國信證券 唐建華

　　公司否認集團將于07年整體上市

　　DHL與中外運的關系仍然穩固，中外運-敦豪仍是盈利主角

　　2001年~2006年DHL累計向大中華區投資10億美元，投向中國大陸的主要透過中外運-敦豪進行，尤其在2005年底中國快遞市場全面開放和TNT、UPS、FEDEX紛紛選擇單干后，實施了“DHL中國優先”戰略，充分彰顯出DHL對中國市場前景充滿信心和促進中國快遞物流市場快速成長、大力支持中國經濟發展的長期承諾。

　　由于網絡擴張和稅率下降，06-09年營業額及利潤增速高達30%。

　　06年起公司明顯從四個方面加大投資力度

　　公司現金資源豐富，截止2006年三季末，合并賬上現金高達23億元，投資方向主要集團在四個方面，分別是1、E速網絡的建設(包括自建、收購、集團注入)，國內快遞政策環境悄然變化，對中外運有利，2007年存在收購和與EMS合作雙重驚喜的可能；2、物流基礎設施的構建，如機場監管庫(可一票通過)、機場貨站等；3、組建中外合次貨運航空公司；4、在保證資金安全的前提下進行一級市場投資。

　　07年起將迎來新一輪較快發展期，上調業績預測值，維持推薦評級

　　新班子上臺后做事更積極，國內、國際快遞網絡的擴張速度明顯加快，未來幾年公司國際、國內業務收入及盈利復合增速均超過30%。由于E速業務數據不完整，收購成熟的國內快遞商仍不確定，故暫不考慮收購因素。但中外運-敦豪和中外運-e速的網絡擴張后的盈利增長效應將顯現，不考慮UPS補償收入，預計公司06~09年EPS分別為0.36元、0.61元、0.55元、0.87元，對應市盈率分別為34.84倍、20.18倍、22.41倍、14.21倍。UPS補償收入共8791萬美元全部收妥，2005年和2006年上半年分別有20278萬元、8710萬人民幣體現為收入，估計06-08年分別有1.6億、2.2億、1億元人民幣計為當期收入。給予07年30倍目標PE，公司持續經營業務內在價值為18.4元，加上UPS補償剩余收入價值(不計時間價值)0.44元，不計國航股票投資收益帶來的隱蔽價值約0.35元，07年目標價為18.88元，當前價位距離目標價有41%的折讓，維持其推薦評級。

　　風險提示

　　中外運-E速發展目標宏大、戰略清晰，但

執行力是關鍵，具體經營績效還有待時間的檢驗；2、新會計準則下07年的中外運敦豪無法實現并表，不過中外運-敦豪只專注做國際國內快遞業務，盈利主要用于現金分紅或留存收益再投資。

　　國內快遞動作大，未來會有驚喜

　　國內快遞政策環境悄然變得寬松

　　2007年2月初重組后的國家

郵政局組織召開第一次國內快遞企業座談會，中國郵政速遞服務總公司、中國民航快遞、中鐵快運、中外運、宅急送、順豐、盛彤、圓通、全一、韻達、匯通等11家國有和民營快遞企業的負責人參加了會議。

　　會上國家郵政局局長馬軍勝表示郵政監管部門將樹立“以人為本、監管為民”的理念，從培育壯大國內快遞市場、促進行業發展、為公民提供更好服務的角度，加強快遞市場監管。郵政監管部門2007年主要任務是：

　　1、盡快完善行業法規體系和監管體系，建立市場準入制度和退出機制，建立行業統計制度，建立行業標準，為快遞市場把好關；2、鼓勵公平競爭，貫徹“平等準入、公平待遇”原則，努力為各快遞企業構建“公開公平、競爭有序”的市場環境；3、指導行業自律，在加強政府監管的同時，積極支持籌建行業自律組織，發揮其在政府與企業間的橋梁紐帶作用；4、扶持快遞業做大做強，搭建溝通交流合作的平臺，引導企業轉變增長方式，提高科技含量，在法律框架內積極呼吁并協調解決快遞企業發展中的困難。

