年1-9月，公司因享受

增值稅優惠政策取得的補貼收入占同期凈利潤的比例分別為45.29%、31.97%、33.67%和19.06%。若國家上述優惠政策發生變化，將對公司的經營業績產生不利影響。我們認為，公司還可持續享受相應優惠。

　　4、公司是2005年度、2006年度國家規劃布局內重點軟件企業，年未享受免稅優惠的減按10%的稅率征收企業所得稅。若本公司以后年度不能被認定為“國家規劃布局內重點軟件企業”，本公司有可能須按15%的稅率繳納企業所得稅。

　　5、除西整、電科院外，已有5家新企業進入SVC行業，目前份額很小，但未來可能導致競爭加劇，影響公司毛利率。

　　三、估值公司為15%所得稅率，減按10%稅率征收。目前電氣設備中的電力自動化股、軟件股的估值普遍比較高，07年動態PE可達25-35倍，甚至更高。公司05年攤薄每股收益為0.553元。我們預計公司06年、07年每股收益分別為0.813元、1.52元。見表2。按照公司招股意向書中預測的市場容量與公司市占率、募集項目投產速度(公司預測五年內可實現銷售收入超過10億元)，公司未來五年的凈利潤復合增長率有望達到或超過40-50%，成長性遠高于其它中小企業板公司；2008年凈利潤增長可能較慢，預計每股收益為1.73元；但2009年募資項目投產后(年增銷售收入約3.8億元)，凈利潤增長可能再次提速，當年凈利潤可達到或接近1.5-1.7億元，折每股收益2.34-2.66元。估值取：2007年動態PE為40-50倍，即60-75元。建議詢價區間為24-28元。

　　四、首日定價區間

　　近期新股炒作過于火爆，大盤也在相對高位，公司流通股盤很小，預計上市首日價格可能高于我們的估值5-10%以上，即，超過80元。可以考慮申購。

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