國信證券

　　王俊峰

　　公司分享半導體封裝材料行業穩定增長

　　半導體封裝材料市場規模約占封裝市場的45%，未來5年復合增長率10.2%。隨著半導體生產向中國轉移，國內半導體封裝行業增長率高于全球水平。公司作為國內行業龍頭，將分享這一增長。國內封裝廠商整體處于低端水平，而與此相適應，封裝材料主要與國內半導體封裝廠配套，技術水平亦相對中低端。

　　公司主營業務單一：引線框架+鍵合金絲

　　公司長期以來專注于封裝材料的生產銷售，目前只有引線框架和鍵合金絲兩種主營產品，國內市場份額分別為26%和12%，分列第一和第二。未來公司將依據半導體封裝技術水平和下游客戶的需求的變化適時推出相應的技術產品。

　　“材料價格＋加工費”定價方式凸顯公司行業地位，降低運營風險

　　公司的行業龍頭地位使其具有定價引導能力，率先對下游客戶實行原材料價格同步變動和金屬價格加加工費的定價方式，一方面金屬原材料價格波動風險得以轉嫁，另一方面保證了公司的盈利空間。

　　低成本戰略有效提升企業競爭力

　　公司對自身戰略定位非常明確，實施低成本戰略，而其低成本是通過自身的技術優勢實現的。公司在模具設計裝配上的技術領先，使得生產效率大幅提高；其獨有的引線框架原材料銅帶下腳料委外加工再利用方法和國際先進水平的點鍍技術大大削減了原材料成本；節能環保技術實現70%廢水循環使用，降低非材料成本。

　　與下游客戶關系緊密，產品技術采用跟隨戰術

　　半導體行業嚴格的供應商認證使公司能夠與客戶保持穩定關系。公司在技術升級和新產品開發上，采取密切關注技術進步，與客戶同步推進的策略，實現產能利用率最大化，從而降低研發風險。

　　盈利預測與估值

　　我們預期公司07~08年EPS分別為0.55、0.76元，基于DCF和相對估值方法的綜合測算，我們認為合理的價值區間為12.41~15.13元。

　　估值與定價

　　我們采用自由現金流貼現法(DCF)和市盈率法(PE)對公司

股票估值。

　　綜合考慮絕對估值與相對估值的價值區間，我們認為公司合理價值為12.41~15.13元，對應06年PE為28.2~34.4倍，07年22.6~27.5倍，08年16.3~19.9倍。

　　DCF估值：合理價值區間為12.10~12.59元

　　我們采用了WACC、FCFF和APV三種方法進行絕對估值，其每股價值平均值為12.41元。

　　相對估值：合理價值區間為14.64~16.34元

　　我們首先考察了A股電子元器件行業PE水平，06年PE為31.5倍，07年為24.9倍，08年為20.1倍；進一步，半導體行業主流公司有4家，分別是：

　　長電科技、蘇州固锝、華微電子和士蘭微，4家公司按照整體法測算的PE，06年為39倍，07年為31.3倍，08年為23.7倍(參見附表2、附表3)。

　　根據我們對公司EPS06年0.44、07年0.55元和08年0.76元的盈利預測(預測財務報表參見附表1)，綜合參照電子元器件和半導體公司估值水平，其合理價值區間為14.64~16.34元。

　　半導體支撐產業：封裝材料

　　半導體封裝材料行業概況

　　一般將半導體產業分為設計、制造和封測三個子行業，封裝材料屬于封裝行業，市場規模約為封裝市場的45%。根據SEMI的統計，2005年的全球IC封裝材料市場規模達到120億美元，到2010年將達195億美元，年復合增長率為10.2%。其中，2005年全球半導體封裝用引線框架銷售額為30.10億美元，占比25.1%，鍵合金絲銷售額為18.09億美元，占15.1%。

　　公司的主要產品——引線框架、鍵合金絲均屬于半導體/微電子封裝專用材料，在半導體封裝過程起著重要的作用。

　　引線框架主要起穩固芯片、傳導信號、傳輸熱量的作用。根據應用于不同的半導體，引線框架可以分為應用于集成電路的引線框架和應用于分立器件的引線框架兩大類。這兩大類半導體所采用的后繼封裝方式各不相同，種類繁多。不同的封裝方式就需要不同的引線框架。

　　鍵合金絲主要應用于晶體管、集成電路、大規模集成電路等各種半導體器件封裝中作為內引線。

　　與半導體產業的增長密切關聯

　　半導體封裝材料產業作為半導體產業的配套支撐行業，與半導體行業的景氣情況密切關聯。公司主要產品引線框架和鍵合金絲都是半導體/微電子封裝專用材料，是制造半導體的重要基礎材料，它們的市場供求狀況與半導體的市場需求關系密切，成正相關關系。

