預計07-08年不良貸款余額下降幅度超過原來的預期，信用風險成本將有所降低，同時市場利率的上升以及貼現比例的下降可能推動凈利差的幅度有所擴大，因此我們將07和08年凈利潤預測分別上調4%。08年所得稅率下降到25%更推升當年凈利預測提高19%。

　　資產質量的改善之所以超過預期主要是受惠于制造業整體利潤的不斷上升，制造業貸款的不良率有望降低，從而導致信用風險成本有望降低。此外開發商貸款比例低使其未來受房地產調整的負面影響最小。工行受未來可能的緊縮政策負面影響較小，某種程度上存款準備金率若上調對工行反而有正面幫助。

　　資本市場發展導致的金融脫媒盡管對貸款有一定分流，但推動了非息收入的發展，同時對控制工行的剛性存款成本有所幫助；此外，工行綜合經營前景樂觀，未來收益有望多元化，這對長期凈資產收益率的提升有較大幫助。

　　基于以上理由，我們認為將工行合理的市凈率將達到3.8倍。在此基礎上，分別考慮A股可比銀行的相對估值，給出A股5.67元的目標價格，相當于07年3.6倍市凈率。對于H股，在股利折現模型的基礎之上，考慮到可比銀行估值水平，目標價格也提高到港幣4.77。兩者的投資評級均提高到優于大市。

　　投資摘要

　　我們將工商銀行的A股目標價格由4.5元提高到5.67元，較目前價格有21%的上升空間，因此將A股的投資評級由目前的同步大市提高到優于大市。我們對工商銀行持有更樂觀看法的主要理由是：

　　1.我們預計07-08年不良貸款余額下降幅度超過原來的預期，信用風險成本將有所降低，同時市場利率的上升以及貼現比例的下降可能推動凈利差的幅度有所擴大，因此我們將07年凈利潤預測上調4%。08年除以上有利因素外，所得稅率降低進一步提升利潤，上調盈利預測19%。

　　2.資產質量的改善之所以超過預期主要是受惠于制造業整體利潤的不斷上升，制造業貸款的不良率有望降低，從而導致信用風險成本有望降低。此外開發商貸款比例低使其未來受房地產調整的負面影響最小。

　　3.工行受可能出臺的緊縮政策的負面影響較小，在某種程度上存款準備金率若上調對工行反而有正面幫助；

　　4.資本市場發展導致的金融脫媒盡管對貸款有一定分流，但推動了非息收入的發展，同時對控制工行的剛性存款成本有所幫助；此外，工行綜合經營前景樂觀，未來收益有望多元化；

　　基于以上理由，我們認為工行A股長遠合理的市凈率將達到3.8倍。在此基礎上，再考慮可比銀行的估值，給出5.67元的目標價格，投資評級提高到優于大市。對于H股，我們認為境外投資風險溢價高，因此合理市凈率在3.5倍左右，綜合考慮可比公司的因素，目標價格也提高到港幣4.77，投資評級同樣提高到優于大市。

　　估值

　　股利折現模型

　　我們仍采用三階段股利折現模型對工行進行估值，合理市凈率的提高主要有以下幾個因素的變動：

　　1. 07和08年的業績分別上調了4%和19%，提高了合理市凈率水平；

　　2.在非息收入快速增長、凈息差擴大以及信用風險成本下降等因素的推動下，長期的可持續凈資產收益率從18%提高到20%；

　　3.資產質量的提高和收益能力的多元化降低了工行的風險，工行的風險折現率有所降低。

　　基于以上三方面的有利因素，我們將工行的合理市凈率提高到3.82倍，合理價格提高到6元。而H股由于風險折現率較高，因此合理市凈率為3.5倍，合理價格為5.4港幣。

　　同行業對比

　　中國銀行業目前的平均市凈率在3.03倍，平均市盈率為23倍，工行的估值水平低于行業平均值。盡管有人認為中小銀行由于高增長性應該享有較高的估值，但我們認為從07年以及其后的發展看，大銀行具備受宏觀緊縮政策影響小、資產質量改善余地大、綜合經營發展前景樂觀等對提升長期收益能力有利的因素，因此估值水平應有所提高。如果工行A股享有整個行業的平均市凈率，則意味著價格有望達到5.37元。對于H股而言，其價格有望達到4.2港幣。

　　資產質量改善有望超過預期

　　基于對工行資產質量更樂觀的預期，我們下調了對07年不良貸款率和不良貸款額的預測，從而降低了信用風險成本支出。我們對工行更樂觀的看法主要基于以下原因：

　　1、制造業貸款的不良率有望繼續下降

　　從工行的貸款結構和不良貸款結構可以看出，制造業貸款對其影響較大。而中國宏觀經濟的強勁增長對工業企業利潤有較大的促進作用。隨著工業企業利潤水平的不斷上升，整體制造業的還款能力不斷增加，制造業貸款的不良率也有望繼續降低，這會幫助工行資產質量的改善。

