吳紅光 聯合證券

　　公司堅守零售主業發展戰略已非常清晰。04年新管理層上臺后，公司已迅速收縮其在零售主業外的投資，將所有資源集中到零售業兩大強勢業態即購物中心和量販超市上。在鎖定零售主業同時，公司已明確鎖定發展區域即在湖北當地做大做強，我們認為此戰略符合公司實際，并將對公司長遠發展帶來良好正面效應。

　　公司治理結構得到顯著改善。實際體現在三個方面：與國資持股比例的均衡和潛在控股權之爭實際達到戰略投資者、國資、管理層三方相互制衡的效果；以劉江超為主的新任管理層對公司的發展思路清晰，市場化導向原則明確；管理層激勵計劃正在醞釀之中。S..公司業績反轉態勢和未來高增長態勢已確立。在零售主業利潤快速增長和計提06年基本完成帶來的費用率大幅下降因素推動下，我們認為公司06年開始出現業績反轉和未來3年業績保持高增長態勢實際已確立。其業績增長水平高于我們前期報告預期，預計06-09年公司EPS將分別為0.11元、0.30元、0.45元和0.55元(均未考慮武廣經營權變更)。

　　根據對比，我們認為公司市盈率、市銷率等指標明顯低于行業平均水平。考慮到公司成長性高于我們前期預期，參照行業平均市盈率和市銷率估值，我們將公司估值調高至13.3-13.5元。

　　通過此次實地調研和與公司核心管理層的深層次溝通，我們認為公司目前發展符合我們前期報告的預期，并繼續強調我們對公司的三大判斷：

　　公司堅守零售主業發展戰略已非常清晰

　　04年新管理層上臺后，其逐漸糾正前任高管多元化的發展思路，通過轉讓、計提等多種手段，收縮其在零售主業外的投資，將所有資源集中到

零售業兩大強勢業態即購物中心和量販超市上。在鎖定零售主業同時，公司已明確鎖定發展區域即在湖北當地做大做強，我們認為此戰略符合公司實際，并將對公司長遠發展帶來良好正面效應。

　　鎖定零售主業和區域市場

　　公司治理結構得到顯著改善

　　治理結構改善實際體現在三個方面：

　　治理改善有效改善公司市場形象..股權分散形成戰略投資者、國資、管理層三方相互制衡的局面。銀泰系與國資持股比例的均衡和潛在控股權之爭實際有效改善公司治理狀況，國資、銀泰系和管理層三方勢力的制衡將使得公司不會再重蹈歷史上監督機制缺乏所帶來的盲目多元化發展的覆轍，并將對公司實際盈利水平的提升帶來極大刺激。

　　新任管理團隊具有豐富零售業管理經驗。根據我們此次與新任管理層的溝通，我們認為以劉江超為主的管理層對公司發展思路清晰，市場化導向原則明確，團隊富有激情和遠大抱負，具有豐富的零售業從業經驗，與國資和戰略投資者雙向溝通順暢，并具有強大的執行能力，管理層的人格魅力是我們認同公司的主要原因之一。

　　管理層激勵計劃正在醞釀之中。考慮到新任管理層對公司歷史包袱的良好處理和對公司盈利能力的有效改善，我們認為此任管理層獲得銀泰系和國資的認同應在情理之中，對管理層進行股權激勵的計劃推出應是遲早之事。

　　公司業績反轉態勢和未來高增長態勢已確立

　　公司業績增長高于我們前期報告預期，根據我們與公司溝通，我們認為公司07年業績反轉和未來3-5年業績持續快速增長態勢實際已確立。我們預計07-09年，公司銷售收入將保持年均17%增長，而考慮到費用的下降和06年基數相對較低，我們認為公司利潤年均增幅將達到70%，遠快于收入增幅和前期預期。

　　07-09年公司利潤年均增幅將達到70%

　　百貨業效益增長突出

　　公司07-09年業績增長高于我們前期預期的主要因素是百貨業收入、利潤增長水平超出我們前期預期，目前公司下屬5個百貨門店，其中：

　　目前武廣的凈利率水平維持在10%左右，不考慮經營權收回，我們認為武漢廣場未來3年將保持8-10%的年利潤增幅。但我們認為07年武廣經營權收回概率實際很高，如經營權07年收回，考慮對合資方的補償和稅收的減少，我們認為武廣每年將為公司至少新增5000萬的利潤。

