國金證券

　　李婕　

　　王者氣候初步形成。在襯布、賓霸里布和漢麻纖維三大主題支撐下，公司未來業績高速增長可期。與國際襯布巨頭的合作和在賓霸里布領域的拓展將使得公司逐漸躋身全球紡織輔料強者之列，同時漢麻纖維這一紡織新材料革命又將為公司未來發展提供無限想象空間。

　　襯布：牽手國際巨頭，行業地位將獲得質的飛躍。通過交叉持股實現利益捆綁，宜科與國際襯布巨頭霞日將共同分享全球40%以上的高端襯布市場，同時強強聯手有利于共同搶占潛力巨大的中國市場。從07年起霞日將把其歐洲和北美等發達地區產能和定單陸續轉移至中國，轉移全部完成后公司襯布收入將達到目前的5倍。

　　賓霸里布：有望逐步擴充全球尖端里布市場份額。基于旭化成全球合作伙伴發展現狀，公司有望進一步分享全球最高等級里布市場。公司賓霸里布設計產能增加到1200萬米，我們預計07年和08年銷量分別為200和600萬米。二期坯布實現自給后，08年毛利率可達到50%。主要不確定因素為市場拓展進度。

　　漢麻產業化項目：一場新材料的革命。漢麻應用橫跨12大行業，發展前景空間巨大，06年5月胡主席指示盡快產業化。在總后技術研發支持下，公司將直接參與主要項目的開發與投資。根據漢麻產業化發展合理步驟估計，前期將集中在麻皮提取纖維，如果公司07年可以投入建設，預計08年可投產，毛利率可達50%，將為公司業績帶來大幅提升空間。

　　由于目前投資主體股權比例未定，暫不考慮將其列入盈利預測和估值。

　　盈利預測和價值評估：在不考慮漢麻業績貢獻前提下測算，單純由襯布和里布貢獻的07-09年EPS分別為0.33元、0.80元和1.17元，按08年25倍PE測算，第一目標價為20元。我們認為，漢麻纖維項目進展將為股價后期提升提供持續動能支撐，我們將繼續跟蹤項目進展狀況并及時調整公司盈利預測及目標價。

　　對宜科科技綜合情況分析，我們認為：公司王者氣候已初步形成，在襯布、賓霸里布和漢麻纖維三大主題支撐下，未來業績高速增長可期。與國際襯布巨頭的合作和在賓霸里布領域的拓展將使得公司逐漸躋身全球襯布巨頭之列，同時漢麻纖維這一紡織新材料的革命又將為公司未來發展提供無限想象空間。

　　基于公司項目進程變化及賓霸里布設計產能的增加，下調公司07年業績預測，上調08年業績預測。在不考慮漢麻纖維業績貢獻的前提下測算，單純由襯布和里布貢獻的07-09年EPS分別為0.33元、0.80元和1.17元，按照08年25倍PE測算，第一目標價為20元。我們認為，漢麻纖維項目進展將為股價后期提升提供持續動能支撐，20元將成為公司股價的安全底線。我們將繼續跟蹤漢麻項目進展并及時調整公司盈利預測及目標價。

　　作為前期深度報告《步入高速成長的紡織小巨人》(2006.2.28)及其跟蹤報告的延續，本篇報告將重點針對襯布、里布和漢麻纖維最新近況進行跟蹤，關于公司基本情況、襯布與里布的行業狀況將不再復述。

　　襯布：牽手國際巨頭，行業地位將獲得質的飛躍我們認為，與全球三大襯布巨頭之一的法國霞日的合作將使得公司行業地位大幅提升，將由國內襯布龍頭逐漸躋身全球襯布巨頭之列。

　　全球襯布市場中，法國霞日、德國柯德堡和美國PCC三大襯布巨頭基本占據了高端市場，三者合計年銷售收入約6億歐元。其中法國霞日集團下屬子公司霞日襯布為國際第一大襯布企業，銷售網絡覆蓋38個國家，06年襯布銷售收入為2.5億歐元，基本上占據了全球高端市場41%的市場份額。

　　在全球紡織服裝業向亞洲(主要為中國)轉移的背景下，霞日等國際襯布巨頭終端客戶群逐漸向中國集中，同時歐美高昂的人工成本也使得企業生存壓力增大，向人工成本更低的地區進行產能轉移成為國際襯布巨頭的選擇方向。在對其它地區進行了初步嘗試后，霞日最終將目標鎖定為中國襯布龍頭企業、中國襯布行業標準的制定者—宜科科技。

