聯合證券

　　朱遠頌

　　我們在2006年8月2號曾經出過題為《未來機會來自整體上市》的報告。2007年3月6號公司發布公告將向特定對象非公開發行股票，發行股票總數不超過40,000萬股。我們對整體上市的預期終于實現。

　　假設2006年1月1號實現整體上市，公司控制的海上油輪運力2006年底將達到149萬噸，2010年底將達到516萬載重噸，2007-2010年復合運力增速約25%。

　　我們與大眾不同的觀點是需求穩定增長、單殼淘汰將推高油運行業長期資本回報率；另外我們還認為2010年中國將很可能嚴格禁止單殼油輪入港將加速單殼油輪淘汰的力度，這使我們對未來的行業基本面更加樂觀。

　　以9.33億股為基準，假設所得稅率為25%和經過周期平滑的油運價格，估計2007-2011年每股EPS分別約0.51、0.59、1.00、1.27、1.41元，期間復合增速約30%。隨后我們將推出深度報告對此進行詳細分析。

　　對于一家未來業績快速增長的公司來說，我們認為基于2007年EPS給予27倍市盈率較為合理，一年期目標價位約14元，2009年其對應的動態市盈率將迅速下降為14倍，我們繼續強烈建議增持“南京水運”。

　　風險提示：國際油運指數的波動可能造成股價的波動

　　預期已經實現

　　我們在2006年8月2號曾經出過題為《未來機會來自整體上市》的報告。2007年3月6號公司發布公告將向特定對象非公開發行股票，發行股票總數不超過40,000萬股(含40,000萬股)。我們對整體上市的預期終于實現。

　　發行股票后，南京油運的所有海上油輪、化學品船、液化氣船和瀝青船資產(包括已有和在建船舶)將注入到上市公司來，南京油運公司的主要航運資產(除長江油運資產)將實現整體上市。

　　方案簡介

　　控股股東南京長江油運公司以其海上運輸資產評估凈值扣除本公司擬出售給油運公司的長江運輸資產及長期股權投資評估凈值后的余額作價認購不少于本次發行總量的60%，其余部分由其他特定投資者以現金認購。

　　油運公司擬參與認購的資產為現有全部34艘海上運輸船舶及全部16艘在建船舶，其賬面資產總額約為30.96億元，其具體評估數值有待中介機構評估后確定；本公司擬將擁有的全部長江運輸船舶及長期股權投資(賬面價值約為3.28億元，其具體評估價值有待中介機構評估后確定。)出售給油運公司，以抵償部分認購資產的價值。

　　未來海上油輪運力年復合增速約25%。

　　整體上市后，海上油輪資產將成為公司未來盈利貢獻最主要的來源。

　　假設2006年1月1號實現整體上市，2006年底公司控制的海上油輪運力將達到149萬噸，2010年底將達到516萬載重噸，2007-2010年復合運力增速約25%。

　　上述控制運力包括公司實際擁有運力、期租的1艘30萬噸級油輪、在此期間以期租融資方式控制的12艘4.6萬噸級油輪和4艘30萬噸級油輪共177萬噸運力。

　　看好未來油運市場

　　我們與大眾不同的觀點是未來公司運力增長速度雖快，但是未來業績能否也獲得快速增長取決于另一個重要條件即是否看好未來的油運市場。

　　需求穩定增長、單殼淘汰推高長期行業資本回報率

　　2006年10月26號我們曾出過一篇《需求增長、單殼淘汰推高長期行業資本回報率》的全球油運行業報告。我們看好未來全球油運市場的基本邏輯為未來需求將穩定增長，而單殼油輪淘汰將緩解供給大幅增長的壓力，未來5-10年的全球油運行業的周期性將會變得不明顯，從而資本回報率將維持在一個比較好的水平。

　　因此我們對在海上油輪運力快速增長的情況下，公司業績獲得持續快速增長抱較為樂觀的態度。

　　為方便，在此我們將前期行業報告的主要觀點和一些關鍵數據摘要如下。如果大家需要進一步了解，可以參看我們前期的全球油運行業報告。

　　前期油運行業報告的主要觀點

　　油輪利用率是決定全球油運行業資本回報率的本質因素。高油價在油輪利用率較高的情況下將進一步提高回報率，而在油輪利用率較低的情況下將進一步降低回報率，對回報率高低起一定的杠桿作用。

