國信證券 邱偉

　　06年凈利潤同比增長93.74%

　　2006年公司實現主營業務收入20.63億元，同比增長36.84%；主營業務利潤4.32億元，增長47.08%，毛利率20.95%，比去年高近1.5個百分點；實現凈利潤1.33億元，同比大幅增長93.74%；全年實現EPS0.43元/股，略高于我們的預期。收入及凈利潤同比大幅增長主要是由于公司06年的BDO系列產品產量大幅上升(BDO產能新增)以及聚乙烯醇價格提高，毛利率上升所致(毛利率從8.36%提高到10.59%)。

　　公司已經成為國內最具

　　中國BDO的供應缺口仍很大。近年來隨著下游PBT樹脂、聚氨酯、氨綸、四氫呋喃/PTMEG、GBL等進入快速發展期，BDO需求快速增長。但受國內產能不足的限制，大部分需求依靠進口解決。2005年我國BDO的需求達到14.1萬噸，其中進口量達到8.6萬噸，進口依存度61%。預計未來幾年我國BDO的需求年均增長率在15%左右，2009年BDO需求量將達到25萬噸以上，而05年我國BDO的實際產量僅5.5萬噸。雖然近年有不少新建或擴產計劃，但山西三維具有明顯的技術、成本優勢。

　　價漲量升，BDO盈利能力大幅提高。近來由于臺灣、中東地區的裝置生產出現問題，進口量減少，造成供應緊張，同時因下游產品四氫呋喃等利潤率水平較高，廠家銷售的BDO較少加劇了市場的緊張情況。BDO市場價節節上升，長三角地區市場價從春節前的20400元/噸提高到23000元/噸。

　　公司目前已擁有兩套合計8萬噸以電石乙炔為原料的BDO裝置，與國外BASF、DuPont等以石油為原料的生產商相比，具有明顯的成本優勢。除現有產能之外，公司利用當地豐富煤焦化工資源，7.5萬噸/年的順酐酯化加氫法BDO項目已經作為非定向增發項目獲得批準，正處于建設過程中。

　　項目建成后公司BDO產能將達到15.5萬噸，成為僅次于BASF和Lyondell的世界第三大BDO生產企業。公司新產能預計將于07年年底建成，在目前國內供應偏緊且下游需求強勁上漲的背景下，我們對未來BDO的盈利狀況仍持樂觀態度。

　　傳統業務PVA前景依然光明

　　PVA是公司的傳統業務，不過隨著PVA應用領域的不斷拓展，整個行業的市場前景依然光明。05年世界PVA的需求總量達到90萬噸，而產能主要集中在中國、日本和美國，約占世界總產能的85%-90%。其中中國的PVA生產企業主要采用電石乙炔法，與國外普遍采用的石油乙烯法和天然氣乙炔法相比更具成本優勢。

　　目前我國PVA的產能55萬噸/年，05年產量48.5萬噸。由于PVA生產工藝流程長，生產復雜，投資大，技術與管理難度高，形成一定進入壁壘，因此國內的生產廠家仍是上世紀60、70年代建立的13家企業。

　　PVA所具有的無毒無害的環保特性，使其呈現出良好的發展前景。涂料和粘合劑是PVA的主要消費領域，約占總消費量的60%-70%。根據預測，今后機你那世界涂料需求將以年均3.2%的速度增長，亞洲和其他新興市場的增長率則可達5.5%，中國對涂料的需求增長更是達到12%。國內大量基礎設施建設為粘合劑市場的發展提供了機遇；紡織行業的扭虧則為PVA打開了漿料市場的空間；而電子、造紙、醫藥、精細化工行業的穩步發展，進一步推動了PVA需求的上升。

　　隨著需求的上升，PVA的市場持續向好，目前PVA的價格自05年底以來持續上漲，從當時的12600元/噸上漲到了16800元/噸。作為國內PVA龍頭生產企業山西三維現有產能10萬噸/年，定向增發項目建成后將達到12萬噸/年，繼續保持行業領先地位，分享行業快速發展的

　　維持“謹慎推薦”的投資評級

　　除7.5萬噸/年的順酐酯化加氫法BDO、2萬噸PVA擴產項目之外，公司還充分利用當地資源，新建20萬噸/年粗苯精制項目，新項目預計將于07年年中建成，成為公司業績新的增長點。

　　預計公司07、08年的EPS分別為0.63元/股和0.84元/股，相應的07、08年PE(攤薄后)分別為22.98、17.24。繼續維持“謹慎推薦”的投資評級。