海通證券

　　葉志剛

　　我們認為公司在手訂單充足，可分享造船業(yè)的快速成長成果，中船集團整體上市打開公司重組想象空間，“績優(yōu)”＋“重組”這兩大催化劑使得公司股價具備大幅上漲的空間。

　　2006年全球造船業(yè)依然景氣。三大造船指標均創(chuàng)歷史新高，新船成交量為1.33億載重噸，造船完工量為7640萬載重噸，手持訂單量為2.86億載重噸，同比增長65%、12%和26%，尤其是新船成交量超出了市場預期。預計2007年全球造船業(yè)會沖高回落，新船成交量將保持在1.1億載重噸左右。

　　2006年船價重登歷史新高。觀察克拉克松新船價格指數(shù)，2005年5月創(chuàng)169點的歷史新高后回落到161點的相對低點，然后在162點附近高位盤整，直到2006年下半年又迅速拉升，9月又重登169點的新高并持續(xù)到年底。預計造船業(yè)2007年依然為賣方市場，一方面造船企業(yè)訂單十分飽滿，另一方面人民幣、日元、翰元等亞洲貨幣升值的預期將使得新船成交價格會繼續(xù)小幅攀升。

　　2006年中國造船業(yè)全面豐收，國際造船業(yè)向中國轉移趨勢明顯。2006年我國新船訂單為4251萬載重噸，造船完工量為1452萬載重噸，手持訂單為6872萬載重噸，同比增長150%、20%和73%，占全球造船業(yè)市場份額的32%、19%和24%。中國造船企業(yè)的技術管理水平的提高、人力、原材料成本優(yōu)勢和強有利的產業(yè)扶持政策使得全球造船業(yè)正加速向中國轉移。

　　公司訂單飽滿。2006年公司新簽訂單15艘船，約60萬載重噸，創(chuàng)單季度接船數(shù)的歷史新高，單船價格維持在4000-4700萬美元的高位。進入2007年，公司接單的價格和毛利繼續(xù)上升。目前公司手持訂單60余艘，約250萬載重噸，共計210-220億元的金額，按照13-17艘船/年的完工量，每年新增加1-2艘船的完工進度，公司2011年訂單即將接滿。根據(jù)公司2007年將完工的船訂價和對鋼材等原材料的市場預期，公司2007年的造船毛利率將超過18%，1季度業(yè)績會大大超出市場預期。

　　中船集團整體上市方案對公司投資者有利。滬東重機收購中船集團資產使得中船集團整體上市的方案存在多種可能，但無論哪種方案，對廣船國際的投資者都是利好。

　　盈利預測與投資建議。我們預計公司2006-2008年的每股收益分別為0.53元、1.06元和1.40元。綜合相對估值法和絕對估值法的結果，我們得出公司的合理股價為33.92-37.10元，現(xiàn)低估44%--57%，故給予“買入”的投資評級。

　　主要不確定因素。造船業(yè)景氣度波動、鋼價波動、中船集團整體上市進度和方案。

　　造船新規(guī)范頒布導致新船成交量激增。公由于2006年4月和12月世界海事組織和國際船級社協(xié)會頒布了散貨船和油船結構規(guī)范和涂層新標準指導性方案，使得造船成本提高了3%以上。為避免成本上升帶來的新船訂單價格上漲，船東紛紛趕在上述兩項新“規(guī)范”出臺之前和造船廠簽訂，使得2006年1季度和4季度全球新船訂單激增。隨著2006年兩項新“規(guī)范”的實施和全球新船訂單2003年以來的快速增長已經持續(xù)了4年，預計2007年全球新船成交量將會有所回落，全年預計為1.1億載重噸。

　　近年來全球造船完工量年均增幅超過11%。2006年全球造船完工量為7640萬載重噸，同比增長12%，近4年的年均增幅超過了11%，呈現(xiàn)出高速增長的勢頭。航運市場的旺盛需求和船價的高企使得全球造船企業(yè)紛紛擴張產能來滿足日益增長的船舶市場需求。預計2007年全球造船完工量同比增長將超過10%，達8210萬載重噸。

　　2006年全球造船廠手持訂單量超過26%。2006年全球造船廠手持訂單量為2.86億載重噸，按照2006年全球造船完工量7640萬載重噸的造船能力計算，訂單都排到3.74年之后，任務量十分飽滿。

　　2006年全球造船廠手持訂單量超過26%。2006年全球造船廠手持訂單量為2.86億載重噸，按照2006年全球造船完工量7640萬載重噸的造船能力計算，訂單都排到3.74年之后，任務量十分飽滿。

　　新船價格穩(wěn)步上升仍有支承。觀察克拉克松新船價格指數(shù)，自2002年(當時的克拉克松新船價格指數(shù)為105點)以來快速上升，到2005年5月達到歷史新高169點，隨后高位回落，2005年9月創(chuàng)階段新低-161點。隨后一直在162點附近盤整，進入2006年下半年，克拉克松新船價格指數(shù)又出現(xiàn)新一輪快速上漲，并在9月重新登上了169點的歷史新高，并一直保持到了2006年年底。相對2002年的105年，全球新船價格累計漲幅達60.95%。