　　宜科與霞日的兩步合作方式通過交叉持股實現了利益捆綁，宜科與霞日將共同分享全球40%以上的高端襯布市場。同時，中國市場由于消費升級引致的消費結構性變化，高端襯布市場空間巨大。我們認為，憑借霞日全球領先的技術水平和宜科作為國內龍頭所具有的豐富本土經驗和成熟的客戶群體，強強合作將產生大于3的效應，有利于雙方共同搶占中國市場。我們預測，如其它企業不能作出適當的舉措，宜科與霞日的合作可能將對全球襯布市場產生沖擊，全球襯布市場格局有可能發生變化，合資公司有望取獲得更大的市場空間。

　　產能轉移方式為合資公司增加設備，目前宜科已騰出生產空間以迎接霞日的產能轉移，法國工程技術人員也已于06年底前到公司進行了搬遷前的技術準備。以霞日襯布2.5億歐元和宜科目前2.5億元的銷售收入測算，如產能可以全部進行轉移，屆時宜科科技襯布銷售收入將達到目前的5倍。

　　宜科襯布產品的毛利率一直維持在25-30%，可以預見，產能轉移穩定后公司襯布產品的綜合毛利率將不低于25%，霞日高端產能對襯布整體檔次的拉升將對毛利率產生正面作用，但在轉移過程中由于損耗較大毛利率將受到一定影響。

　　雙方合作可能存在的風險為：在霞日產能轉移初期，雙方合作時日尚短尚需磨和，同時新產品進入歐美市場需要進行探索，合作進程有可能慢于計劃。

　　里布：有望逐步擴充全球尖端里布市場份額賓霸里布為全球最高等級里布，由日本旭化成公司研制，為其專利產品，世界頂級及高端品牌如阿瑪尼、路易威登等均采用賓霸里布。旭化成是一家盈利模式極其獨特的公司，只進行新型纖維和材料的研發，轉變為產品后樹立起高端品牌形象，委托他人進行生產，公司不做中間環節，但獲取材料壟斷的高額利潤。

　　旭化成賓霸里布全球合作伙伴有5家，宜科科技是旭化成唯一投資的企業，因此可以判斷，宜科將參與共同分享全球賓霸里布市場。我們預測，由于日本人工成本高昂，合作伙伴中規模相對較大的日本公司只有在新品領域才能維持生存，而大批量的常規產品領域將由宜科進行取代。

　　公司IPO項目1200萬米里布項目中，原計劃為700萬米功能性里布和500萬米賓霸里布。但考慮到后整理設備的通用性，公司有可能根據市場拓展步驟將1200萬米里布產能全部用于生產賓霸里布，該設計產能在達到滿負荷運轉時可達到1800萬米。

　　目前公司賓霸里布單純染整環節(從旭化成合作伙伴日本公司進口坯布)的毛利率為30%，但相對應的售價較高限制了客戶的大批量推廣，降低成本成為首要問題，07年6月坯布形成自給后可有效降低里布項目的整體成本。

　　賓霸里布所用原材料—旭化成銅氨絲售價為10萬元/噸，每平米里布銅氨絲用量為60-80克，即每平米里布成本約6-8元，加工成本約8元，則總體成本為14-16元。目前賓霸里布全球市場統一售價可達到30元/米，即公司里布坯布實現自給后，賓霸里布毛利率可達到50%。

　　初步測算，賓霸里布全球需求量在2億米左右，其中意大利和日本需求量分別為3000萬米和5000萬米。長期來看，公司賓霸里布市場空間巨大。但從短期分析，由于賓霸里布為公司新品，市場接受度有待觀察，且市場培養需要時間，08年銷量將取決于國內市場的啟動、旭化成的舉措以及歐美市場的開拓。

　　06年公司賓霸里布處于試生產及試驗階段，導致里布項目全年虧損較大。按照公司項目進度，07年下半年里布坯布投產后將降低里布成本，相應的價格下降將帶動銷量的上升，預計里布產量08年將有較大釋放，我們預測07年和08年銷量分別為200萬米和600萬米。

　　漢麻纖維：一場新材料的革命漢麻又稱大麻、云麻、火麻等，是一種極具經濟價值的天然材料。隨著無毒大麻的研制成功和漢麻可纖維化難題的攻克，漢麻的產業化將掀起一場新材料的革命。