　　中外運代表國家利益，新環境對其有利

　　與會快遞企業普遍受到鼓舞，感覺看到了行業的希望。盡管中外運E速處于初創期，但此次會議上中外運領導感覺倍受尊重。

　　中外運-E速在快速膨脹的市場環境下具有強大生命力

　　國內快遞市場增長迅猛，年復合增長率超過30%，EMS受體制、機制拖累，遠不能滿足市場需求，民營快遞在不規范的市場中得到超常增長，目前市場領先的主要快遞商有EMS、民航快遞、中鐵快遞、順風、申通、宅急送，其05年營業額分別為59億、34億、27億、18億、15億、6億元，中外運-E速的主要競爭對手是前三家全國性運營商，與國家隊比，中外運-E速因為起步晚、市場份額較小，暫處于弱勢，但相對于法律定位尷尬、政策支持方面居于劣勢、區域性經營的民營快遞企業，公司具有行政壟斷優勢、國家扶持優勢、資金優勢、快速和低成本的組網優勢、與國際巨頭20多年的合作經驗優勢，從網絡覆蓋、硬件設備、信息系統、管理及策略這四大競爭要素來看，中外運-E速不會輸，相信具有強大生命力，不可小視。我們預計中外運-E速自身網絡(即不考慮收購的網絡)于2009年實現16億元營業額。

　　2007年國內快遞方面會有驚喜

　　驚喜之一可能來自收購方面，目前公司正洽談多個目標公司，對象結構要求合理、盈利要好、收購后可控性高、收購成本較低，我們估計是有一定業務規模和盈利能力的民營快遞，但已確認不是申通，收購完成當年就有可能增厚業績。

　　驚喜之二可能是與EMS合作，聯想到去年9月投資者見面會上公司領導曾稱不排除將來與EMS合作的可能性，我們認為兩者聯手是防止外資巨頭再次壟斷中國國內快遞市場、做強做大民族物流品牌的唯一出路。

　　兩年內中外運-敦豪仍是主要利基

　　06-09年中外運-敦豪營業額仍將保持30%左右速度增長

　　06年是中外運-敦豪成立20家來擴張最快的一年，分公司數量已從05年底的56家增加至06年底的73家，新增網絡大都為集團原二、三線城市網點，是有一定客戶基礎和營業額的，平移到中外運-敦豪這個平臺后，大部分網點3-5個月之后即可盈利。網絡大幅度擴張必將為今后幾年的國際快遞業務提供新的增長動力，我們預計06-09年中外運-敦豪的營業額仍將以30%左右速度增長。另，該公司總部已由北京市區遷至北京亦莊高新技術開發區，自2006年1月1日起享受15%所得稅優惠，比原稅率下降了約6個百分點，考慮2008年后兩稅需合并但有5年過渡期，此項優惠不可能持久，但在過渡期內至少可減輕UPS走后造成的負面影響。

　　DHL(敦豪)與中外運的關系仍然穩固

　　DHL1980年進入中國市場，1986年與中外運合建中外運-敦豪，2006年4月中外運-敦豪滿20周年，在20年的發展歷程中，該公司勇于創新，并持續投資進行網絡建設，始終保持行業領導地位，市場份額長期保持在30%~40%之間。中國入世后，DHL仍不斷投資中國市場，從2001年到2006年，DHL累計在大中華區投資已達10億美元，占其同期在亞太地區投資金額的一半以上，2007年2月14日又宣布未來幾年將向中國市場進一步投資超過1.1億美元，以推進在華各項業務的發展。

　　DHL自2003年以來通過中外運-敦豪、丹沙中福(現DHL-物流)這兩平臺在中國大陸的投資超過了3億美元，其中95%投向了國際快遞、剩余5%投向了國際貨運，尤其是在2005年底中國快遞市場全面開放和TNT、UPS、FEDEX紛紛選擇單干后，DHL仍然推出有力舉措拓展網絡和完善服務，隆重實施“DHL中國優先”戰略，充分彰顯出DHL對中國市場前景充滿信心和促進中國快遞物流市場快速成長、大力支持中國經濟發展的長期承諾。