　　武漢商場05年拆遷重建后將于07年3季度開業，該門店建筑面積5.5萬平米，共有8個樓層，產品定位主要是

奢侈品，目前招商進展順利。考慮到開辦費在07年一次性攤銷因素影響和該門店不需要市場培育，我們預計08年開始該門店將進入快速增長期，07-09年該門店收入將分別達到1.5億、8億和10億，利潤將分別為-1000萬、5600萬和7500萬左右。

　　世貿廣場07年將重新改造，1-4層的天井將被填平，受此因素影響，世貿廣場建筑面積將由前期7萬平米增加至7.5萬平，其收入07-09年預計將分別達到7.2億、8.3億和9.1億，利潤將分別達到3600萬、4100萬和4500萬元。

　　預計建二店和亞貿店07-09年收入和利潤將保持平穩，收入、利潤分別維持在6億和1500萬左右。

　　武商量販進入盈利釋放期

　　量販未來3年年均利潤增幅將達到20%在單店效益提升和門店拓展速度下降帶來開辦費降低等因素推動下，我們預計武商量販未來3年收入年增速將下降至15%，但利潤年增幅將超過收入增速達到20%。

　　費用率大幅下降受不良資產計提在06年徹底完成因素影響，即使考慮公司未來投資新項目可能帶來的費用增加，我們認為07年，保守測算公司管理費用將出現20%左右的大幅下降，管理費用率由06年8.5%下降至5.7%。08-09年公司管理費用率在收入快速增長和費用正常化因素推動下，將再度下降至4.60%和4.21%。與此同時，考慮到公司現金流管理能力的增強和債務結構調整(短期負債比例降低和長期貸款增加)，我們認為公司財務費用07年將在06年基礎上下降10%，并將在08、09年保持穩定。

　　政府扶持力度加大，商業儲備項目充足

　　商業項目儲備充足為公司持續增長提供強勁動力考慮到國資與銀泰系對武商控制權的爭奪和對武商的重視，在新任管理層推動下，政府有望加大對公司扶持力度，其主要體現在國有商業土地資源的優先照顧和鼓勵公司并購整合本土國有商業資產。受此影響，我們認為公司在商業發展項目儲備充足，這將成為推動公司后期持續增長的主要動力。

　　估值及投資建議

　　公司合理估值應在13.3-13.5元左右對于零售公司估值，借鑒國外

證券市場和產業投資者對零售股估值方法，我們認為銷售收入實際是一零售商非常重要的指標，因此，從估值角度分析，我們認為采用市銷率、市盈率等估值相結合的方法更符合對零售業估值的需要。

　　由于公司存在銀泰與國有股爭奪控股權的強烈預期，我們認為對公司估值實際上也要考慮對公司并購價值的估算。因此，在參考同業公司市盈率和市銷率指標同時，我們認為對公司資產價值的重估實際也應作為對公司估值的主要參照。

　　根據對比，我們認為公司市盈率、市銷率等指標明顯低于行業平均水平。考慮到公司成長性高于我們前期預期，參照行業平均市盈率和市現率估值，我們將公司合理估值調高至13.3-13.5元，于當前股價存在50%以上空間，繼續維持對其“增持”評級。

　　市盈率：考慮到公司06-09年的良好成長性，我們認為公司08年的合理市盈率應為30倍，公司合理估值應為13.5元。

　　市銷率：我們取08年1倍的市銷率水平對公司進行測算，公司合理估值應在13.3元。

　　風險提示

　　由于公司儲備項目較多，但目前我們無法了解公司各個項目的投資具體計劃，其投資進程和效果均可能引發公司業績的較大波動。同時，公司07年中期將進行換屆，銀泰系和國資股權之爭也有可能對公司管理層穩定帶來不利影響，進而影響公司正常經營，產生較大經營性風險。

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