　　目前，集成電路封裝方式中92%以上采用塑料封裝，而塑料封裝中90%以上的集成電路塑料封裝必須使用引線框架；分立器件封裝均需采用引線框架。半導體封裝中90%以上采用引線鍵合，而鍵合金絲占鍵合引線的90%以上。因此，封裝材料行業與半導體行業的景氣息息相關。

　　根據WSTS的統計數據，2005年全年半導體市場銷售額為2274.84億美元，同比增長6.8%，其中，集成電路市場為1927.98億美元，分立器件(含光電子器件)市場為346.86億美元。

　　根據iSuppli最新發布的預測數據，2006年全球半導體市場的銷售收入預計將達到2585億美元，比2005年增長13.6%；2007年全球半導體銷售收入將增長10.6%，2008年增長8.7%，半導體市場周期變化趨于溫和，未來10年平均增長率將穩定在7%~9%。

　　封裝材料行業：高行業集中度

　　國際上主要的引線框架制造企業除了荷蘭柏獅電子集團在歐洲外，其他都在亞洲，其中住友、新光、大日本印制、凸版印刷和三井前五大制造商就占全球70%左右的引線框架市場，行業的集中度較高。

　　國內目前從事引線框架生產的企業也較少，整體技術水平也低于國外同行業生產企業，產品多以分立器件用引線框架為主，集成電路用引線框架所占比率相對較低。在國際上，日本住友、三井高科技、柏獅電子集團等行業地位顯著的公司紛紛在中國設立子公司生產中低檔的引線框架產品，以降低產品成本。近幾年，由于國內半導體封裝企業發展速度快于上游半導體封裝用材料引線框架生產企業的發展速度，造成國內引線框架產品供不應求，目前國內市場上進口的引線框架占50%左右。國內下游半導體封裝企業的不斷發展，帶動上游產業半導體封裝材料引線框架生產企業的優勢開始凸顯，主要表現為以公司為代表的國內引線框架生產企業規模迅速擴大、技術不斷提高，逐漸擠壓國內進口引線框架的市場。

　　日本是全球鍵合絲的主要生產國，其產品的種類、產量、質量均居世界首位。

　　以2004年為例，日本前三大金絲供應商市場占有率高達80%(TanakaKinkinzoku Group：田中電子工業株式會社；Sumitomo Metal Mining，住友金屬礦山；Nippon Metal，日鐵微金屬)。與引線框架行業相似，鍵合金絲的行業集中度也比較高。

　　目前國內鍵合金絲的生產水平以山東賀利氏招遠貴金屬材料有限公司和公司為代表，已經達到國際同等水平，但由于鍵合金絲的投資較大，目前國內的鍵合金絲產量的增長跟不上國內需求的增長。

　　半導體封裝材料細分行業

　　龍頭公司特點一：主營業務單一——引線框架＋鍵合金絲

　　公司自1992年成立以來，專注于半導體封裝材料的生產銷售，當時主要產品是中小功率分立器件引線框架；2001年通過吸收合并寧波強盛電子有限公司，產品范圍擴大，覆蓋了大功率晶體管引線框架業務；2003年公司產品除各種規格、型號的引線框架外，新增了金絲產品。

　　公司對外投資只有長電科技和北京康迪普瑞模具公司，分別持有2.41%和40%股份，沒有合并報表參控公司，業務相對簡單明了，目前公司主營業務只有兩種半導體封裝產品：引線框架+鍵合金絲。

　　公司在其生產銷售的兩個產品領域，均是行業龍頭。引線框架市場國內第一，市場占有率達到26%；鍵合金絲市場國內第二，市場占有率12%。公司的行業龍頭地位，使得公司在業內具有很強的議價能力。

　　特點二：定價引導能力凸顯公司的行業龍頭地位

　　公司產品成本中主要是原材料成本，引線框架的主要原材料是銅帶，鍵合金絲的主要原材料是黃金。而金屬價格近年來不斷攀升，對產品毛利率產生重大影響。但我們認為公司的產品定價模式代表了一類采取“材料成本+加工費”定價方式的公司，對于此類公司的關注點不能只在毛利水平的變化，原因在于近年來金屬價格大幅上漲，此類公司的毛利率必然呈現下降的趨勢，而盈利能力卻未出現惡化的情況。其主要原因是定價政策的變化：產品銷售價格與原材料采購價格聯動，全部或部分原材料價格波動成本轉嫁到下游。

　　原來公司引線框架的定價模式是由公司與用戶簽訂框架性協議，并在一段時間內保持售價的相對穩定。2006年由于銅價大漲，公司調整了引線框架的銷售定價政策，從2006年4月起將引線框架銷售價格與原材料采購價格保持同步變動。因此我們從引線框架的毛利率變化上可以看到，伴隨著銅價上漲，引線框架的毛利率在1H06達到最低點，而定價模式變化后，毛利率水平即出現回升，說明公司成功地將成本上漲的風險轉嫁到下游。

