招商證券

　　李凡

　　一、公司簡介

　　1.1公司是國內最大的水龍頭生產廠家

　　目前，國內主要的生產水龍頭生產企業有三家，成霖股份、海鷗衛浴和廈門路達。成霖股份是三家公司中收入規模最大的一家。

　　盡管三家公司在發展初期均是從給國外主要的衛浴龍頭品牌進行OEM代工做為起始點，完成了公司的初期發展，但其戰略定位并不完全相同。

　　成霖企業完成了資本的原始積累以后，計劃在品牌推廣和渠道延伸方面進一步進行拓展，采取橫向發展戰略，實現產業鏈的延伸；海鷗衛浴則試圖通過提高自身的制造服務能力，完善制造服務系統，提升自身的客戶結構，提高本身的議價能力；廈門路達則在生產水龍頭產品的基礎上，進一步向以閥門為代表的其他產品的國外客戶，提供ODM制造，實現業務的擴張。

　　我們將在下文中對我國衛浴企業的發展路徑進行進一步闡述。

　　二、衛浴產業發展概述

　　2.1產業轉移是大勢所趨

　　2.1.1發達國家以外地區的廠商

　　在美國衛浴的市場份額將逐步擴大由于發展中國家的制造水平的日益提高，以及發展中國家廉價人力資源成本的優勢逐漸發揮，水龍頭制造業向發展中國家轉移的趨勢日益明顯。

　　按照Freedonia的統計和預測北美、西歐和亞太地區約占到全球衛浴產品需求的75%，而且全球的需求每年以5%左右的速度增長。而美國本土廠商在本土衛浴市場所占的份額將逐漸縮小。99年和04年國外衛浴廠商所占的市場份額分別為11%和14%，預計到09年國外衛浴廠商在美國衛浴產品的市場份額將達到18%。

　　2.1.2產業轉移有由亞太其他地區向我國大陸轉移的趨勢

　　臺灣地區是美國水龍頭產品亞太地區的主要供應廠商。2000年以前臺灣地區是美國最大的水龍頭生產基地。

　　但是根據臺灣中華征信研究所的市場調查報告，從95年開始，美國向中國大陸水龍頭采購的數量和金額明顯增加，增速每年均在20%以上，增長較快的年份，增速達到了70-80%。而臺灣地區向美國出口的水龍頭產品的數量和金額從95年起基本成持平的態勢。

　　每年的波動幅度在10%以內。而且據業內專家估計，2000年以后大陸對美國出口的水龍頭產品數量及金額已經超過臺灣，成為亞太地區中美國最大的水龍頭產品采購國家。

　　我們認為這是國內制造水平日益提高以后，人力資源成本相對臺灣地區偏低的優勢逐漸體現，水龍頭產品對外出口的競爭力逐步爭強的必然結果。

　　2.2水龍頭企業發展模式分析

　　由于我國在早期的海外水龍頭市場銷售中幾乎全部采用OEM模式，因此大多數企業發展的起點在海外低端市場的組件制造上。從這個起點上進行進一步擴張的路徑選擇有兩個：橫向和縱向發展。

　　所謂橫向擴張模式，是指仍舊著力于低端市場，但是不限于OEM，而是逐步拓展自己的品牌或并購其他品牌，打造水龍頭產業的完整產業鏈。這種模式實際上是在原有的制造的核心競爭力上進一步拓展品牌銷售的能力，提高產品的附加價值。如果戰略得到成功地實施，企業可以由單純的制造商拓展成為品牌銷售商和渠道供應商，使企業利潤的來源日益豐富，抗風險能力日益增加。但是由于品牌的市場接受程度將需要長期的培養過程，而且大多數國內制造企業不具備市場銷售的經驗。因此這種戰略的風險相對較高。而且由于打造中低端品牌的主要方式是進行價格方面的競爭，因此相對而言產品的議價能力就相對縱向擴張的能力較弱。

　　所謂縱向的戰略擴張，是指將自己的客戶由低端客戶向中高端客戶進一步拓展。這種擴張模式實際上是為在海外銷售水龍頭的品牌商提供制造服務。這種擴張模式依賴于公司制造能力的進一步提升。由于中高端客戶在產品品質、供應能力和產品供應彈性上相對低端客戶有更高的要求，因此對公司在制造能力的提升上將有更大的幫助。而這種模式的優勢在于在原有核心競爭力上進一步加強，相對橫向擴張的戰略風險較小。其次，中高端水龍頭品牌的提價能力相對低端水龍頭品牌的提價能力較強，因此對于水龍頭制造企業而言，拓展中高端客戶也比著力于低端客戶有著更強的議價能力。但這種擴張模式將使公司在較長的一段時間內無法享受產業鏈結構中利潤較高的品牌銷售環節的利潤。