　　具體到船型，散貨船2006年新船價格漲幅較大，其次是油船。進入2007年散貨船、油船和集裝箱船價格整體趨勢繼續(xù)看漲，其中17萬載重噸好望角散貨船和5萬載重噸大靈便散貨船漲幅接近3%。

　　中船造船業(yè)2006年交出漂亮“成績單”。2006年中國三大造船指標均創(chuàng)歷史新高，且同比增幅都明顯快于全球造船業(yè)同類指標，就新船成交量而言，我國的市場份額已經超過日本，為全球第二，這些都表明全球造船業(yè)正加速向中國轉移。

　　公司2007年訂單價量齊升。預計公司2006年將完工交付12艘船，2007年中船集團對公司提出的目標是完工15-16艘船，2008年預計公司的造船完工能力將達16-17艘船、年。公司改造的5萬載重噸船塢已于2006年10月投產，2007年以后造船產能將提高20%以上。根據(jù)我們電話調研獲悉，公司2006年4季度和2007年1月份接的新船訂單價格繼續(xù)保持在4000-4700萬美元/艘的高位，公司造船的毛利將達18%以上，比2006年前3季度提高4個百分點以上，預計2007年1季度公司業(yè)績增幅將達200%以上。

　　投資分段廠提高產能。面對航運市場的景氣和造船市場的火爆需求，公司積極內部挖潛、擴展產能。一般來說，單艘靈便液貨船自重1.4萬噸左右，單個分段重量約為1-1.1萬噸，公司本部目前分段制造能力為10-14噸/年，按照公司2007年的生產目標，還有7萬噸的分段制造能力缺口，為此公司在廣東肇慶與地方船廠投資興辦分段廠，并盡量將公司造船分段業(yè)務轉包出去，本部空出場地用于整體吊裝和焊接、噴漆等整裝工序，提高產能利用率。分段廠公司將投資4000萬元，產能為5萬噸，分兩期完成，一期計劃分段生產能力達到3萬噸/年，按照目前施工進度，2007年底一期項目可建成投產。

　　政策扶持和市場環(huán)境絕佳。公司主要生產2.9-5.3萬載重噸之間的親便液貨船，國內市場占有率50%以上，所持行業(yè)面臨前所未有的市場和政策機遇。2006年國務院頒布的《關于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見》中提出了13個需要重點關注的細分子行業(yè)，其中之一就有造船業(yè)。國防科工委提出2015年我國要爭取成為全球第一造船大國的目標，為此中船集團提出了“5-3-1”目標。公司作為中船集團直屬的上市公司，曾多次接待國家和地方領導人的參觀和調研活動。此次“兩會”期間將會出現(xiàn)關于中國造船行業(yè)的系列報道，并且廣東省和廣州市領導近期也考察了公司，并對公司提出了若干指導意見和未來發(fā)展戰(zhàn)略，公司面臨了絕佳的政策環(huán)境和歷史性發(fā)展機遇。

　　滬東重機受讓集團資產使得集團整體上市不確定性增加。2007年1月底滬東重機突然宣布收購外高橋、澄西船廠和文沖船廠，超出了市場投資者的預期。市場投資者感到意外有二：(1)如果考慮中船集團的整體上市的發(fā)展戰(zhàn)略，其最終目的是去香港上市的話，那么廣船國際是最佳的資本運作平臺，因為廣船國際有H股，而且股本在三家造船類上市公司中最大。但最終結果是滬東重機受讓了中船集團最優(yōu)質的一部分資產。(2)根據(jù)市場的預期，滬東重機應該是直接在香港上市，并受讓中船集團的造船類資產，但事實是滬東重機受讓了集團部分造船類資產。中船集團的資產重組之所以超出市場預期原因有多方面的：中船集團現(xiàn)任黨組書記、總經理陳小金曾提出要聯(lián)合重組長三角船舶工業(yè)，做大做強我國船舶工業(yè)，對上海本地造船企業(yè)提出了厚望；滬東重機作為國內的上市公司本身并無香港上市的經驗可尋，直接去海外上市難度較大。

　　中船集團整體上市廣船國際股東可坐享其成。接下來中船集團下一步的重組動作是什么呢？我們覺得有4種可能性(見圖5)，無論哪種方案都對廣船國際的投資者有利。

　　

匯率風險不大。公司2006年上半年申請了4億美元的低息貸款，這是政府對于造船類企業(yè)的特殊優(yōu)惠政策，公司通過船東支付的美元貨款償還

財政部的美元貸款，基本回避兩年的匯率波動風險，目前公司正在籌備第二輪低息美元貸款。

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