石磊 中信建投

　　調(diào)研目的

　　1、了解公司的主要業(yè)務(wù)模式及定價(jià)方式

　　2、公司成本構(gòu)成及有色金屬價(jià)格變動(dòng)對(duì)公司盈利的影響

　　3、公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略

　　經(jīng)營(yíng)壓力緩解，盈利步入上升通道

　　部分產(chǎn)品價(jià)格上升，成本壓力緩解，毛利率回升

　　成霖股份是臺(tái)商控股的一家上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)是以水龍頭為主的衛(wèi)浴配件產(chǎn)品。目前公司是國(guó)內(nèi)最大的水龍頭出口商，占收入比例的80%以上。由于消費(fèi)習(xí)慣的差別，北美地區(qū)一般將水龍頭等衛(wèi)浴產(chǎn)品用作日常消費(fèi)品，故公司的主要市場(chǎng)是美國(guó)，收入比重達(dá)到80%左右。去年公司產(chǎn)品通過(guò)了歐洲認(rèn)證，歐洲市場(chǎng)收入出現(xiàn)了爆發(fā)性增長(zhǎng)，由于消費(fèi)的差異，公司未來(lái)市場(chǎng)仍以美國(guó)市場(chǎng)為主。公司主要定位國(guó)外大型建材超市的中低端市場(chǎng)，業(yè)務(wù)模式以O(shè)DM為主，占收入比重的90%以上。產(chǎn)品銷(xiāo)售通過(guò)大股東成霖企業(yè)、中間商以及直銷(xiāo)的方式銷(xiāo)售。由于自身缺乏國(guó)外的銷(xiāo)售渠道，考慮到客戶的穩(wěn)定性，公司的議價(jià)能力相對(duì)較弱。去年公司針對(duì)大客戶兩次提價(jià)，但幅度都在10%以內(nèi)，中小客戶比例在30%多，去年提價(jià)幅度在80%-90%。

　　從公司成本構(gòu)成看，原材料占比80%-90%，其中銅、鋅的比例分別達(dá)到40%和20%左右，去年有色金屬價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致公司產(chǎn)品毛利率從2004年20%左右的水平回落至去年歷史低谷的12.8%。今年，公司考慮通過(guò)部分產(chǎn)品小幅提價(jià)、提高能反映實(shí)際成本的新產(chǎn)品比重的方式來(lái)提升業(yè)績(jī)，我們對(duì)公司產(chǎn)品提價(jià)情況持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，具體實(shí)施情況需要跟蹤。從成本方面看，預(yù)計(jì)今年銅價(jià)高位盤(pán)整，并有小幅回落的走勢(shì)，預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)2006年的低谷后，公司的成本壓力開(kāi)始緩解，隨著公司產(chǎn)品價(jià)格的小幅回升以及成本的小幅回落，公司產(chǎn)品的毛利率回升。另外，公司也在考慮采用替代材料來(lái)抵御有色金屬價(jià)格的上漲，雖然已經(jīng)開(kāi)始試驗(yàn)，但實(shí)際應(yīng)用還需要跟客戶溝通。

　　青島項(xiàng)目明年開(kāi)始逐步投產(chǎn)，產(chǎn)能大幅擴(kuò)張

　　目前，公司的產(chǎn)能主要集中在深圳的股份公司及控股子公司成霖實(shí)業(yè)，產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到90%以上。預(yù)計(jì)今年公司在

福建漳州的項(xiàng)目投產(chǎn)，產(chǎn)能小幅增加，不足部分依靠外包方式解決。去年底，公司上市募集資金的精品潔具園項(xiàng)目已經(jīng)確定在青島成立成霖科技工業(yè)園。該項(xiàng)目今年5月份開(kāi)始動(dòng)工，2009年4月份投產(chǎn)，形成年產(chǎn)800萬(wàn)套高檔水龍頭及

衛(wèi)浴配件的能力。預(yù)計(jì)明年投產(chǎn)部分產(chǎn)能增加30%，2009年全部投產(chǎn)后，公司產(chǎn)能擴(kuò)張一倍，明后兩年公司將在新產(chǎn)能投產(chǎn)的拉動(dòng)下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　開(kāi)拓國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售渠道，自有品牌產(chǎn)品銷(xiāo)售值得關(guān)注

　　成霖股份在國(guó)內(nèi)的銷(xiāo)售主要依靠自有品牌高寶，每年收入在3000萬(wàn)元左右，由于公司產(chǎn)品缺乏市場(chǎng)知名度以及投入不夠，過(guò)去幾年基本處于微利的狀態(tài)。今年，公司計(jì)劃逐步建立國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)售渠道，啟動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)售。公司將通過(guò)在國(guó)內(nèi)開(kāi)旗艦店的方式來(lái)加大自有品牌高寶的銷(xiāo)售額，主要銷(xiāo)售衛(wèi)浴產(chǎn)品，除水龍頭、花灑外，還代理銷(xiāo)售其他廠家的衛(wèi)浴配套產(chǎn)品，相互拉動(dòng)提高校量。另外，公司計(jì)劃通過(guò)與德國(guó)公司設(shè)立合資公司的方式進(jìn)軍整體衛(wèi)廚市場(chǎng)，再考慮到成霖企業(yè)在山東的美林衛(wèi)浴產(chǎn)品，形成相對(duì)完善的衛(wèi)浴產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　據(jù)了解，目前公司已經(jīng)與國(guó)內(nèi)的百安居談妥銷(xiāo)售自有品牌水龍頭的事宜，預(yù)計(jì)產(chǎn)品將在今年4、5月份進(jìn)入百安居。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、消費(fèi)的升級(jí)將驅(qū)動(dòng)衛(wèi)浴產(chǎn)品的消費(fèi)增長(zhǎng)，我們對(duì)該產(chǎn)品的前景比較看好。從成霖股份的角度看，提高自有品牌的銷(xiāo)售比重有利于提升公司定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，相比公司單純代工的盈利模式進(jìn)步很大。但由于產(chǎn)品知名度方面的原因，我們對(duì)高寶的銷(xiāo)售前景謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

　　經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)底部回升，投資評(píng)級(jí)增持

　　我們認(rèn)為，去年有色金屬價(jià)格的大幅上漲是導(dǎo)致公司盈利持續(xù)回落的主要原因。2006年公司盈利達(dá)到了最低谷，預(yù)計(jì)2007年公司在產(chǎn)品均價(jià)回升、銅價(jià)小幅回調(diào)的影響下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將從底部明顯回升。預(yù)計(jì)2007年公司實(shí)現(xiàn)收入201924萬(wàn)元，增長(zhǎng)21.5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)77.53%，esp0.27元。明后年青島項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)銷(xiāo)量繼續(xù)保持持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步回升。我們調(diào)升公司的投資評(píng)級(jí)至增持，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)10元。有色金屬價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的成本波動(dòng)以及人民幣持續(xù)升值仍是公司面臨的主要投資風(fēng)險(xiǎn)。

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