海通證券 鈕宇鳴

　　事件：

　　公司公告將定向增發，收購母公司南京油運海上油輪資產，并將長江油運資產置換給南京油運。公司計劃定向增發，發行對象為南京油運公司和機構投資者等特定對象，特定對象不超過10名。發行股票數量不超過4億股，南京油運公司以其全部海上運輸資產(營運船舶34艘、80萬載重噸，在建船舶16艘、77萬載重噸)的評估凈值扣除公司擬出售給油運公司的長江運輸資產及長期股權投資評估凈值后的余額作價認購不少于本次發行的60%，其他特定投資者(不超過9名)以現金認購本次非公開發行股份總數的剩余部分。除南京油運以資產認購的部分外，向其余9名特定投資者募集資金總額12億元左右，將全部用于已投入建造的7艘4萬噸級原油/成品油船的后續資金安排，上述項目總投資額為19.2689萬元，募集資金不足部分由公司自籌資金解決。增發價格下限為本次公告前20個交易日均價的90%，即7.57元。

　　評價：

　　南京油運公司資產溢價率估計在20%左右。南京油運公司擬參與認購的資產為：現有全部34艘海上運輸船舶，賬面資產凈值19.29億元；全部16艘在建船舶，賬面資產凈值11.67億元。兩者合計賬面資產總額約為30.96億元，具體數值有待中介機構評估后確定。同時，南京水運公司將全部長江運輸船舶及長期股權投資(賬面價值約為3.28億元)出售給油運公司，以抵償部分認購資產的價值。最終，南京油運用以認購股份的評估凈值應為擬認購資產評估價值扣除所對應負債價值以及南京水運長江油運資產后的差額，折合成人民幣18億元左右，占本次定向增發的60%。

　　由于我們沒有公司資產對應負債價值的準確數據，只能對資產負債率進行假設后，計算南京油運認購股份資產的溢價程度。34艘海上運輸船舶的資產負債率估計為20%，16艘在建船舶的資產負債率估計為80%，兩者的凈資產總額估計為17.76億元。相對于公司本次擬參與認購的股份價值，南京油運油輪資產的溢價率估計在20%左右，尚屬合理范圍。

　　2010年公司將成為國內第二大航運企業。本次定向增發完成后，公司擁有和控制的海上石油運力將從目前的38.6萬噸擴大到149萬噸，增長286%。2007年至2010年運力將發展到516萬噸，較目前增長12.36%。2010年，公司將發展成為國內僅次于中海發展的第二大航運企業，充分在“國有國運”政策給國內航運企業所造就的歷史機遇中獲益。

　　長江油運資產置出，消除了盈利的不確定因素。本次定向增發過程中，公司將擁有的全部179艘長江運輸船舶及長期股權投資出售給南京油運公司(賬面價值約為3.28億元)，以抵償部分認購資產的價值。

　　2006年5月25日，中石化沿江輸油管道建成投產，對公司的長江石油運輸業務造成嚴重沖擊。長江運輸收入由2005年的7.05億元下降到2006年的4.96億元，下降幅度為30%。2007年以后，長江油運收入將進一步下降到2.4億元左右，較以往萎縮近七成。長江油運資產盈利能力迅速減弱，已成為公司的一塊“雞肋”。本次在定向增發過程中將所有長江油運資產置出，可以減輕公司的人員負擔，并消除盈利的不確定因素。未來南京水運的主營業務將相對單一，成為海上石油及相關制品運輸的專業化公司。

　　盈利預測和投資建議。根據擬購買資產和擬出售資產的有關資料，公司管理層初步預計，假設非公開發行于2007年1月1日完成，則發行后公司的總資產規模將達到約70億元，凈資產將達到約45億元，分別比發行前增長130%和200%左右。同時，公司管理層根據市場狀況和此次關聯交易標的資產近年運營情況，預計本次關聯交易完成后，公司的主營業務收入和凈利潤都將有140%以上的增長，而且每股收益也將有40%以上的增長。

　　南京水運2007、2008年的全面攤薄盈利預測為每股收益0.53元、0.64元。我國對原油的需求在未來幾年將持續增長，預計2010年中國進口原油將達到3億噸左右。在“國油國運”政策背景下，2008—2010年將是我國遠洋原油運輸企業的發展黃金期。我們認為由于中國目前所處的特定時期，國內航運企業的成長預期明確，周期性特征相對弱化。對于運力增長計劃已經落實的航運企業，合理估值應在18—20倍。維持南京水運“買入”投資評級，目標價11元。