　　漢麻產業發展前景空間巨大。國家急需的棉花、紙漿、木材、生物柴油等都可以通過這個產業來解決；目前軍隊的鞋靴材料、夏服、作戰服等都可用到漢麻，軍隊的包裝箱、倉庫托盤、車輛改裝等材料都可用漢麻桿制作，既環保又經濟；漢麻纖維吸濕排汗，結實耐磨，抗靜電防臭防曬防紫外等，擁有很多獨特性能，是其它纖維所不能比擬的；漢麻纖維產量高，畝產量為棉花的2倍，種植簡單，適合于山坡地、荒地、鹽堿地種植；漢麻制品在國際上沒有配額限制，可以提高紡織業的市場競爭力，調整紡織業的產品結構；漢麻纖維設備不用投資，經過特殊工藝處理后，可以使用棉紡和毛紡設備，在紡紗設備上可節省大量投資。

　　作為漢麻開發項目的研究力量，總后軍需裝備研究所“軍用漢麻材料研究中心”已全面展開了對漢麻綜合利用技術的研究，已形成和規劃出從種子繁育、種植、初加工到纖維研發、加工以及化工、造紙、粘膠、汽車內飾、新型建材、復合材料、

　　漢麻的應用橫跨12大行業，在紡織行業，漢麻的應用主要體現在纖維和粘膠，漢麻的麻皮可以提取纖維，麻桿可以提取粘膠，此外，漢麻桿芯粉還可用于PU涂層和PU合成革。

　　由于漢麻開發意義重大，漢麻種植又可解決農民問題，各級政府都給予大力支持。2006年5月軍委主席胡錦濤在視查云南期間，專程考察了漢麻加工基地，對項目做出高度評價，并指示盡快產業化。

　　作為漢麻纖維開發項目的參與者，宜科科技將直接參與漢麻產業化進程(目前投資主體股權比例尚未確定)。在總后技術研發支持下，預計前期將集中在麻皮提取纖維和紗線，中期將開發麻桿產品，后期將以副產品居多。如果07年項目開始投入，預計08年漢麻纖維可投產，初步測算毛利率可達到50%以上。

　　我們看好漢麻產業化帶給公司的歷史機遇和發展前景。但由于目前投資主體股權比例未定，我們暫不考慮將其列入盈利預測和價值評估。

　　贏利預測與價值評估盈利預測基本假設:1、霞日產能轉移按計劃進行，07年可基本彌補股權下降帶來的襯布收入下降；2、由于漢麻項目投資主體股權比例未定，暫不考慮其對08、09年的業績貢獻；3、07年后襯布業務的生產和銷售分離，生產并表而銷售形成投資收益。為便于測算，我們仍假設二者為一體，總體股權比例按照50%測算。

　　基于公司項目進程變化及賓霸里布設計產能的增加，下調公司07年業績預測，上調08年業績預測。在不考慮漢麻纖維業績貢獻的前提下測算，單純由襯布和里布貢獻的07-09年EPS分別為0.33元、0.80元和1.17元，08-09年凈利潤增幅達到139%和47%。

　　06年公司實現EPS0.54元，如剔除股權轉讓一次性收益及少數股東權益變動，公司06年襯布凈利潤同比增長22%，EPS為0.22元。

　　07年預計霞日產能轉移對襯布收入增長貢獻可彌補其股權下降引起的收入下降；里布預計可實現200萬米的銷售，將帶來4500萬元的銷售收入。

　　08年如里布市場拓展順利，預計將貢獻600萬米的銷量和1.35億的銷售收入，同時隨著項目的逐步達產，毛利率將達到50%的正常水平。襯布的毛利率隨著霞日的產能轉移也將逐漸恢復。

　　我們對于霞日襯布產能轉移遠期規劃無法做出明確判斷，故盈利預測中09年轉移進程放緩，但實際情況很可能超出預期。經過2年的市場拓展，預計09年賓霸里布大部分產能可得到釋放。

　　在不考慮漢麻纖維貢獻的情況下對公司價值進行評估。我們認為，與國際襯布巨頭霞日的合作和在賓霸里布領域的拓展將使得公司逐漸成長為全球紡織輔料巨頭之一，依據公司具有的行業龍頭地位和未來業績的高成長性，可以給予較高的估值水平。以08年25倍PE測算，公司合理價值為20元，維持“最優-2”投資評級。

　　我們認為，20元將成為公司股價的安全邊際，漢麻纖維這一場新材料革命將為公司后期發展提供源源不斷的動力，漢麻纖維項目的進展也將為后期股價提升提供支撐。我們將繼續跟蹤漢麻項目進展并及時調整公司盈利預測及目標價。