　　DHL在2001-2006年期間投資的項目主要包括，1、在2002年10月DHL投資4億美元從國泰航空公司收購香港華民航空公司三成股權；2、投資2.1億美元建立和升級位于香港、輻射珠江三角洲地區的亞洲轉運中心；3、在2003年宣布總額為2.73億美元旨在擴建和升級基礎設施和服務網絡的5年中國投資計劃。截止2006年末已完成對深圳口岸作業中心以及杭州、成都和青島等直航口岸作業中心的升級，先后新增福建省莆田市分公司、江蘇省鎮江市分公司等18個網點，北京口岸作業中心計劃于2007年完成升級，建筑面積逾4萬平方米中外運敦豪大廈也將于2007年正式啟用，以迎接北京2008年奧運會帶來的物流高峰。

　　DHL上述5年投資計劃是在中外運集團首肯下透過中外運-敦豪這一平臺完成的，充分表明DHL與中外運的關系仍然穩固。

　　DHL母公司-德國郵政全球網絡主席DHL崇文禮博士公開表示：“中國市場對于DHL亞太區乃至全球都具有重要的戰略意義，DHL中國領先戰略的推出，表明在中國快遞市場全面開放的大好時機，我們有信心在新的起點上，通過加大投資和深化合作共贏，不斷創造更加輝煌的業績，實踐DHL對中國市場的長期承諾。”DHL快遞大中華區域總裁許克威先生也在公開場合表示：“中外運敦豪大廈的建設有力地體現了DHL對中國市場的鄭重承諾。隨著中外運敦豪大廈落成并投入使用，一個國內領先的全國快遞作業中心將全面融入DHL全球網絡，中外運敦豪將成為DHL亞太區乃至全球網絡中最重要的組成部分。”

　　07年起公司將迎來新一輪較快發展期

　　2007年3月2日我們對公司進行了跟蹤調研，正如我們在去年8月的分析報告-《子公司增速加快，母公司寄生生活快結束》提到的“公司處于盈利谷底，未來改善空間大”，現在我們可以確認上述結論。

　　公司03-05年屬發展的低谷期，05年下半年公司新班子上臺后，聘請了國際外腦，厘清了戰略規劃，06年起業務拓展方面由消極轉為積極，國內、國際快遞網絡的擴張速度明顯加快，資金使用效率和盈利必將于07年后逐步釋放。

　　06、07年公司明顯加大投資力度

　　公司現金資源豐富，截止2006年三季末，合并賬上現金高達23億元，未來3年將用足賬上現金資源，重點用于網絡和物流節點資源的建設和收購，具體投資方向主要為：

　　E速網絡的建設(包括自建、收購、集團注入)

　　E速業務于2004年初創，因體制缺陷至兩年來的發展遠不如預期，2006年約完成2億營業額，網絡已建132個，信息系統在國內同行中最先進，市場對該品牌已經初步接納。2006年下半年始，E速事業部已從各分公司中剝離，采取總部直線領導，主要做國內快遞(兼做國內貨運)，發展目標是2010年進入國內市場前5或前3，為此公司擬通過自建、收購等多種方式快遞擴張網絡。

　　中外運集團總公司蘇州、無錫、東莞等眾多二、三線城市的網絡可一分為二，分別注入中外運股份(0598，HK)和外運發展(600270)，06年集團注入公司的網絡并轉為分公司的已有20家，包括廣東省東莞地區的寮步、常平、石龍，江西省的九江市營業部等，07年公司將繼續根據業務發展需要增設36個營業網點(分公司)，包括廣東江門、汕頭等7個、江蘇蘇州、無錫等9個、浙江泰州、紹興等6個。加上原來34家分公司，到07年底將有90多個分公司。新網絡建設花費不大，平均約30萬元，主要是買車、建(租)房、裝修、招人方面的花費，公司將按照E速的業務特點，并根據當地地情，購置相應檔次的車輛，業務平移后將用E速信息系統進行武裝，以達至業務一致性，預計E速將在08年實現收支持平。

