李鑫 聯(lián)合證券

　　專家預(yù)計2007年中國“金豬寶寶”數(shù)量都將超過2000年的“千禧寶寶”，達(dá)到一個出生高峰，與嬰兒有關(guān)的消費正在迎來黃金時代

　　嬰兒紙尿褲已成為成為中國衛(wèi)生用品增長的引擎，ES纖維是第三、第四代一次性衛(wèi)生用品表層(緊靠皮膚)無紡布的生產(chǎn)原料。若按照中國婦女衛(wèi)生巾的市場滲透率水平，中國嬰兒紙尿褲將有6倍增長空間

　　公司ES纖維恰逢天時、地利、人和。“金豬年”迎來大發(fā)展，兩條技改線將分別于3月、4月投產(chǎn)，還將增發(fā)新增產(chǎn)能。中國優(yōu)勢確保全球競爭實力。已實現(xiàn)部分設(shè)備國產(chǎn)化，技術(shù)、時間先發(fā)優(yōu)勢極為明顯

　　公司已確定“高、精、尖、偏”發(fā)展方向，根據(jù)長尾理論，專注發(fā)展“小品種”也能成就公司“大企業(yè)”的夢想

　　由于復(fù)合纖維國產(chǎn)化技改項目進(jìn)展順利，國產(chǎn)設(shè)備所得稅抵免進(jìn)入盈利預(yù)期，提高未來三年盈利預(yù)期，按照假設(shè)增發(fā)3000萬股后的24600萬股計算，EPS分別為0.34元、0.53元和0.83元，公司2007年合理估值為14.06元，對應(yīng)的2007年-2009年動態(tài)市盈率分別為41倍、26.5倍和16.9倍

　　“金豬寶寶”熱標(biāo)志著嬰兒消費進(jìn)入黃金時代

　　“金豬年”有福星高照、財源滾滾的美好喻意，年輕的父母選擇這一年生寶寶，圖個吉利，然而2007年的“金豬寶寶”熱似乎比想象的還要熱鬧，并且不僅中國，韓國、日本也在宣傳“金豬寶寶”。專家預(yù)計2007年中國、韓國的“金豬寶寶”數(shù)量都將超過2000年的“千禧寶寶”，達(dá)到一個出生高峰。

　　2007年中國、韓國的“金豬寶寶”數(shù)量都將超過2000年的“千禧寶寶”

　　當(dāng)然即使沒有“金豬年”因素，根據(jù)中國人口增長規(guī)律，2007年中國也將迎來新中國的第四個人口出生高峰，前三次分別為1950年、1962年、1987年。預(yù)計2007年中國“金豬寶寶”的數(shù)量將同比增長20%以上，并且在2016年前，中國嬰兒出生數(shù)量都將保持在1600-2000萬之間。與以往三次不同的是，本次人口出生高峰時期，國民的經(jīng)濟(jì)收入和消費水平已經(jīng)得到了相當(dāng)大的提高，嬰兒潮帶來的更多是商機(jī)，與嬰兒有關(guān)的消費正在迎來黃金時代。

　　嬰兒紙尿褲為ES纖維帶來商機(jī)

　　以“金豬寶寶”為開始的嬰兒潮時代，更加快了中國嬰兒紙尿褲市場的發(fā)展速度

　　隨著新一代年輕父母消費觀念的改變及生活水平的提高，嬰兒紙尿褲在中國的消費需求明顯增加。在前面的報告中我們曾指出：“中國嬰兒紙尿褲的低滲透率和全球生產(chǎn)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢，使中國嬰兒紙尿褲的發(fā)展全球矚目，嬰兒紙尿褲已成為成為中國衛(wèi)生用品增長的引擎”，而中國已經(jīng)進(jìn)入的以“金豬寶寶”為開始的嬰兒潮時代，更加快了中國嬰兒紙尿褲市場的發(fā)展速度。參比中國婦女衛(wèi)生巾快速增長期的增長軌跡，我們保守預(yù)計未來5年國內(nèi)嬰兒紙尿布年復(fù)合增長率將達(dá)到30%以上，出口復(fù)合增長率也將高于30%。