　　2、個人貸款比例上升的幫助

　　工行的貸款結構中個人貸款的占比將不斷提高，個人貸款較低的不良率將有助于工行整體不良率的下降。

　　3、較低的開發商貸款降低了未來不良貸款大幅上升的可能性

　　隨著國家對房地產開發調控政策的不斷出臺，盡管短期我們仍認為房地產開發貸款不良率大幅上升的可能性不大，但2-3年后，隨著房地產價格風險的加大，開發貸款的不良率可能提高。而工行對開發商貸款較低的比例將使得其長期不良貸款率上升的幅度較小。

　　由于不良貸款預測的下降，信用風險成本較以前將有所降低。我們預計不良貸款率到08年將下降到3.7%，信用風險成本下降到0.5%。

　　緊縮政策對工行的影響

　　由于對流動性的控制，央行可能采取進一步的緊縮政策，我們預計這些緊縮政策對工行的影響有限，某些政策可能對工行有正面幫助作用。因為工行的資金來源充沛，目前面臨的主要風險就是流動性過剩造成的生息資產增長緩慢，因此緊縮流動性對工行而言更傾向于產生正面的影響。

　　法定準備金率上調如果央行再次上調

　　法定存款準備金率，則對工行而言可能利大于弊。首先工行目前的貸存比較低，資金較為寬裕，因此上調存款準備金率基本不會引起生息資產結構的調整。相反，因為法定存款準備金的收益率高于超額儲備金，因此部分超額儲備轉為法定準備金對其收益反而有正面影響。其次，法定準備金率上調可能對市場利率有提升作用，這對資金凈拆出方的工行而言，意味著同業資金收益的提高。

　　加息

　　央行加息對工行的影響主要取決于加息的方式。如果所有存貸款基準利率均上升同樣幅度，對工行而言有一定的負面影響。但根據以前加息的方式看，中國更傾向于調整貸款利率和定期存款的利率，這樣對于活期存款占47.4%的工行而言，應該是正面的影響。

　　定向發行票據和國債

　　因為央行票據的收益率低于貼現，因此工行資產組合大幅增加該種產品將對其收益產生不利影響。但對于工行而言，充沛的存款來源使得每年獲得預計6,000-7,000億的資金來源，而貸款規模受控使得有充足的剩余資金需要找尋獲利途徑，只要央行票據的收益率高于資金成本，工行就可以獲得收益。

　　對貸款增長實行窗口指導

　　如果監管機構通過對貸款增速的窗口指導來實施緊縮，對于工行的影響也較小。因為工行本身的貸款增速低于行業平均水平，因此被進一步控制的可能性較小。此外，工行具備較高的票據貼現余額，因此可以通過調整貸款結構在滿足貸款控制目標的同時保證貸款收益。

　　金融脫媒帶來的機遇大于挑戰

　　目前中國資本市場發展迅速，股權和債券融資有望快速增長。金融脫媒的影響將逐步體現。對于工行而言，雖然面臨貸款客戶的需求減少，貸款收益率下降的可能，但我們認為金融脫媒對工行也同時帶來了較大的發展機遇。

　　1、為多元化經營創造了機遇，非息收入有望快速增長。隨著資本市場的發展，資金提供方(存款者)和資金需求方(貸款者)的行為均會發生改變，居民由儲蓄向資產管理轉變，企業由單純的貸款需求向綜合服務需求轉變，在這一過程中，資產管理、結算服務、投資銀行服務等領域將提供更多的盈利空間。而工行龐大的營業網絡、強大的資金實力、先進的IT系統使得其在投資銀行業務、資產管理業務、資金結算等服務方面具備較強的競爭實力，這些業務的開展可以促進非息業務的迅速增長，提高工行的盈利水平。工行目前在投資銀行以及保險業務方面仍屬空白，我們預計未來只要政策允許，工行會加大對上述方面的投入，工行目前的資金以及網絡優勢可以幫助其在上述領域確立競爭優勢，只要工行采用合格的管理團隊，則有可能通過多元化經營獲取更高的收益。

　　2、可以控制存款成本。工行的存款成本在某種程度上是剛性的。因為龐大的營業網絡被動地吸收到大量存款，而這些存款的成本在利率管制下無法降低，因此存款成本只能隨著基準利率上升而上升。資本市場的發展可以分流一些“多余”的存款，從而降低資金成本，而工行如果能夠提供理財產品，則還可以獲取服務費。

　　大銀行的相對稀缺

　　A股市場目前上市的大銀行只有工行和中行，而中小銀行則有6家。大銀行具備風險較小、可以穩定享受中國經濟成長以及銀行業盈利能力改善的特點，因此對于風險厭惡度較低的長期投資者而言，大銀行具備較大的吸引力。而在中國A股市場，上市的大銀行只有中行和工行，由于工行

　　此外，從指數構成看，工行在上證指數的比例達到14%，在新成立的基金不斷涌入A股市場的情況下，這些基金出于對跟隨指數的需要，對工行存在較強的需求。盡管目前工行的需求仍然受到托管行條例的限制，但由于新增加的基金規模不斷擴大，因此旺盛的需求仍然持續存在。中銀國際 袁琳