周瑾 廣發證券

　　托管收益構成利潤主要來源根據業績快報，2006年公司主營收入17.7億，凈利潤644萬元，這與2005年表現基本相當。以中報中披露的托管收益3550.8萬元乘以兩倍推算全年托管收益，2006年度公司扣除非經常性收益的凈利潤將約-6000萬。

　　公司表示在APPLICA訂單得以保證情況下，實用電器受托管與否對利潤影響不大。

　　已經踏上變革征程公司認為上市以來經營業績遠低于預期的主要原因是：1、2005年起中國整個小家電行業面臨原材料漲價、匯率升值和出口退稅率下調等不利因素；2、行業景氣度下滑時公司早期快速發展階段形成的粗放經營模式弊端凸現，導致經營利潤驟減。我們認為就中國小家電行業普遍微利狀態而言，精細管理能力至關重要。因此，德豪潤達采購、生產、定價環節的管理水平不佳是關鍵，行業環境變遷是誘發因素。

　　值得注意的是，公司已采取實質措施進行變革：2006年7月公司聘任曾在品牌效應和渠道能力較佳的美的制冷集團營運副總裁劉亮擔任公司總經理，并于2006年12月聘任曾在品質管理和成本控制優良的新寶電器分廠廠長李偉松擔任公司副總經理。隨著新高管團隊建立和運轉，公司已在采購、生產等環節已初步取得改善效果。另外，公司將2007年定為提升品質和控制成本年份，并將根據產品、客戶的贏利性進行篩選和調整，爭取有效提升企業盈利能力。

　　積極推出新型產品公司已推出多款個人護理產品，并正開拓銷售渠道。一般而言，個人護理產品的盈利水平較高，據

意大利企業Delonghi年度報告披露，2005年和2006年上半年該公司小家電部門EBITDA/營業收入為5.7%、4.2%，而同期個人護理部門EBITDA/營業收入為11.6%、10.5%。2006年上半年德豪潤達的個人護理部門收入仍不到總營業收入的5%，一旦該類產品順利推廣，將可能顯著提升盈利水平；同時，隨著歐洲和中國市場的拓展，公司已積極根據當地消費習慣推出新產品。

　　業績預測假設：

　　1、公司未來將削減非營利性業務，因此預計2007年公司主營收入(貿易業務不再被包括其中)基本持平為11億元；2、新管理團隊如能有效提升企業精細管理能力，并繼續推進高利潤率產品的銷售，使得公司2007年主營收入(除去貿易業務)的凈利率達到2.0%的行業中等水平；3、根據2006年中報披露的3550萬元托管收益，預計2007年(托管合同到8月份到期)的托管收益為5000萬元。

　　如果以上假設得以實現，公司利潤有望達到7200萬，折合每股收益0.45元，相比2006年的0.04元存在重大轉變的可能。如以18倍市盈率計算，股價有望達到8.1元，相對當前6.40元存在較大增長空間。

　　然而高管團隊能否擁有充分激勵持續改善企業經營尚有待觀察，因此我們暫時給予“持有”評級，轉型歷程有待繼續跟蹤。

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