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　　熊琳

　　投資要點：

　　公司是專業生產用電自動化和電子式電能表的主要企業。主要產品包括用電自動化產品、電力操作電源、電子式電能表以及標準儀器儀表等幾大類。2005年公司在用電管理系統市場占有率排名第二，在標準儀器儀表市場的占有率一直位居行業第一。

　　“十一五”期間，電力自動化市場總體容量為每年140億元以上，發展空間相當廣闊。作為電網建設重要組成部分的用電自動化產品，將受益于電網建設帶來的良好發展機遇。公司在標準儀表上具有一定的技術優勢，在用電自動化產品上享有較高的市場份額。電力自動化產品和高端儀器儀表因技術含量較高，軟件產品附加值較高，因此對公司的毛利潤增長貢獻度較高。

　　公司本次發行募集資金主要用于產能擴建，將全部投資于CL7100用電管理系統擴建項目、電子式電能表擴建項目兩個項目。項目總投資11,000萬元。

　　風險提示：

　　隨著市場競爭的加劇，可能會對公司已有的競爭優勢以及未來主要發展的電力自動化產品的競爭能力產生不利影響，進而影響公司的盈利水平。

　　1.公司簡介

　　公司是由深圳市科陸電子有限公司整體變更設立的股份有限公司，注冊資本3000萬元。公司的實際控制人饒陸華為公司的董事長兼總經理，持有公司65.35%的股份。

　　公司的主營產品分為兩大類：電力自動化產品和電工儀器儀表產品。電力自動化產品方面，公司立足電力設備制造產業前沿，通過全面采用國際、國內先進的電子、通信、信息和測量技術，成功開發了大批具有自主

知識產權的高科技產品。2002年公司自主開發的CL8800配網自動化及智能管理系統和CL8100電能量計量計費系統經國家科技部認定為國家級火炬計劃項目；公司研發的CL7100“宙斯盾”電能量采集系統被列為國家科學技術部2004年863計劃引導項目，CL7100用電管理系統2006年2月獲科技部中小企業技術創新基金。

　　電工儀器儀表產品方面，根據全國儀器儀表協會電工儀器儀表分會歷年統計資料和相關市場統計資料顯示，公司主導產品用電管理系統2005年市場占有率為16.50%,居國內同行業第二；標準儀器儀表2003～2005年的平均市場占有率為19.53%，連續三年居國內同行業前兩名。

　　2.所處行業分析

　　2.1電力自動化行業：市場容量巨大

　　電力自動化產品指應用電力行業技術及計算機軟硬件、通信、光電等現代信息技術開發生產的軟件、硬件及軟硬件相結合的產品，為電力系統設備和系統運行提供保障。

　　用電管理系統是通過對配電變壓器和終端用戶的用電數據的采集和分析，實現用電監控、負荷管理、線損分析，最終達到自動抄表、錯峰用電、用電檢查(防竊電)、負荷預測和節約用電成本等目的。電力操作電源是為發電廠、變電站等重要電網節點的所有電力自動化系統、通訊系統、遙控執行系統等設備提供可靠不間斷后備電源的基礎設施，也是高壓斷路器跳合閘、二次回路的儀器儀表、繼電保護裝置、應急照明等各類低壓設備的動力來源。在電網自動化產品方面，市場需求與社會用電需求及輸、變、配電網的建設直接相關。

　　“十一五”期間，全社會用電需求年平均增長將達9%左右，電網建設投資將超過10,000億元。預計2007年開始，將迎來電網建設的高峰，電網投資將超過電源投資，年均增長將保持10%以上的增速。根據《電力工程基本建設造價計價控制與定額管理手冊》進行測算，2006年到2010年間，電網自動化產品的市場容量年均為120億元，其中新建工程和改造工程的比例約為3：1。作為電網建設重要組成部分的用電自動化產品，將受益于電網建設帶來的良好發展機遇。

