楊宗耀 中投證券

　　投資要點:

　　軸研科技是由軸承行業唯一的國家一類科研院所洛陽軸承研究所轉制而來。洛陽軸承研究所成立于1958年，是國內唯一的專門從事滾動軸承基礎研究和應用研究的綜合性研究機構，是我國軸承領域內國家科技任務的主要承擔者，長期承擔國民經濟建設和軸承工業發展中的軸承重大科技項目，在高端軸承及相關產品領域始終保持著設計、開發及應用等方面的綜合優勢。

　　特種軸承的主要用途是航空航天等軍事用途，由于其極高的技術含量，軸研科技處于獨家壟斷地位，在未來3-5年內難有新的競爭對手，這使公司此項業務能保持持續穩定的增長。

　　我國高精密軸承、陶瓷球軸承、配對軸承等高檔軸承產品，以及生產中高檔軸承所需的磨超自動生產線、精密冷輾機、智能化檢測儀器等工藝裝備，將擁有巨大的發展空間，軸研科技公司產品具有較強的競爭能力。公司利用自己的技術優勢一旦在民品軸承市場開拓方面取得大的進展，業績就會出現大的持續增長。

　　風險提示：

　　公司是由科研院所改制設立的高新技術企業，科研力量較強，科研成果較多，但民用軸承產品目前規模化生產程度不高，市場開拓能力有所欠缺，需要一定的時間磨合，因而公司的生產經營面臨產業化進程較慢的風險。

　　1、公司具有突出的技術優勢

　　1.1、公司是我國軸承領域內國家科技任務的主要承擔者

　　軸研科技是由軸承行業唯一的國家一類科研院所洛陽軸承研究所轉制而來。洛陽軸承研究所成立于1958年，目前隸屬于中國機械裝備(集團)公司，是國內唯一的專門從事滾動軸承基礎研究和應用研究的綜合性研究機構，是我國軸承領域內國家科技任務的主要承擔者，長期承擔國民經濟建設和軸承工業發展中的軸承重大科技項目，在高端軸承及相關產品領域始終保持著設計、開發及應用等方面的綜合優勢，先后共取得重大科研課題成果650多項，其中獲國家發明獎和國家科技進步獎等國家級獎勵30多項、省部級科技成果獎近160項。研制了我國第一個衛星消旋天線軸承、第一個

火箭

發動機超低溫軸承、第一顆氣象衛星動量輪及軸承、第一個固體潤滑球軸承、第一個多孔含油保持架軸承、第一個用擬動力學理論設計的高速精密機床主軸軸承、第一根磨用電主軸、第一根數控電主軸、第一臺全自動軸承套圈高速內圓磨床等多項重大技術創新產品。

　　公司的主要產品包括軸承、電主軸、軸承專用工藝裝備和檢測儀器等幾大類，具體有航天特種軸承、精密機床軸承、磨用電主軸、數控電主軸、磨超自動生產線、精密冷輾機等等，其特點是“高、精、尖、特、專”，廣泛應用于航天領域和高速精密機床等國內高端市場。其中，特種軸承廣泛應用于運載火箭、衛星、航天飛船及其他特種領域，公司在該領域居于市場壟斷地位；精密機床主軸軸承列入國家火炬計劃、國家級新產品，是機械行業“十五”綱要重點扶持與發展的高技術產品；數控電主軸是國家重點攻關項目，國家級新產品，廣泛應用于國內生產的先進加工中心及數控機床上。磨用電主軸被列入國家火炬計劃，已取代進口產品。軸承專用工藝裝備和檢測儀器中的精品球軸承磨超自動生產線達到國內領先水平。

　　1.2、我國高檔軸承產品發展空間巨大

　　軸承作為各類機電產品配套與維修的重要機械基礎件，其性能、水平和質量對主機的精度和性能有著直接的影響。它廣泛地應用于國民經濟的各個領域，因其關系國計民生，世界各國都不遺余力地發展本國軸承工業。

