聯合證券 肖暉

　　2006年10月份，我們關注到下游氨綸行業復蘇，分析判斷原料BDO系列產品將供不應求、價格上漲。幾個月來，BDO及PTMEG產品價格持續上漲，尤其是在原油價格下跌(2006.07-2007.01)、國際廠商生產成本普遍下降的過程中，充分證明了價格持續上漲主要由需求拉動。

　　一季度是BDO下游行業傳統淡季，但是2007年2月份BDO價格已經上漲到2.05萬元/噸，PTMEG價格已經上漲到近3萬元/噸，同比漲幅都達到15%。

　　PVA是山西三維的傳統產品，應用領域不斷開拓，需求穩定年增速7-8%；供應規模十一五間年增8%，有效供給過剩不明顯。2007年來PVA價格已經同比增長15%，而原料價格同比持平。

　　隨著二、三季度下游旺季的到來，BDO、PTMEG及PVA價格下跌空間較小。在需求拉動過程中，化工產品價格走勢往往出人意料。

　　我們對業績影響較大的產品價格分別進行了敏感性測算，預計2007、2008年EPS將有望達到0.70-0.80元、1.10-1.20元，以目前13.79元的股價計算，2007、2008年PE水平分別為17-19、11.5-12.5，繼續維持“增持”評級。

　　2006年四季度至今，山西三維的主要產品BDO系列(包括BDO、PTMEG、THF)和PVA系列(PVA、白乳膠等)都迎來了產品供不應求、價格不斷上漲的局面。

　　BDO系列產品需求旺盛

　　我們在2006年10月份關注到下游氨綸行業復蘇，分析判斷原料BDO系列產品將供不應求、價格上漲。幾個月來，BDO及PTMEG產品價格持續上漲，尤其是在原油價格下跌(2006.07-2007.01)、國際廠商生產成本普遍下降的過程中，充分證明了價格持續上漲主要由需求拉動。

　　第一季度是BDO下游行業的傳統淡季，但是2007年2月份BDO價格已經上漲達到2.05萬元/噸，PTMEG價格已經上漲到近3萬元/噸，同比增幅都達到15%，而原油價格低于去年同期水平。

　　07年1月份以來，國際原油價格從55美元/桶上漲到60-61美元/桶，國際以石油產品為原料的BDO生產成本略有上升，對BDO價格也形成一定支撐作用。我們預計未來原油價格將維持60美元/桶左右，國際BDO生產成本相對穩定。

　　2006年氨綸行業復蘇以來，氨綸產品價格大幅度上漲，價格由4.5萬元/噸上漲到8.5萬元/噸，速度之快超出了我們的預期。近期華峰氨綸、舒卡股份紛紛公告預計公司07年業績大增，并有氨綸擴產預期。中國服裝行業的穩定增長和氨綸應用領域的推廣，我們預計未來國內氨綸需求有望達到每年15%的增速。作為氨綸生產的兩大原料之一，PTMEG產品在國內將供不應求。

　　PVA，價格在不受關注中上漲

　　山西三維最初從事PVA和維綸的生產業務，行業發展趨于成熟。20世紀末期，三維成功引進了BDO及下游產品生產線，成為全球BDO成本最低、全國第一家可以生產該產品的企業，從而贏得我們更多的寵愛。但是隨著PVA應用領域的不斷開拓，PVA發展前景仍然樂觀，不得不被我們重新認識。

　　目前PVA主要原料醋酸乙烯價格回升至2006年第一季度水平，但是PVA價格同比增長15%左右。

　　PVA需求穩定

　　增長聚乙烯醇(PVA)是一種水溶性高分子聚合物，由醋酸乙烯經醇解聚合而制成，其性能獨特，具有較佳的強力粘接性、皮膜柔韌性、平滑性、耐油性、耐溶劑性、膠體保護性、氣體阻絕性、耐磨性以及經特殊處理具有的耐水性。

　　近10年來，我國PVA產品保持有年均7%的增長速度。先前我國PVA主要用于生產維綸，由于維綸本身具有染色不好、挺括性差、工藝路線長、成本較高等難以克服的缺點，當其他合成纖維如滌綸、腈綸、丙綸開發出來并大規模投入生產后，成本較低，使用性能接近或超過維綸，很快占領并取代了維綸市場，致使PVA生產和消費遭受重創。

　　近年來傳統的纖維用量(維綸)已經下降到不足2萬噸，非纖用量比例增加至90%。預計我國PVA需求未來十年間仍將保持7-8%左右的增長速度。

　　山西三維PVA生產規模10萬噸/年，僅低于皖維(皖維高新)，居全國第二，但是PVA品種在國內同類企業中最多，已經超過80多種。在1799的基礎上，已經開發了1788、20、22、24等系列產品。部分PVA產品自用生產白乳膠(PVAC)、干粉膠，形成白乳膠產能3.5萬噸，干粉膠產能1萬噸，干粉膠是廣泛使用的環保型膠粘劑，公司已經成為全國最大的白乳膠生產企業。產品結構調整有效提高了

　　出口量有望呈現上漲趨勢

　　PVA全球生產重要有20個國家和地區，集中度較高，產能130萬噸左右，需求120萬噸。未來十年全球PVA需求將保持4%的增速。目前國內PVA出口量3萬噸左右，與50萬噸表觀需求量相比數額不大。

　　高油價，國產PVA具有成本優勢PVA根據生產原料主要有兩種合成路線：石油乙烯法和乙炔法(電石乙炔和天然氣乙炔)。國內13家生產企業中，只有三家是石油乙烯法和天然氣乙炔法，其余均為電石乙炔法，而日本、美國企業生產大多采用石油乙烯法。

　　據有關部門預算，乙烯價格6000元/噸，電石價格2200元/噸，醋酸價格5000元/噸時，兩種合成路線成本相當。隨著原油價格的不斷上漲，電石價格上漲幅度小于乙烯，國內電石乙炔法的成本優勢顯現出來，有助于將增加PVA出口量。

　　反傾銷調查不斷

　　隨著中國PVA出口量的增加，各種傾銷調查也隨之而來。2006年5月15日，美國

商務部對2002年聚乙烯醇(PVA)反傾銷案第一次復審調查結果發出正式公告：來自中國四川維尼綸廠的聚乙烯醇在美國市場的傾銷率為0.04%。這標志著四川維尼綸廠在第一次復審中勝訴。

　　2006年6月27日，韓國貿易委員會建議對原產于美國、中國、新加坡的聚乙烯醇(PVA)征收臨時

反傾銷稅，建議課征的反傾銷關稅分別為：美國33.93%、新加坡14.96%，中國山西三維集團11.11%、四川維尼綸廠35.17%、其他企業33.44%。

　　2006年12月19日，歐委會在《歐盟官方公報》上宣布，因歐盟生產商(KuraraySpecialties Europe有限公司)2006年11月6日申請，歐委會決定對原產于中國和臺灣省的聚乙烯醇(Polyvinyalkohol,簡稱PVA)進行反傾銷立案調查。

　　國內供應規模穩定

　　PVA生產工藝流程長、生產復雜、投資大、技術和管理不容易把握。自20世紀60年代以來，我國共形成13家生產企業，近20年未曾增加過新廠，只是在原有老的裝置上進行擴建改造，避免了市場無序競爭。

　　國內06年產能近60萬噸，產量50萬噸左右。目前行業中已有多家企業在謀求或在開始實施新的一輪生產規模的擴張計劃，國內企業預計在十一五期間產能增加20萬噸，平均年增長8%。雖然產能略顯過剩，但是產品品種之間需求增長差異，有效供給過剩不會很明顯。

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