　　ES(PE/PP)纖維是一種皮芯結(jié)構(gòu)的雙組分纖維，屬于差別化纖維中的高端品種，1974年由日本Chisso公司開發(fā)成功。ES纖維最大的應(yīng)用領(lǐng)域是一次性衛(wèi)生用品，是第三、第四代一次性衛(wèi)生用品表層(緊靠皮膚)無紡布的生產(chǎn)原料，其顯著的優(yōu)勢是產(chǎn)品膨松、柔軟、滲透性好、強(qiáng)度好，適應(yīng)新型衛(wèi)生巾、紙尿褲生產(chǎn)線的高速生產(chǎn)。中國衛(wèi)生用品的快速增長，將為ES纖維的發(fā)展提供廣闊的土壤。除衛(wèi)生領(lǐng)域，ES纖維還廣泛用于包裝材料、裝飾材料和過濾材料等工業(yè)領(lǐng)域，其市場價值遠(yuǎn)超想象。

　　中國衛(wèi)生用品的快速增長，將為ES纖維的發(fā)展提供廣闊的土壤

　　ES纖維極具

性價比優(yōu)勢作為一種新型衛(wèi)生用品原料，ES纖維售價要高于普通PP纖維15-20%，但ES纖維僅用了十幾年的市場導(dǎo)入期便被市場廣泛接受。我們認(rèn)為以下兩方面原因決定ES纖維具有較高性價比：

　　1、ES纖維的高性能對存量市場和增量市場都極具吸引力。目前發(fā)達(dá)國家嬰兒紙尿褲等衛(wèi)生用品的市場滲透率已達(dá)到95%以上，基本飽和，衛(wèi)生用品性能的提高對消費的刺激極為重要。在發(fā)展中國家，雖然衛(wèi)生用品的市場滲透率還很低，市場消費基本處于價格敏感階段，但對于象中國這樣一對夫婦只生一個小孩的家庭來說，對嬰兒用品性能的要求顯然要高于其消費能力所對應(yīng)的水平。

　　ES纖維的高性能對存量市場和增量市場都極具吸引力

　　2、應(yīng)用ES纖維僅提高紙尿褲原料成本2-3%，卻可以提高紙尿褲售價10-20%。嬰兒紙尿褲主要由三部分組成：1、輕軟質(zhì)地?zé)o紡布材料制成的頂層，緊靠皮膚，能很快地把尿液傳送到相鄰的分配層，在ES纖維之前主要使用PP纖維制成的無紡布材料；2、由短纖漿粕和SAP相混的吸液芯材；3、由透氣性聚乙烯膜制成的底層、或稱尿布外層，阻止透濕。無紡布材料僅占紙尿褲重量的15%，成本占比則更低，若采用ES纖維，原料成本僅上升2-3%，但售價卻可以提高10-20%。

　　ES纖維對存量市場的替代效應(yīng)日益增強(qiáng)

　　根據(jù)中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會統(tǒng)計，2005年中國婦女、嬰兒和成人一次性衛(wèi)生用品產(chǎn)量為45.8萬噸，中國約占世界總產(chǎn)量的12%左右，由此推算世界婦女、嬰兒和成人一次性衛(wèi)生用品產(chǎn)量約為400萬噸，其中表層無紡布用量約為60萬噸。在日本一次性衛(wèi)生用品表層無紡布70%以上為用ES纖維生產(chǎn)，而世界范圍內(nèi)ES纖維用量比不足30%，預(yù)計僅存量市場ES纖維至少有一倍的成長空間。

　　僅存量市場ES纖維至少有一倍的成長空間

　　當(dāng)然ES纖維替代PP纖維要面臨無紡布工藝的調(diào)整。目前一次性衛(wèi)生用品無紡布主要采用兩種方法加工：熱風(fēng)法和紡粘法。熱風(fēng)法可通俗的理解為兩步法，即先紡絲，然后再加工成無紡布；紡粘法為一步法，即紡絲后直接成網(wǎng)為無紡布。紡粘法縮短了工藝流程，使生產(chǎn)成本降低，是目前生產(chǎn)一次性衛(wèi)生用品無紡布的主要方法。但由于紡粘法限制了紡絲過程的靈活度，加上紡粘法本身工藝上的欠缺，即使是雙組分紡粘無紡布或超細(xì)旦PP紡粘無紡布，仍無法超越ES纖維＋熱風(fēng)無紡布的品質(zhì)。

　　用的紡粘產(chǎn)品轉(zhuǎn)變成熱風(fēng)產(chǎn)品。寶潔公司目前也在做相應(yīng)的考慮。在紙尿褲領(lǐng)域，美國金伯利和寶潔公司的市場份額占具全球的半壁江山，但金伯利產(chǎn)品定位高于寶潔，而日本品牌定位最高。不難看出，產(chǎn)品定位高的品牌均為使用ES纖維的品牌。

