徐軍 東方證券

　　調研對象：董事會秘書

　　調研時間：2007年3月1日

　　基本結論：

　　07年醫藥商業新的利潤增長點來自于精麻類藥品。公司已經從醫院獲得5000萬元的精麻類藥品的訂單，直銷的比例達到50%。預計07年至少能為公司帶來超過1000萬元的凈利潤。

　　07年OEM將取得突破。07年整個OEM的銷售收入為6000萬元，保守預計新增利潤達到3000萬元。為滿足和客戶簽訂的長期合作協議，公司將投資2.5億元新建年產80億片加工產能的天平二期項目。預計09年初有望建成投產。

　　屆時每年能為公司帶來至少1.5億元的凈利潤。

　　07年其他的利潤增長點：1)商業房產增加利潤1000萬元。子公司上海農藥廠出租給其他物流公司90畝土地，將直接取得收益500萬元以上。另外，出租在金橋地區的自有房產扣除費用后的收益也超過500萬元；2)收回華氏藥房的托管權可增加利潤在1000萬元左右；3)由于新的現代物流中心的投入使用，07年可降低物流和倉儲成本2000萬元。

　　公司和國外商業巨頭的合作有望在07年有所突破，預計能為公司帶來股權轉讓收益接近1億元。公司和銀河

證券的5000萬元委托

理財糾紛也將妥善解決。我們認為上海醫藥是醫藥商業股中的長線品種。預測上海醫藥06年和07年每股收益分別為0.19元和0.36元，06年和07年動態市盈率分別為61和32倍。考慮公司未來的成長性，我們給予07年40倍定價，目標價為14.4元，給予“增持”評級。

　　精麻類藥品的銷售帶來可觀收入

　　醫藥商業是公司主營收入及利潤的主要來源。公司是國內最大的醫藥商業之一，05年銷售額居國內第二，達到121.6億元(預計06年的醫藥商業的收入超過130億元)，占國內醫藥商業銷售總額的4.2%。面對不斷惡化的經營環境，公司提高盈利能力高的業務比重。截止到06年，面向醫院終端、附加值較高的純銷業務占75%。公司在華東地區特別是在上海醫藥商業中處于優勢地位。目前公司在華東地區渠道覆蓋面廣，擁有醫院客戶3350家，而上海三級醫院覆蓋率100%，二級醫院覆蓋率76%，一級醫藥覆蓋率50%。

　　07年醫藥商業新的利潤增長點

　　來自于精麻類藥品。麻醉藥品和第一類精神藥品是特殊管制的藥品，之前國家為方便管理，國藥股份(600511)是國內唯一的一級經銷商。為了打破原有的壟斷經營的模式，07年初，公司和重慶醫藥(未上市)也獲得牌照，成為精麻藥品一級經銷商。目前全國麻醉藥品市場大約5億元左右，其中華東地區占40%，約為2億元，未來的年均增長率在15%。我們認為這塊業務的發展將給公司帶來巨大的盈利。近期國家有關部門提出，在精麻類藥品流通環節上，擬實行一級批發商加價17%，二級批發商再加18%的新政，而且終端價格要求做到全國統一。這就意味麻精藥品在流通領域的毛利率將從原先的28%提高到35%，如果公司直接供給醫院，毛利率將達到35%，這將遠勝于其他藥品的8%毛利率。截至目前，公司已經從醫院獲得5000萬元的精麻類藥品的訂單，預計直銷的比例達到50%。預計07年至少能為公司帶來超過1000萬元的凈利潤。

　　07年OEM將取獲得突破

　　公司旗下的天平制藥廠已具備為國外廠商生產口服片劑的資格，生產能力為30億片／年。目前公司與多家外企洽談OEM加工，其中和英國瓦特公司的訂單已經落實，預計在07年的出貨量達到3-5億片。另外和美國百利高(Perrigo)(每年的銷售收入達到300億美元)的合作也有望在近期簽訂。百利高公司是目前世界最大的OTC和營養產品的制造商，首批訂單為100億片，但受到加工能力的限制，預計公司07年的加工量將達到20億片。據了解，藥品加工價格約3分/片以上，包括稅收在內的所有加工成本約1.5分/片，每片凈利潤為1.5分。07年整個OEM的銷售收入為6000萬元，而保守地預計新增利潤達到3000萬元。為滿足和百利高簽訂長期合作協議，公司將投資2.5億元新建年產80億片加工產能的天平二期項目。預計整個建設周期為一年，預計09年初有望建成投產。屆時每年能為公司帶來至少1.5億元的凈利潤。

　　其他利潤增長點

　　1)商業房產增加利潤1000萬元。子公司上海農藥廠出租給其他物流公司90畝土地，將直接取得收益500萬元以上。另外，出租在金橋地區的自有房產扣除費用后的收益也超過500萬元。當然，公司的

商業地產的價值遠不止這些，非常保守的估計地產增值的部分能使每股凈資產增加2-3元以上。

　　2)收回華氏藥房的托管權可增加的利潤在1000萬元左右；3)由于新的現代物流中心的投入使用，07年可降低物流和倉儲成本2000萬元。

　　其他相關事宜

　　公司和國外商業巨頭的合作有望在07年有所突破。根據公司方面的介紹，目前可能性較大的方式是出讓子公司的股權給外方，預計轉讓的溢價至少在2-3倍以上，能為公司帶來一次性的收益接近1億元。我們暫沒有將該收益算在07年的盈利預測中。

　　04年公司和銀河證券(未上市)簽訂資產管理協議，金額為5000萬元。隨后銀河證券的經營狀況出現惡化，逾期未歸還資金。日前，公司已和銀河證券達成協議，按5元換1股的方案持有1000萬股銀河證券的股份。估計如果銀河證券上市，公司的資產將至少增值1億元。

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