　　隨著世界制造業向中國轉移，我國已經成為世界軸承大國，但還不是軸承強國。我國中低檔次的軸承約占總產量的80%，而各類專用、精密、高可靠性等高技術含量的軸承產品只占20%左右。隨著科學技術的進步，航天工程、數控機床等工業的發展以及傳統家電業的更新換代，對作為機械基礎件的軸承產品提出了越來越高的要求。在總量增長的同時，更主要的是產品結構的調整，高精度、高轉速、高可靠性的高端軸承和特種軸承的市場需求將大幅增加。同時，軸承的設計與制造技術不斷的發展，高速磨削、在線測量、精密輾擴等制造工藝和裝備的日趨成熟，也進一步加快了軸承產品結構調整的步伐。我國軸承行業的發展戰略思路和目標是：從“十五”起步，再經過3-4個五年計劃的努力奮斗，爭取產生一個質的飛躍，成為世界軸承工業強國。

　　因此，高精密軸承、陶瓷球軸承、配對軸承等高檔軸承產品，以及生產中高檔軸承所需的磨超自動生產線、精密冷輾機、智能化檢測儀器等工藝裝備，將擁有巨大的發展空間。

　　1.3、公司產品具有很強的競爭能力

　　1.3.1、軸承

　　公司生產的軸承主要包括精密機床軸承、航天特種軸承等，是用于數控機床、高速磨床等高速精密機床以及航天等特殊領域的重要機械基礎件，屬于國家重點鼓勵發展的產品。航天特種軸承幾乎代表了軸承工業發展的綜合技術水平，是目前發達國家禁止向我國出口的產品。在我國航天領域，除了地面裝置所用軸承以外，就衛星、航天飛船和運載火箭中所使用的特種軸承而言，公司產品處于市場壟斷地位。

　　精密機床軸承是指高精度機床使用的軸承，具有嚴格性能要求(如：尺寸精度、旋轉精度、摩擦力矩、剛度等等)，包括精密機床主軸軸承和精密機床絲杠軸承。滾動軸承精度從低到高依次為P0、P6、P5、P4、P2，其中P0級為普通級，可以不作標注；P6級有一定的精度要求，應用范圍廣泛；P5級精度要求比較高，有時稱為精密級，主要用于機床主軸；P4、P2級有時也稱為超精密級，精度要求極高，主要用于高速精密機床主軸等場合。公司的主要競爭對手為哈爾濱軸承集團公司、無錫精工軸承公司以及SNFA、NSK等國際知名軸承廠家。公司的產品主要集中在超精密級(P4及以上級)和配對軸承細分市場方面，在這一細分市場中大約占有30%的市場份額。

　　1.3.2、電主軸

　　電主軸是取代傳統切削主軸和機械變速系統的一種機電一體化產品，是機床的核心部件。其由控制系統直接調速，不需機械變速系統，可簡化機床結構，提高加工效率和加工精度。其質量和水平代表機械基礎件的制造水平。相對普通主軸，具有高轉速、高精度、高穩定性的優點。除了數控機床行業外，凡是有機械軸傳動裝置的領域都可以采用電主軸替代機械主軸，如先進制造業、電子加工行業、冶金行業、食品行業等等。目前國內其他生產電主軸的主要廠商為無錫機床股份公司、北京機床研究所、山東濟寧絲杠廠等企業，但公司與它們的競爭主要在磨用電主軸方面。而在用于數控機床(加工中心、高速數控鉆銑、高速數控車等)的數控電主軸方面，公司的主要競爭對手來自國外(如德國的GMN等)，但在價格方面公司有很強的優勢。電主軸公司市場占有率達30%左右；在數控電主軸方面，公司市場占有率達20%左右，進口產品約占市場份額的60%。

　　1.3.3、軸承專用工藝裝備和檢測儀器公司開發生產的軸承專用工藝裝備和檢測儀器

　　主要包括精品球軸承磨削超精自動生產線、軸承套圈精密冷輾機、軸承專用檢測儀器等，主要屬于技術替代產品。我國雖是世界第四大軸承制造國，但生產工藝水平相對較差，隨著我國軸承生產對質量和效率要求的提高，設備更新的需求也愈加迫切，上述產品將擁有廣闊的市場前景。公司開發生產的精品球軸承磨超自動生產線、軸承套圈精密冷輾機和機電一體化軸承專用檢測儀器將在未來的市場競爭中處于優勢地位。