　　在未來幾年全球經濟狀況總體向好的情況下，全球石油貿易不平衡程度的加劇和石油運輸距離的逐步變長，將使未來全球油輪運力需求增速更加穩定，約為4%左右。

　　雙殼油輪的不斷投放、預期更多的國家禁止單殼油輪的進入將使單殼油輪運營風險在2010底以后變得非常大，而提前淘汰單殼油輪不僅使船東獲得較高拆解價值，并且可穩定運價。2010年底以后，約3400萬噸單殼油輪將被歐盟和美國禁止進入他們的港口，這將是船東不得不面對的問題。綜合來看我們認為約3400萬噸單殼油輪被安排在2008-2010年間淘汰的可能性很大。

　　需求的不確定性曾導致1975-1985年全球油運市場長期蕭條。未來需求穩定增長、單殼油輪提前淘汰將使2007-2010年全球油輪利用率有望維持在87.8%左右，供需繼續趨緊，相應期間的行業平均資本回報率維持在13%左右(已經考慮新訂造油輪造價高的影響)。

　　單殼油輪淘汰對運力供給有重大影響

　　我們根據2008年單殼油輪拆解力度將淘汰情景分為兩種情景，然后綜合需求、未來油輪交付情況分別分析未來全球油輪利用率變化趨勢。

　　情景1：假設所有單殼油輪都適用例外規則，約6000萬噸單殼油輪在2010年底以后才會逐步被淘汰

　　情景2：3400萬噸(2010年底應強制淘汰量的54%)單殼油輪提前拆解，08-10年間每年各額外增加1500、1200、700萬噸單殼油輪淘汰量。

　　我的預測數據表明：

　　情景1下：2008、2009、2010年全球油輪利用率將在83%-85%之間，特別是2009和2010年全球油運市場供求形勢不容樂觀.情景2下：全球油運回報率將從2008年的86.7%上升到2010年的89.6%，總體來看2008-2010年平均全球油輪利用率水平約為88.3%。

　　中國很可能禁止單殼油輪

　　目前中國在2010年是否嚴格禁止單殼油輪進入中國港口(嚴格禁止單殼油輪入港意味著中國對單殼油輪不實行例外規則)問題上沒有作出明確的承諾，所以我們上篇油運行業分析實際上是假設中國將不會嚴格禁止單殼油輪進入港口。但是據我們最近向相關人士調研的情況來看，中國在2010年很可能嚴格禁止單殼油輪進入國內港口，我們的推理邏輯如下：

　　為了減少海洋污染的風險，中國應該嚴格禁止單殼油輪入港。如果中國不嚴格禁止單殼油輪入港，那么未來大量單殼油輪將涌入世界上進口油品運輸需求增速最快的中國港口，使中國暴露于巨大的污染風險之下。

　　在中海、中遠大連油運和南京油運的極力推動下，考慮到未來中國雙殼油輪占絕大多數的情況下，交通部很可能規定2010年底嚴格禁止單殼油輪入港。據估計2010年底中海、中遠大連油運和南京水運的油輪資產基本上都為雙殼油輪，占總油輪運力(四個公司的加總額)的93%；而招商油輪擁有175萬噸單殼油輪(已被包含在533萬載重噸中)，占總油輪運力的份額約7%。

　　2010年由于中國控制的雙殼油輪運力占絕大多數，嚴格禁止單殼油輪進入中國港口使“國油國運的政策”得到順利實施，同時這又沒有違反WTO貿易原則。

　　我們認為2010年中國如果嚴格禁止單殼油輪入港將加速單殼油輪淘汰的力度。

　　這將使我們對未來的行業基本面更加樂觀。

　　未來幾年業績復合增速約30%

　　由于我們看好未來的油運市場，因此我們相信在運力快速增長的情況下，整體上市后公司業績將獲得持續快速增長。我們在以下盈利預測基本假設下，2007-2011每年EPS分別約為0.51、0.59、1.00、1.27、1.41元，期間復合增速約30%。

　　假設剩余可轉債全轉股、此次增發4億股后，總股本約9.33億股..為盡量保證估值的安全邊際，我們對2007-2011年之間的油運價格取一個完整周期內的平均價格..假設從2007年開始執行25%的所得稅率

　　強烈建議增持

　　一年期目標價位約14元

　　對于未來幾年業績復合增速約30%的公司來講，我們認為基于2007年EPS給予27倍市盈率較為合理，一年期目標價位約14元，2009年其對應的動態市盈率將迅速下降為14倍，因此我們繼續強烈建議增持“南京水運”。

　　重估后每股凈資產9.16元構成安全底線以總股本9.33億股為基準，整體上市后的每股凈資產約2.73元；由于公司訂船的時間較早，按現在的市場造價重估已建和在建的油輪和其他船舶資產將有很大的增值空間。考慮重估，保守估計整體上市后的公司凈資產將增加約60億元，每股凈資產將達到9.16元。重估后的每股凈資產將是很強的安全底線