　　以中國為代表的增量市場前途無量

　　一次性衛(wèi)生用品成熟市場，如日本市場，衛(wèi)生用品市場滲透率在90%以上，2005年我國婦女衛(wèi)生巾滲透率61.4%，嬰兒紙尿褲9.43%，成人紙尿褲不到1%，嬰兒紙尿褲和成人紙尿褲滲透率遠(yuǎn)低于世界平均水平。若按照中國婦女衛(wèi)生巾的市場滲透率水平，嬰兒紙尿褲有6倍增長空間，而成人紙尿褲的增長空間為60倍。在衛(wèi)生材料的耗用上，每片成人紙尿褲耗用的衛(wèi)生材料是嬰兒紙尿褲的1.5-1.7倍。可以預(yù)期在嬰兒紙尿褲引領(lǐng)中國衛(wèi)生用品增長之后，成人紙尿褲還將創(chuàng)造更為巨大的增長空間，中國衛(wèi)生用品的增量市場對ES纖維需求的貢獻(xiàn)不可估量。

　　公司ES纖維適逢天時、地利、人和

　　“金豬”年ES纖維進(jìn)行大擴(kuò)產(chǎn)

　　2004年江南高纖引進(jìn)德國紐瑪格設(shè)備建設(shè)1.5萬噸復(fù)合纖維項目，并于2006年中期投產(chǎn)，主要生產(chǎn)海島纖維、ES纖維和并列中空纖維三個品種，其中ES纖維一經(jīng)投產(chǎn)就處于供不應(yīng)求局面。

　　2006年下半年公司把握時機(jī)及時啟動1.5萬噸復(fù)合纖維技改項目，計劃于2007年4月份全部投產(chǎn)，使復(fù)合纖維產(chǎn)能達(dá)到3萬噸產(chǎn)能。2007年3月8日公司1.5萬噸復(fù)合纖維技改項目中的一條線開始進(jìn)入投產(chǎn)前的設(shè)備升溫過程，電話調(diào)研公司，目前一切情況正常。第二條線將于3月下旬、4月上旬投產(chǎn)。

　　ES纖維技改項目將于3月、4月投產(chǎn)

　　2007年公司計劃非定向增發(fā)3億元投資8萬噸復(fù)合纖維，完全達(dá)產(chǎn)后公司將形成11萬噸復(fù)合纖維產(chǎn)能，其中ES纖維、海島纖維和并列纖維分別為5萬噸、3萬噸和3萬噸。

　　未來ES纖維的生產(chǎn)優(yōu)勢將在中國

　　截止2006年，中國雖有4-5萬噸ES纖維生產(chǎn)能力，但其中設(shè)備先進(jìn)、產(chǎn)品符合衛(wèi)生出口標(biāo)準(zhǔn)的僅有三家：江南高纖、廣州藝愛絲、揚州石化，有效產(chǎn)能僅2萬噸左右。除江南高纖外其他兩家因種種原因未獲悉有擴(kuò)產(chǎn)計劃，因此江南高纖的競爭對手將主要來自于國際。

　　目前國際上ES纖維生產(chǎn)主要集中在亞洲：日本Chisso、韓國Huvis和臺灣遠(yuǎn)東，丹麥Fiber Vision是全球最大的一次性衛(wèi)生用品纖維生產(chǎn)商，也開發(fā)出ES纖維。我們預(yù)計，如同滌綸、粘膠、氨綸等化纖品種的世界格局演變，未來ES纖維的生產(chǎn)也將由中國保持優(yōu)勢，因為中國具有不可比擬的需求市場、配套產(chǎn)業(yè)和勞動力優(yōu)勢，而且技術(shù)上也在快速趕超。

　　中國優(yōu)勢確保國際競爭實力

　　公司在ES纖維上的先發(fā)優(yōu)勢

　　1、設(shè)備國產(chǎn)化技術(shù)優(yōu)勢

　　占在國內(nèi)ES纖維生產(chǎn)和設(shè)備國產(chǎn)化的技術(shù)頂端

　　德國紐瑪格復(fù)合纖維生產(chǎn)設(shè)備是目前世界上最先進(jìn)的，但紐瑪格只提供設(shè)備，并不具備技術(shù)提供能力。公司1.5萬噸復(fù)合纖維項目是公司歷經(jīng)兩年多的探索實現(xiàn)的突破，1.5萬噸復(fù)合纖維技改項目則是公司與上海二紡機(jī)合作實現(xiàn)的部分設(shè)備國產(chǎn)化，雙方還簽署了三年保密協(xié)議。三年的艱苦努力使公司占在國內(nèi)ES纖維生產(chǎn)和設(shè)備國產(chǎn)化的技術(shù)頂端。