　　2、公司軸承產品綜合盈利水平在國內軸承行業企業中排名居前

　　3、財務分析

　　3.1、近5年來公司業績穩定，產品盈利能力強，銷售毛利率始終保持在32%至35%的高水平；凈資產收益率大幅下降主要是

新股發行后增加股本所致；期間費用率有所提高主要是股改增加費用和公司業務正在開拓增加有關管理費用。

　　3.4、公司營運資金繼續保持較高的數額，資產負債率偏低，經營顯得相對保守

　　4、盈利預測與估值

　　4.1、今后公司各項業務發展將取得突破，主要體現在民品軸承方面

　　鑒于公司在我國軸承行業技術方面的特殊地位和突出優勢，在航天軍工等特種軸承繼續保持穩定發展的同時，利用自己的技術優勢一旦在民品軸承(如電主軸、精密軸承及設備等)市場開拓方面取得大的進展，業績就會出現大的持續增長。事實上，2005年公司募集資金用于在洛陽高新技術開發區新建產房以及增加設備、進行技術升級改造、擴產的幾大項目目前已經基本完成，其效益將逐步發揮出來，甚至具有爆發式增長的潛力。

　　4.1.1、特種軸承

　　特種軸承的主要用途是航空航天等軍事用途，由于其極高的技術含量，軸研科技處于獨家壟斷地位，在未來3-5年內難有新的競爭對手，這使公司此項業務能保持持續穩定的增長。2006年由于原有產能無法滿足特種軸承訂單的需求，出現公司部分停止民用軸承的生產、產能集中到特種軸承生產上的情況。

　　4.1.2、電主軸

　　公司的電主軸事業部已經擴產完畢，具備了實現5000萬產值的生產能力，2007年可完成3000萬元。

　　4.1.3、精密機床軸承

　　國家振興裝備制造業，大力發展國內數控機床是關鍵，精密機床軸承又是數控機床最重要的功能部件之一，具備很大的發展潛力。

　　公司的超精密(P4及以上級別)軸承技術改造項目是公司募集資金重點投資的項目。該產品的主要用途是給數控機床配套。平均每臺數控機床需要20套P4以上級別的精密軸承。該項目在06年基本全部建成，生產線建設完成后，公司的超精密軸承的產能將從目前的14萬套增加到40萬套，產能大幅度擴張，規模將擴大約3倍，可達到2億元的產值。但今后幾年具體能完成多少，取決于公司的市場開拓能力。

　　4.1.4、磨削超精自動生產線磨削超精自動生產線

　　指用于軸承套圈磨削與超精加工的自動化生產設備，具有尺寸主動測量及機外檢測反饋功能，也稱“磨超自動生產線”。從海外的情況看，70%左右的軸承是采用磨削超精加工制作而成，而我國軸承行業這一比例不到10%，發展前景不言而喻。

　　2007年2月底，為了加快公司技術成果的產業化進程，公司公告，擬組建合資公司，即與洛陽精密機床有限公司、青島和信機床有限公司合資組建洛陽軸研精密機械有限公司，注冊資本6000萬元，軸研科技股權比例51%。

　　預計公司的磨超線全部達產后可以形成年產100套磨削超精加工自動化生產線的生產能力，6000萬左右的銷售收入。

　　4.2、業績預測

　　4.3、相對估值

　　目前國內機械制造類不少上市公司市盈率在30至40倍。盡管偏高，但考慮到這些龍頭公司的發展潛力仍比較大，有其合理性。從股本結構和發展潛力看，在創業板，山河智能與公司具有一定可比性。山河智能目前靜態市盈率約62倍，動態約38倍，我們取30至35倍市盈率作為公司股價的合理定位，基于07、08年業績預測，對應股價為20至24元。目前公司股價17.03元，投資評級為：推薦。

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