　　對鍵合金絲的定價方式是根據當天黃金采購價格加加工費方式確定。雖然03-05年金價呈現上漲的趨勢，但我們看到金絲的銷售毛利率卻逐年提高，這主要是因為03年鍵合金絲生產規模尚小，單位產品承擔的固定成本較高，而隨著04、05年生產銷售規模的大幅提高，銷售毛利率得到較大幅度提高。1H06銷售毛利率的下降，則主要是黃金價格持續上漲所致。

　　我們通過考察單位成本構成和單位售價來分析加工費的情況，進而測算公司從加工費中盈利的能力，我們看到兩種產品單位毛利占加工費的比重逐年提高，也就是說公司將加工費轉化成利潤的能力逐年提高，這主要是公司提高生產效率降低成本的原因，我們將在后面的低成本戰略中做進一步分析。

　　綜上，我們可以得出以下結論：

　　隨著原材料金屬價格的上漲，毛利率下降是必然；但毛利率的下降不代表公司經營情況和盈利能力惡化。

　　“材料成本+加工費”的定價模式能夠轉嫁原材料成本的波動風險，使公司的盈利空間免受擠占。

　　規模效應能夠顯著抵消原材料上漲對毛利率的壓力，甚至在一定規模擴張期使得毛利率上升。

　　公司將加工費轉化為利潤的能力逐年提升。

　　故而，雖然公司產品的主要原材料銅帶、黃金價格的波動將對公司產品銷售毛利率產生一定影響，但由于公司目前采用的產品銷售價格與主要原材料采購價格保持聯動的銷售定價政策能夠保證公司銷售毛利額與產品銷量保持同步增長，因此公司產品主要原材料銅帶、黃金價格的波動，不會對公司的經營風險產生重大影響。

　　特點三：低成本戰略有效提升企業競爭力

　　半導體行業高度標準化，表現在產品上，引線框架、鍵合金絲產品也是高度標準化的，引線框架、鍵合金絲產品的型號和式樣決定于下游的半導體封裝企業的產品的型號和式樣。正是由于半導體行業標準化程度較高，作為封裝材料供應商需與封裝企業的產品技術相配，差異化戰略對提升公司競爭力并非有效，因此，公司有效執行低成本戰略，以利潤為導向的同時，擴大市場份額。

　　公司實施低成本戰略，是通過提升技術水平來提高生產效率，降低固定成本和非材料成本。

　　模具的精度和形狀決定了引線框架的檔次、質量以及生產成本。公司依靠自身強大的模具設計能力，近年來不斷對生產設備進行改造，在不增加用電、用水和排污量等成本的情況下，使產能提高4倍，大大提高了生產效率，從而降低生產成本。

　　在引線框架的電鍍生產中，公司開發出具有國際先進水平的點鍍技術(即采用專門的噴鍍模具及鍍區掩蔽技術，只對三極管及集成電路引線框架的局部功能區進行電鍍，其余區域受保護，不電鍍)。這樣，不僅節省了大量的貴重金屬，且大大提高了產品可靠性。從表6中可以看出引線框架單位成本中白銀使用呈下降趨勢，就是公司技術提升的結果。

　　公司改進銅帶下腳料的處理方式。公司引線框架生產過程中產生的銅帶下腳料占生產投入銅帶的40%-50%。以前，生產引線框架產生的銅帶下腳料被作為廢品打折出售，售價在8折左右。2006年開始，公司將銅帶下腳料進行委外加工，加工成為主要原材料銅帶，使外購銅帶數量大幅下降，使公司在銅帶市場價格持續上漲情況下，有效地降低了銅帶采購成本。我們假設下腳料占銅帶投入的50%，下腳料售價為銅帶售價的80%，1H06的銅帶占總成本的67.27%，1H06毛利率水平17.96%為參數，以下腳料委外加工費占銅帶價格的比例為自變量，則可以看出，委外加工費占銅帶價格比例越低，則對營業利潤的邊際貢獻越大，換句話說，如果委外加工費保持一定水平，當銅價大幅上漲時，則公司對銅帶下腳料的處理方式能夠使公司相對于同行更具競爭優勢。

　　公司于2005年開始投入污水處理設備控制，目前公司已實現70%電鍍廢水循環使用，從而大大節省了水、電等非材料成本。

　　特點四：與下游客戶關系緊密，產品技術采取跟隨戰術

　　在半導體行業中，供貨商向下游企業供貨前，必須先經過客戶嚴格的合格供應商認證，其認證標準通常遠遠高于國家或行業制定的標準，而且認證周期較長，一般在半年以上，嚴格的合格供應商認證制度使新企業進入行業難度增大。封裝材料供應商與封裝企業的緊密關系也使得封裝企業一般不輕易更換供應商，這樣就形成了相對穩定的客戶關系。