　　目前用電自動化產品主要實現的是電能抄表、計量計費自動化、負荷控制等功能，未來將逐漸向配變監測、電能質量管理、用電綜合信息管理(包括電力營銷)等滿足多功能需求轉變。國家電網也出臺了《關于加快電力營銷現代化建設指導意見》，文件要求各級電網公司2007年以前完成300千伏以上電能量采集平臺和市場管理模塊，2010年以前完成50千伏安及以上電能量采集平臺及監控平臺，電力需求側管理模塊、客戶關系管理模塊、營銷輔助分析決策模塊建設等。綜合考慮全國大用戶的數量和50千伏安側變臺數目，預計未來5年用電管理系統的市場容量約為80億元，該行業市場容量依然巨大。目前國內在用電自動化領域的生產企業大約有10多家，其供應能力還遠不能滿足用電管理系統在全國大規模應用的市場需求。

　　2.2電工儀器儀表行業：產品向高性能發展

　　電工儀器儀表是對各種靜態和動態電磁參量進行測量和處理的儀器儀表，以及以其為基礎組成的各種測量控制裝置和系統的總稱，主要用于電信號的各種參數的測量，例如電壓、電流、功率、電能、相位、頻率等。

　　由于電信號測量方法簡單，測量準確度高，測量設備輕便，所以電工儀器儀表產品的應用已遍及國民經濟的各個領域，在工業生產中的應用極為普遍。

　　近年來國內電子式電能表產品需求快速增長，感應式電能表正在向全電子式電能表發展，普通電能表的銷售止步不前，高性能電能表(包括多功能電能表，多費率電能表、預付費電能表、載波電能表、具有其他通信方式的電能表等)的銷售收入不斷上升，不僅占據了電能表市場的全部增量，而且強勁地擠占著傳統感應式電能表的市場份額。到2005年高性能電能表銷售收入已達37.96億元，超出普通電能表40.90%。

　　3.1產品市場競爭分析

　　3.1.1電力自動化產品：用電自動化產品市場占有率較高

　　公司所處的用電自動化、電力操作電源領域，由于國內廠家起步較晚，產品市場分散，現有企業相互之間的競爭優勢并不明顯。

　　在用電自動化領域：該領域的競爭者均為市場發展初期進入的生產企業，相互之間的競爭優勢并不明顯。目前具備電能量采集、用電管理和負荷控制技術的綜合運用能力，可以保障較高的設備可靠性和穩定性的生產企業不多。公司在電力自動化行業中主要從事用電自動化業務，其主要產品用電管理系統2006年實現的收入占電力自動化全部收入的90.79%。

　　2005年公司該產品市場占有率16.5%，市場占有率排名第2位。在用電管理系統領域，行業內主要生產廠家除本公司外，還有浙江華立科技股份有限公司、杭州華隆電子技術有限公司、長沙威勝儀表集團有限公司等。行業集中度較高，但由于目前整個行業的供應能力尚不足以滿足國內需求，產品毛利率較高，競爭激烈程度相對較低，市場結構較為穩定。

　　在電力操作電源領域：市場競爭集中產品的可靠性；產品的成本及價格；產品的技術服務；產品的個性化及技術先進性這四個方面。在該產品市場中，生產廠家較多，產品面向全國市場的企業主要有深圳奧特迅電力設備有限公司、珠海泰坦電源系統有限公司、許繼電氣股份有限公司、煙臺東方電子信息產業集團有限公司、汕頭自動化設備廠、艾默生網絡能源有限公司等。上述企業在本行業技術均已成熟，市場占有率較高。

　　3.1.2電工儀器儀表產品：市場競爭激烈，公司競爭優勢不明顯

　　公司目前在標準儀器儀表領域占據12.5%的市場分額，與思達高科(000676)共同占據該細分市場的龍頭地位。但由于標準儀器儀表市場容量極為有限，增長較為平緩，因此未來的電能表增長主要依賴多功能電能表產品。

　　目前我國生產多功能儀表的國內廠商主要有華立儀表集團股份有限公司、長沙威勝儀表、江蘇林洋電子有限公司、杭州華隆電子技術有限公司、蘭吉爾表計(珠海)有限公司、深圳浩寧達電能表制造有限公司、天正集團有限公司等。國內生產多功能電表的廠家大約有40多家，但其中完全能夠滿足電力運營企業質量和技術要求，且技術先進、持續開發能力強的企業大約有10家企業，這10家企業的多功能電能表的銷售額就占了國內總銷售額的60%。