　　三、成霖股份的價值來源于成霖企業集團的一體化經營

　　3.1公司的實際控制人是臺灣的上市公司成霖企業

　　公司的大股東成霖企業(維京)公司是臺灣上市公司成霖企業的全資子公司。目前，公司的戰略決策基本上跟隨成霖企業進行制定。所以，我們認為公司的價值應該放在的成霖企業的層面來進行分析顯得更有意義。

　　四、有色金屬價格穩定將保證公司利潤逐步恢復

　　由于公司的主要原材料是黃銅合金，因此利潤率水平與有色金屬價格的波動有較強的相關關系。

　　按照我們的測算，在有色金屬價格大幅度上漲的2006年，公司制造成本中與銅鋅相關的成本已經占到了生產成本的50%。

　　從06年11月份有色金屬價格的走勢來看，價格已經呈現頂部回落的情況，我們預計金屬價格有望在今明兩年內出現高位震蕩后的回落走勢。這將有望大幅度改善成霖股份的盈利能力。表4中列舉了我們對以銅價為基準進行的公司盈利情況的彈性分析。分析表明，公司業績相對有色金屬價格的彈性在10以上。

　　即使是在有色金屬價格不下跌的情況下，公司的盈利能力經過2-3年也將逐步回升原有水平。因為公司每年大約有40%的新產品替代老產品。06年有色金屬價格大幅度上漲以后，新產品的定價將按照當前的成本定價，因此只要有色金屬價格不再大幅度上升，公司可以依靠新產品的不斷推出，逐漸消化掉有色金屬價格上升帶來的負面影響。

　　而在去年年底，公司完成了有色金屬價格大幅度上漲對主要大客戶的調價工作，對這部分客戶調價的幅度在5%左右，預計全年公司產品的均價有望上調3%左右的水平。

　　五、募集資金項目將于明年正式投產公司05年募集資金4.38億元。當時募集資金最大的投資項目精品

潔具園項目由于生產用地沒有落實，導致項目資金一直未能正式投入使用。

　　今年1月份，公司正式變更募集資金項目，改為在青島投建年產800萬套水龍頭的新廠區。該項目由成霖企業和成霖潔具共同出資成立，成霖股份占60%的股權。

　　從設計產能來看，該項目的規模大約是成霖股份目前產能規模的75%左右，因此我們預計該項目全面建設達產以后，實現的銷售收入將在14-15億元。

　　從目前的公司規劃來看，該項目主要是為成霖企業集團的自有品牌項目配套建設的。

　　隨著成霖企業在海外市場品牌的拓展逐步開始回升，預計成霖企業向成霖股份的采購量會逐步增加。

　　而且隨著成霖企業集團自有品牌銷售的成功，公司的議價能力將逐步增強，今后可以保證較為穩定的盈利能力。

　　六、風險分析

　　6.1

人民幣升值人民幣

　　從去年下半年起進入加速升值周期。我們對公司的盈利預測，按照今年全年平均人民

匯率7.5的水平來進行預計。

　　由于公司采取大量的成本也用美元結算的方式，對沖了60%的人民幣升值帶來的對收入負面影響。

　　在表5中，我們對人民幣升值對公司業績的影響幅度。測算表明，人民幣升值幅度與我們的預計變化0.1,對公司的業績影響大約為5分錢。

　　5.2關聯交易的風險由于公司今后的定位在對成霖企業提供ODM服務，而成霖企業是公司的實際控制人。

　　兩者直接的交易形成實質性的關聯交易。目前，這部分交易占到成霖股份銷售額的20%以上。

　　預計這部分交易的比例將會逐漸增加，而且今后將會形成較大比例的關聯交易份額。

　　從目前來看，這部分交易的獲利水平與公司其它貿易的獲利水平相當。

　　七、盈利預測盈利預測假設：

　　公司深圳基地主營收入保持20%左右的增速；08年募集資金項目投產后，產能逐步釋放，到2011年達到滿產；銅、鋅價格維持在目前的價格水平；人民幣升值07年平均匯率為7.5，08年為7.1，09年為6.9。盈利能力隨著新產品比例的擴大而逐漸回升；

　　八、投資建議

　　我們采用市盈率和DCF兩種方法給公司估值。

　　8.1市盈率法我們認為，由于公司利潤率受到有色金屬價格影響顯著。在目前有色金屬價格處于高位的情況下，公司的業績明顯處于谷底，未來兩三年內隨著產品的提價，業績將出現明顯的回升。因此過分注重短期市盈率水平，可能嚴重影響了公司的投資價值。

　　我們建議用正常情況下的盈利水平來作為給予公司合理投資價值的基準較為合理。比較同行業相關企業和公司歷史上正常情況的盈利水平，公司的凈利水平應該達到7%。則在正常情況下，公司07年的盈利水平應該在0.62元。計算過程如表7所示。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。