　　機場監管庫、機場貨站等物流基礎設施的構建

　　公司擬在成都投5000萬建出口退稅中心，擬與沈陽桃仙國際機場股份有限公司、中國南方航空股份有限公司組合資公司(占10%)經營沈陽機場貨運站和一級監管庫(可一票通過)業務。隨著中外運-大韓航空貨運公司成立后，公司將在大韓航空天津中性貨運站項目建成后(07年開工，08年底應可建成，貨運站占地面積約20萬平方米，年貨物吞吐量將達50萬噸)，爭取與天津機場合作經營地面核心通道業務。

　　組建中外合次貨運航空公司

　　2006年公司宣布組建中外運-大韓貨運航空公司(公司控股51%并簽有排它協議)，此事件對對公司來說具有戰略意義，短期看資本開支不小，也不一定能盈利，但長期看，公司一旦高起點地進入承運人領域，將補齊自身木桶上的短板，為日后因應貨量增長、市場需求，制定更加靈活的市場策略，提升運輸環節的議價能力，取著非常關鍵作用，必將促進相關業務跨越式發展。

　　在保證資金安全的前提下進行一級市場投資

　　公司董事會已授權總經理于07年使用不超過5億元資金參與一級市場投資，主要用于抽新股，2010年前以前A股市場處于快速擴展階段，新上市股票數量將大幅增長，的確存在相當多的套利機會。

　　2006年8月公司在中國國航IPO時，以戰略投資者身份取得其8000萬股股份(2008年1月解禁)，國航現價穩定于6.8元，我們預計國航2007年、2008年將持續景氣，股價有可能創新高，公司持有國航股票浮盈構成隱蔽資產，按現價計合每股0.33元。

　　未來利潤增長點不少

　　2010年國內快遞盈利可能與國際快遞抗衡

　　若公司2010年真的進入國內快遞市場前3名，依據目前200億元市場規模和30%復合增長速度，估計2010年營業額可達到80億元~100億，按5-8%的凈利潤率計，盈利達到4~8億元，屆時國內快遞與國際快遞貢獻的盈利相當。

　　中外運-大韓貨運航空公司中長期盈利可期

　　大韓航空完全符合公司選拔合作伙伴的三原則，即“有競爭力、有國際化網絡、能盈利”，05年大韓航空全球貨運擊敗了漢莎、新航名列第一，其國際網絡發達，國際營銷能力強，國內三大航空貨運“有去無回”的現象不會在合資公司上重演，中外運-大韓航空貨運公司是繼翡翠航空之后第二家中外合資貨運公司，民航總局有意樹立一個快速盈利的典范。目前合資貨運航空公司籌建小組已成立，基地將在天津國際機場，2007年6月開始運行，最初將租2架買1架純貨機運營(能是運8、運10，也可能是波音747)，剛開始主要做國際業務，為國際貨代服務，未來國際、國內兼顧，為所有業務服務。目前公司代理的出口貨物已達24~25萬噸，其中進口貨占40~60%，E速營業額做到80億以上時貨量也是可觀的，加上貨運航空公司的管理比客運簡單，機組人員少且對飛行員的要求沒有客運高，培訓費低，因此中長遠看合資公司的盈利能力不會差。

　　北京空港物流中心的啟用有利于降低成本

　　“北京空港物流中心項目”位于北京天竺空港工業園區A區，總占地51800平方米，總建筑面積48986平方米，建設內容包括：1#物流庫7769平方米，主要用于進出口貨物的倉儲；2#物流庫9800平方米，主要用于國內運輸貨物倉儲和簡單加工；綜合辦公樓11556平方米，倉庫面積與占地面積之比為34%，實際投入14906萬元，每平方米造價3043元。該項目是公司IPO募集資金投資項目，一直未投，直到首都機場改擴建規劃確定后才開工建設，05年上增年已竣工使用。2005年11月公司對北京空港物流公司增資9000萬元，增資后注冊資本變更為10,000萬元。

　　根據深圳和蘇州的情況，一般保稅區、出口監管倉、保稅監管倉、出口加工區每平米產出值約為3萬元、兩倉使用效率為85%左右，保稅物流中心(分A、B型，B型更高級)的保稅物流業務產值超過15萬元、保稅物流基礎設施使用效率達100%，按此標準測算，空港公司未來產出值至少可達3.8億元。根據我們的調研，北京天竺空港工業園區A區(與機場飛行區貼近)已無地可用，對于土地資源稀缺的北京空港區域，北京空港物流中心是相當不錯的物流資源。