　　2、銷售與客戶優(yōu)勢

　　公司董事長做銷售出身，精通銷售之道，公司也以銷售和服務(wù)見長。憑借出色的銷售與服務(wù)，公司一步步壯大滌綸毛條優(yōu)勢，并最終掌握了國內(nèi)50%市場份額，擁有了定價權(quán)。ES纖維雖然投產(chǎn)不久，但公司已與一批客戶包括金伯利、尤妮佳、伊藤忠、北京大源等確立了合作關(guān)系。

　　3、時間先發(fā)優(yōu)勢

　　ES屬于小容量細(xì)分品種，目前國內(nèi)的需求量約為10萬噸，由于公司提前捕捉到了ES纖維的商機(jī)，并利用上市公司的融資平臺及時啟動新建項目，已至少領(lǐng)先其他公司2-3年時間。即使2-3年后其他公司達(dá)到公司現(xiàn)有水平，而那時公司的復(fù)合纖維規(guī)模已經(jīng)達(dá)到11萬噸，其中ES纖維5萬噸，如同滌綸毛條產(chǎn)品一樣已控制著國內(nèi)ES纖維50%的市場份額了。

　　“小品種”也能成就“大企業(yè)”

　　目前多數(shù)化纖企業(yè)還在一味強(qiáng)調(diào)規(guī)模效應(yīng)，而公司已確定“高、精、尖、偏”發(fā)展方向。根據(jù)長尾理論：只要通路夠大、非主流的、需求量小的商品“總銷量”也能夠和主流的、需求量大的商品銷量抗衡。小品種能夠避開和主流品種的正面競爭，容易勝出，多個小品種的積少成多，效應(yīng)抵過單個大品種，因此專注發(fā)展“小品種”也能成就公司“大企業(yè)”的夢想。目前公司的小品種各具特色，公司戰(zhàn)略逐漸成熟：

　　小品種各具特色，戰(zhàn)略逐漸成熟

　　偏門產(chǎn)品——滌綸毛條的成功堅定了公司向“高、精、尖、偏”方向發(fā)展的信心。滌綸毛條作為羊毛的替代品用于生產(chǎn)呢絨面料。預(yù)計2007年呢絨行業(yè)仍將保持15%左右的穩(wěn)定增長，而機(jī)可洗西服(滌綸毛條含量高)開始流行的趨勢、部隊換裝的預(yù)期和PTT新品開發(fā)的成功將使公司獲得超行業(yè)增長。

　　尖端品種——51定島海島纖維，填補國內(nèi)技術(shù)空白，使公司獲得了技術(shù)上的制高點，2009年盈利將超過滌綸毛條高技術(shù)品種——ES纖維、并列型纖維，ES纖維依托中國衛(wèi)生用品的快速增長，優(yōu)勢迅速擴(kuò)大，并列型纖維PET/COPET也已研制成功，將應(yīng)用于保暖填充料、裝飾布等領(lǐng)域精細(xì)化品種——由普通滌綸短纖維品種轉(zhuǎn)向差別化滌綸短纖維，2006年公司滌綸短纖維銷量雖然下降，但毛利率由7.4%提高到20.8%。

　　上調(diào)未來三年盈利預(yù)測

　　本次業(yè)績調(diào)整的主要依據(jù)：

　　1、復(fù)合纖維國產(chǎn)化技術(shù)改造項目進(jìn)展順利，國產(chǎn)設(shè)備所得稅抵免進(jìn)入盈利預(yù)期。2007年-2009年公司所得稅由3250萬元、4480萬元和6960萬元下降未2600萬元、2630萬元和3670萬元。

　　2、滌綸毛條收購兼并預(yù)期未考慮在內(nèi)。

　　3、總股本按照假設(shè)增發(fā)3000萬股后的24,600萬股。

　　目標(biāo)價格上調(diào)為14.06元

　　有成長性和技術(shù)優(yōu)勢的制造企業(yè)，市場認(rèn)可的較為合理的市盈率范圍為20倍-25倍，基于保守原則我們?nèi)?009年20倍為測算依據(jù)。根據(jù)PE-DDM估值法，公司2007年合理估值為14.06元，對應(yīng)的2007年-2009年動態(tài)市盈率分別為41倍、26.5倍和16.9倍。

　　風(fēng)險提示：

　　公司復(fù)合纖維技改項目建設(shè)過程中，原有生產(chǎn)線需做1-2周停產(chǎn)配合，將對產(chǎn)量有一些影響，使業(yè)績低于預(yù)期。

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