葉頌濤 長江證券

　　事件描述

　　近日我們赴片仔癀調(diào)研，以了解公司購置資產(chǎn)和營銷改革等情況。

　　事件評論

　　一、本次收購集團資產(chǎn)的關聯(lián)交易

　　3月6日,公司召開股東會通過了收購部分集團資產(chǎn)的決議。上市公司耗資8893.13萬元收購如下資產(chǎn)：地上物有科技綜合樓、南山片區(qū)地上建筑物和其它建筑物；土地使用權(quán)有薌城區(qū)南星上街工業(yè)用地、南星顏尚書山工業(yè)用地、南星村姜園47號地、薌城區(qū)南星街七號地、薌城區(qū)琥珀路10號工業(yè)用地。其中土地使用權(quán)評估值共計2223.62萬元，地上建筑物、附屬設施評估值共計6669.51萬元。據(jù)了解，這次關聯(lián)交易對上市公司長期發(fā)展是有利的：

　　1、通過本次收購，片仔癀的資產(chǎn)更加完整，改變了上市公司沒有自己的辦公用房和工業(yè)用地的現(xiàn)狀，規(guī)避了未來

房地產(chǎn)繼續(xù)漲價帶來的損失。

　　2、減少了每年200多萬元的租金支出，綜合辦公樓的多余樓層一部分將向集團收取租金(一年數(shù)十萬元)，另一部分將出租給漳州市的政府部門。工業(yè)用地有部分將用于子公司皇后化妝品公司的搬遷，而化妝品公司原有廠房的土地因漳州市的濱江改造而升值。

　　3、本次交易的價格比較合適，所購房產(chǎn)基本位于九龍江的南岸，比北岸價格低很多，綜合樓價格剛過2000元/平米，土地價格不到300元/平米。據(jù)了解，漳州的龍江大橋通車后,九龍江南岸的房地產(chǎn)價格存在較大上漲空間。

　　當然，我們也認為該交易存在瑕疵：投資的短期效益不佳，近年資金收益率將低于公司主營業(yè)務。但我們應從這個角度看問題：集團不可能永遠低租金將資產(chǎn)租給上市公司用，片仔癀此時以適當?shù)膬r格收購集團資產(chǎn)增強了上市公司的獨立性，鎖定了資產(chǎn)價格波動的風險，對公司價值的影響總體上是正面的。

　　二、營銷改革的前景

　　片仔癀產(chǎn)品的外銷一方面通過漳龍公司，另一方面是自身通過香港轉(zhuǎn)口；而內(nèi)銷主要靠公司自己。母公司目前生產(chǎn)和銷售藥品近40種，但主導產(chǎn)品片仔癀的年均銷售收入占總收入的80%左右，除片仔癀外的產(chǎn)品所占比重較低。公司曾在營銷上有所投入，但撒胡椒面式的投資并未產(chǎn)生好的效果，下一步公司計劃加大銷售的投入及整合力度，強化產(chǎn)品銷售。目前公司的營銷改革尚處于調(diào)研階段，并無具體方案，但這樣幾個方面是公司較重視的：一是在普藥中選10個左右的重點產(chǎn)品，集中資源將其做大，我們認為茵膽平肝膠囊、心舒寶系列、牛黃解毒片、霍香正氣水、復方片仔癀軟膏等優(yōu)秀產(chǎn)品有望入選；二是擴張營銷網(wǎng)絡，在全國重要城市建立控股子公司形式的營銷機構(gòu)，并相應建立旗艦店式的藥房，充分展示公司產(chǎn)品；三是整理公司歷史文獻，深入挖掘產(chǎn)品文化內(nèi)涵，走文化營銷的路子；四是以即將增持的片仔癀(漳州)醫(yī)藥公司為平臺，爭取在醫(yī)藥流通上有所作為。

　　我們認為公司是想走平衡發(fā)展的路，而不是象以往那樣過于依賴片仔癀單一產(chǎn)品帶來利潤。公司還需要一定的規(guī)模、需要足夠的抗風險能力、需要普藥銷售也能上量、需要滲透到下游的醫(yī)藥商業(yè)和上游的動物養(yǎng)殖上來。

　　每個單一產(chǎn)品突出的醫(yī)藥企業(yè)都會過這一關，這個環(huán)節(jié)是機會和風險并存的。公司表示營銷改革不會貿(mào)然推進，將在認真調(diào)研的基礎上分步展開。

　　三、從事人工養(yǎng)麝的可能性

　　片仔癀對天然麝香有著極大依賴，原料問題是制約片仔癀發(fā)展的另一個短板。公司上市時曾和四川人工養(yǎng)麝研究所有過合作，并投入了300萬元。但由于國家的相關政策并不明朗，合作陷于停頓。除了政策問題外，人工養(yǎng)麝技術(shù)本身也較復雜，也存在一些需要解決的問題，如野生麝圈養(yǎng)后免疫力下降、人工養(yǎng)麝成本太高等。由于人工養(yǎng)麝關系到片仔癀未來的發(fā)展，公司今年經(jīng)過考察和研究，將會有個決斷。

　　四、公司產(chǎn)品的價格調(diào)整

　　前期公司已先后調(diào)高了片仔癀的外銷價和內(nèi)銷價,其中外銷價每粒調(diào)高2美元,內(nèi)銷價每粒調(diào)高10元人民幣。

　　公司表示，今后還將根據(jù)原料價格和

匯率波動情況調(diào)高主導產(chǎn)品價格。在醫(yī)藥行業(yè)一片降價聲中，片仔癀反而不斷提價，反應出其產(chǎn)品的獨特性。當然公司并非完全不受降價影響，其部分普

藥價格還是下調(diào)了。如公司的牛黃解毒片在上海零售價格原為6元，而這次統(tǒng)一調(diào)至3.8元，公司表示將努力爭取優(yōu)質(zhì)優(yōu)價待遇。

　　五、諸因素對公司價值的影響

　　綜上，我們認為目前的片仔癀管理層態(tài)度更加積極，有較明顯的將公司做大做強的愿望，這正是市場所企盼的。未來的片仔癀將定位于以中成藥為主的健康產(chǎn)業(yè)，主導產(chǎn)品片仔癀仍是贏利的關鍵，公司會充分利用片仔癀品牌，發(fā)展出10個左右的普藥主力，依托分布于重要城市的網(wǎng)點和藥房，使銷售收入和利潤上一個臺階。盡管我們認為這一過程是存在不確定性的，但至少公司已開始積極解決影響其發(fā)展的兩個短板——營銷和原料問題，我們對此抱有期待。我們預測公司2006年、2007年和2008年EPS分別為0.63元、0.75元和0.88元，維持“謹慎推薦”的評級。

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