　　公司多功能電表目前的市場占有率僅為1.83%，但是作為國內第一臺0.2S級多功能電能表的生產廠家，在技術上已達到國際先進水平，在0.5S級以上高端多功能電能表上公司具有較強的技術優勢，未來需要解決的主要問題是將公司的技術優勢轉化成市場競爭優勢，擴大多功能電能表的產能，積極開拓市場。

　　3.2產品毛利率水平分析

　　電力自動化產品和高端儀器儀表因技術含量較高，軟件產品附加值較高，因此對公司的毛利潤增長貢獻度較高。公司毛利率呈逐年下降的趨勢，主要原因是電力行業采購逐步采用公開招標的方式進行，各大生產廠商之間的競爭壓力增加，因而產品的價格逐年下降。而且為了適應市場的需求，公司持續對產品進行技術改進，產品功能增加，質量提高，生產成本相應上升，導致銷售毛利率的水平有所下降。

　　雖然2004年-2006年公司毛利率呈下降趨勢，但與同行業上市公司相比處于較高水平。同行業上市公司中與公司業務接近的只有在香港上市的威勝儀表一家，其他上市公司多為兼營其他行業或者生產中低端普通電工儀器儀表，所以毛利率較低。

　　4.募集資金投向分析

　　本次股票發行所募集的資金，將投資于CL7100用電管理系統擴建項目、電子式電能表擴建項目兩個項目，項目總投資11,000萬元。

　　CL7100用電管理系統采用公司研發的“一種對電能量進行遠方采集的方法”的技術為電能計量和用電監察等電力部門提供數據自動抄讀、計費結算、防竊電、分析考核等問題的一攬子解決方案，以先進的信息化技術和管理手段對抗各種可能的高線損問題。項目投產后，公司CL7100用電管理系統擴建項目生產能力將由目前每年的1.85萬臺提高到4.65萬臺，增長幅度為151.35%。

　　電子式電能表的高精度、高穩定性、高可靠性的特性，配合自動化系統可實現自動抄表、分時計價、線損分析、降低勞動成本、提高經濟效益，逐步取代傳統的機械式電能表。電子式電能表擴建項目生產能力將由目前每年的3.5萬臺提高到22.5萬臺，增長幅度為542.86%。

　　5.主要財務指標分析

　　公司的流動比率及速動比率較為穩定，在同業內也處于較高水平。負債水平合理，資產流動性較高，具有較強的償債能力。

　　公司存貨余額較大，存貨周轉率較低，且低于同行業上市公司的平均水平。但是由于公司的生產方式為訂單式生產，根據客戶的需求提供產品，不存在產品滯銷的情形，期末存貨除少量參展商品及客戶試用產品外，大部分在產品、發出商品和庫存商品均不存在可變現凈值低于成本的情形。電力行業工程實施和付款周期相對較長，因此公司近年來應收賬款周轉率較低。但是考慮到電力行業客戶實力較強，較高的回款率保證還款，因此相對而言公司的周轉率目前并不構成太大風險。

　　6.風險因素分析

　　6.1市場競爭風險

　　6.2財務風險

　　公司存貨與應收賬款占總資產比重較大，隨著業務規模的擴大，應收賬款和存貨有進一步大幅增加的可能性，可能存在資產流動性風險。

　　7.2估值和投資建議

　　7.2.1同行業公司比較

　　與輸變電二次設備上市公司比較，公司與國電南瑞、國電南自、許繼電氣存在差距，產品也存在差異。上述三家公司目前的行業地位相當穩固，市場占有率高，產品技術領先。目前輸變電二次設備上市公司的市盈率在30倍左右。考慮到公司在細分領域也有明顯的優勢，因此估值水平略低比較合理。

　　另外，公司主營業務中有40%以上的電工儀器儀表產品，我們認為思達高科、華立科技與科陸電子也有一定的可比性。

　　根據公司所處行業、目前成長階段和

競爭力地位，結合同行業上市公司估值水平，我們認為二級市場給予公司07年20-25倍的動態市盈率估值比較合理，相應二級市場股價合理區間為15.20元-19.00元。

　　7.2.2中小板比較

　　截止目前，中小板中扣除虧損公司后的平均市盈率達34.36倍，而中小板輸配電設備上市公司的平均市盈率則達到41.96倍。我們預計科陸電子上市后的市盈率有望達到30倍，對應的股價為22.80元。

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