　　07年整體上市被否認但整體上市為大勢所趨

　　公司否認集團07年會整體上市

　　我們曾從其它渠道了解到，公司的大股東中外運集團公司的整體上市和央企之間的物流資源整合(如與招商局業務“合并同類項”)將納入國資委2007年計劃。

　　本次調研中，公司管理層否定了07年集團整體上市的傳聞，公司早前已公告稱中國外運及其控股股東中國對外貿易運輸(集團)總公司至少在2007年度內沒有在A股市場實現整體上市的安排。

　　但中外運集團公司已經并將繼續往中外運股份(0598，HK)和外運發展(600270)兩個上市平臺分別注入各自相關的優質資產。

　　集團整體上市為大勢所趨

　　我們認為現158家央企中唯一的陸、海、空綜合性全國性物流企業只有中外運集團一家，中外運集團現有三張網，一是外運發展的“天網”，二是外運股份的“海沿發達地區陸海空網”(包含外運發展的“天網”)，三是集團的“非沿海地區內陸地網”(不包括前兩者)，三張網嚴重缺乏協同效應，“天網”和“地網”也沒有銜接(與大韓合資建貨運航空公司后將有改觀)，近年來集團不斷將成熟的內地網絡分別注入兩個上市平臺雖然是整體上市過程的一部分，但2005年底物流市場完全開放后，面對“天地一體”的跨國物流巨頭，如再不加速資源整合，一致對外，恐怕中國本土物流企業將不戰而敗。

　　國家開始正視本土物流企業的處境，鼓勵整體上市做強做大

　　根據2006年國家發改委和商務部發表了題為《外資進入中國物流業的影響及其政策建議》報告，2005年底中國物流業全面對外開放后，外資物流企業在華投資加大，已不僅僅是著眼于單個項目的投資，而是在總部的統一管理和協調下，著眼于我國整體物流市場進行全方位的系統化投資。投資方式也由原來的參股，到現在的參股、控股、獨資等多元化方式發展；同時，隨著外資物流企業業務擴張和本土化程度的加深，以及中國市場全面放開，外資物流企業的獨資趨勢日益明顯；外資物流企業在中國已經鋪設起了龐大的物流網絡，發展速度甚至遠遠超過了絕大多數本土物流企業。

　　報告認為，在國際快遞，航運物流以及進入中國的國外制造企業、餐飲企業帶來的物流業務，如汽車物流、特種鋼材物流等3個物流領域中，外資已經占據了短期內難以打破的壟斷地位，其中壟斷現象最為明顯的是國際快遞領域，國際四大快遞巨頭美國FedEx、UPS，德國DHL、荷蘭TNT已經控制了中國國際快遞市場80%的份額。

　　研究報告建議，政府有必要對物流業的進入進行規范。一方面防止外資企業壟斷某些領域，獲得超額壟斷利潤；另一方面防止外資企業通過掠奪性定價，摧毀中小物流企業。

　　上調業績預測值，維持推薦評級

　　由于E速業務數據不完整，收購成熟的國內快遞商仍不確定，故暫不考慮收購因素。不考慮UPS補償收入，預計公司06~09年EPS分別為0.36元、0.61元、0.55元、0.87元，對應市盈率分別為34.84倍、20.18倍、22.41倍、14.21倍。

　　UPS補償收入共8791萬美元全部收妥，2005年和2006年上半年分別有20278萬元、8710萬人民幣體現為收入，估計06-08年分別有1.6億、2.2億、1億元人民幣計為當期收入。

　　中外運-敦豪和中外運-e速的網絡擴張后的盈利增長效應將顯現，公司國際、國內業務未來幾年復合增速均超過30%，給予07年30倍目標PE，公司持續經營業務內在價值為18.4元，加上UPS補償剩余收入價值(不計時間價值)0.44元，不計國航股票投資收益帶來的隱蔽價值約0.35元，07年目標價為18.88元，當前價位距離目標價有41%的折讓，維持其推薦評級。

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