天相投顧 楊興風(fēng)

　　民營(yíng)企業(yè)，機(jī)制靈活。公司大股東為北京乾通投資有限公司，作為民營(yíng)企業(yè)，公司管理機(jī)制及項(xiàng)目的推進(jìn)速度講求效率。目前，公司主打項(xiàng)目“萬(wàn)城華府”在北京當(dāng)?shù)匾呀?jīng)具備了一定程度的品牌優(yōu)勢(shì)。最近幾年公司先后引入一批房地產(chǎn)行業(yè)的高級(jí)管理人員，體現(xiàn)了公司向更為專業(yè)化方向發(fā)展的決心。

　　土地儲(chǔ)備集中于環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)，項(xiàng)目含金量極高。環(huán)渤海區(qū)域一直是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)區(qū)域，需求較為旺盛，能確保一定的投資回報(bào)率，而公司的戰(zhàn)略目標(biāo)便是首先立足于環(huán)渤海區(qū)，受益于地產(chǎn)升值的因素，公司有望保持較高的毛利率。從土地儲(chǔ)備上看，公司目前擁有在建及儲(chǔ)備項(xiàng)目約110萬(wàn)平方米，北京區(qū)域66萬(wàn)平方米，天津11萬(wàn)平方米，長(zhǎng)三角34萬(wàn)平方米(北京區(qū)域有萬(wàn)城華府三期、億城天筑、西北旺項(xiàng)目、建國(guó)門(mén)項(xiàng)目，天津區(qū)域有億城山水頤園，長(zhǎng)三角區(qū)域有蘇州工業(yè)園區(qū))，可滿足公司未來(lái)幾年開(kāi)發(fā)的需要。

　　近兩年公司房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)將迎來(lái)收獲期。公司主要項(xiàng)目有萬(wàn)城華府二期、三期，總建筑面積16.34萬(wàn)平米，均價(jià)23000元/平米以上；億城天筑總建筑面積8.36萬(wàn)平米，均價(jià)已達(dá)到8400元/平米，這三個(gè)項(xiàng)目銷售收入大部分都將在06年和07年結(jié)轉(zhuǎn)，較2005年度凈利潤(rùn)0.32億元來(lái)講，公司2006年、2007年度業(yè)績(jī)都將實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司的凈利潤(rùn)分別為1.4億元和3.2億元左右。

　　公司08年以后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)值得期待。公司08年以后的主要結(jié)算項(xiàng)目是蘇州工業(yè)園和北京西北旺項(xiàng)目以及晨楓項(xiàng)目。蘇州工業(yè)園將以中小戶型定位，現(xiàn)已進(jìn)入前期階段，預(yù)計(jì)均價(jià)5000元/平米，地價(jià)大約1100元左右，該項(xiàng)目毛利率大約為26%；北京西北旺項(xiàng)目拆遷工作基本完成，今年上半年開(kāi)工，該項(xiàng)目公司將沿襲萬(wàn)城華府的設(shè)計(jì)模式，預(yù)計(jì)均價(jià)13000元/平米左右，樓面地價(jià)大約3000元左右，該項(xiàng)目的毛利率大約為35%；公司與晨楓房地產(chǎn)公司簽訂合作開(kāi)發(fā)協(xié)議，公司投入2億元的開(kāi)發(fā)資金，至少可獲得每平米2500元(按地上可售面積)的“保底收益”，若實(shí)際

房?jī)r(jià)超過(guò)預(yù)期，公司還可參與分成。..受益于“奧運(yùn)”。無(wú)論從長(zhǎng)期還是短期來(lái)看，奧運(yùn)會(huì)對(duì)北京的房地產(chǎn)市場(chǎng)都將起到正面的作用。隨著2008年奧運(yùn)會(huì)的到來(lái)，北京城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及區(qū)域環(huán)境不斷完善，城市面貌和國(guó)際影響力進(jìn)一步提升，這些有利因素都將在很大程度上帶動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)在較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)的快速健康發(fā)展。作為一家扎根于北京的房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，億城股份無(wú)疑將是其中的受益者。

　　公司發(fā)展重點(diǎn)逐步向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)住宅開(kāi)發(fā)與商業(yè)經(jīng)營(yíng)共同發(fā)展。北京建國(guó)門(mén)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目將是公司邁向商業(yè)地產(chǎn)的堅(jiān)實(shí)一步，該項(xiàng)目體量大約15萬(wàn)平米，以酒店式公寓為主，前期階段公司將與著名酒店管理公司進(jìn)行合作，確保項(xiàng)目規(guī)劃設(shè)計(jì)符合要求，后期引入經(jīng)營(yíng)，以保證酒店建成后的管理。因此，此項(xiàng)目能為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而有利于改變公司以往業(yè)績(jī)頻繁波動(dòng)所帶來(lái)的負(fù)面市場(chǎng)形象。

　　“稀缺”凸現(xiàn)價(jià)值。公司在北京的項(xiàng)目雖然多以低密度、中高檔住宅為主，但規(guī)劃手續(xù)基本辦理完畢，因此最近“9070”等政策的限制對(duì)公司現(xiàn)有項(xiàng)目影響不大。我們認(rèn)為，鑒于目前房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控“常態(tài)”，未來(lái)中小戶型的住宅無(wú)疑將會(huì)成為政府調(diào)控的一個(gè)方向，中高檔以及別墅類住宅的供給將日益偏少。但由于公司現(xiàn)有低密度、中高檔住宅主要位于北京(萬(wàn)城華府項(xiàng)目和西北旺項(xiàng)目)，我們暫不考慮其他因素，單從供求關(guān)系的角度來(lái)看，由于預(yù)期未來(lái)低密度戶型的“稀缺”，公司現(xiàn)有項(xiàng)目的價(jià)值凸現(xiàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)。1.政府持續(xù)的調(diào)控導(dǎo)致房地產(chǎn)板塊走弱的風(fēng)險(xiǎn)；2.土地

增值稅細(xì)則的實(shí)施將對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定程度的影響；3. 08年之后由于項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)度的原因?qū)е聵I(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　估值與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司06-08年的每股收益分別為0.45元、1.05元、1.14元，目前的動(dòng)態(tài)市盈率分別為20.84倍、8.93倍、8.23倍左右。由于我們預(yù)期公司07年的凈利潤(rùn)將同比增長(zhǎng)1倍以上，因此，公司07年的估值非常具有吸引力，結(jié)合行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注的可比07年平均20倍的動(dòng)態(tài)市盈率來(lái)看，公司今年的目標(biāo)價(jià)位為21元，相對(duì)于公司目前的股價(jià)仍有很大的上漲空間。但考慮到目前整個(gè)市場(chǎng)及房地產(chǎn)行業(yè)短期強(qiáng)勢(shì)調(diào)整的壓力，暫給予“增持”的投資評(píng)級(jí)。

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