　　封裝材料供應商與下游封裝企業關系的特點，使得公司在技術升級和新產品開發上，采取密切關注技術進步，與客戶同步推進的策略。一方面，保持公司引線框架和金絲生產技術適應下游半導體的封裝技術的進步；另一方面，謹慎投資可以保證公司以產能利用率最大化為原則，一旦推出新技術和產品就會有客戶和訂單，從而降低研發風險。比如，長電科技在開始開發FBP封裝技術時，就與公司進行了密切溝通；為與長電科技平面凸點封裝技術配套，其蝕刻法FBP引線框架正處于開發階段，如果長電FBP封裝得以推廣，公司的引線框架將配套量產。

　　我們再來考察國內封裝企業的技術情況。對比電子封裝技術演進過程可以看出，國內封裝企業的技術水平仍舊處于低端，相應地公司配套鍵合金絲也處于同一技術水平。

　　國內較大的封裝測試企業如長電科技、寧波明昕微電子股份有限公司、佛山藍箭電子有限公司、廣州半導體器件有限公司、天水華天科技股份有限公司、華微電子等公司均是公司多年的穩定客戶。同時，公司有序推進新客戶的開發，如公司通過飛利浦半導體(廣東)有限公司的產品認證后，銷售額逐年上升，截至2006年上半年，飛利浦半導體已成為公司的第四大客戶。

　　特點五：生產模具開發能力和know-how構成技術壁壘

　　引線框架、鍵合金絲行業的技術水平主要體現為產品加工的工藝水平。公司能夠持續進行生產工藝創新和提高技術水平主要源于其長時間、大規模的生產實踐積累。模具的設計和裝配是引線框架制造的核心和關鍵，生產工藝是決定鍵合金絲質量的關鍵。

　　對于引線框架來說，隨著半導體產業的發展，引線框架的引腳也越來越多，引腳間距越來越小，引線框架的精度越來越高。就公司目前主要采用的沖壓法來說，關鍵技術包括：沖壓模具的設計、裝配技術，以及引線框架的沖壓、電鍍技術。公司長期的引線框架生產經驗為提高模具水平積累了大量的know-how，形成了公司技術上的一道強大而無形的壁壘，也是公司實施低成本戰略的基礎。比如，其自行設計的模具將電鍍線的產能提高4倍，大大提高了生產效率；其具有國際先進水平的點鍍技術不僅節省了大量的貴重金屬，且大大提高了產品可靠性。

　　特點六：出售股權投資可增厚每股收益

　　公司持有長電科技(600584.SH)625.85萬股的股權，已于2006年12月29日可上市流通。該股權公司投資金額348.4萬元，按照2006年12月31日收盤價9.99元計算，市價為6252.28萬元。該部分股權采用成本法核算，按照新會計準則金融工具計量方法，假設公司出售該部分長期股權投資，按適用33%所得稅率，則可增加當期損益3955.6萬元，將為每股收益貢獻0.43元。

　　募集資金項目：提高產品層次，豐富產品種類

　　公司本次發行募集資金將投資于集成電路引線框架生產線升級技改項目、集成電路內引線材料(金絲)生產線技術改造項目、大規模集成電路引線框架生產線升級改造項目三個項目。

　　集成電路引線框架生產線升級技改項目前已投資1974.49萬元，2006年11月起生產線逐步投入使用，至2006年底新增中小規模集成電路引線框架產量10億只。

　　集成電路內引線材料(金絲)生產線技術改造項目目前已投資175.85萬元，至07年竣工，08年為試產期，開工率為67%，06年底新增金絲產能1000kg。

　　大規模集成電路引線框架生產線升級改造項目是公司新建項目，是公司為提升產品技術水平、開發提高產品檔次的重要投資。

　　公司現階段產品主要以TO系列分立器件用引線框架和DIP系列集成電路用引線框架為主，隨著半導體封裝技術的進步，多腳位集成電路引線框架、SOT表面貼裝分立器件引線框架和電力電子功率器件引線框架的需求呈上升趨勢。募集資金投資項目陸續投產后，公司產品中DIP、SOP、QFP多腳位集成電路引線框架、SOT表面貼裝分立器件引線框架和電力電子功率器件引線框架將占主導地位。

　　風險因素

　　金屬原材料價格大幅上漲的風險

　　由于公司產品的材料成本比例很高，銅和黃金的價格如果出現大幅上揚，雖然公司通過定價能力轉嫁和提高生產效率加以消化風險，但仍會對公司的盈利水平產生影響。

　　半導體市場出現劇烈波動的風險

　　由于封裝材料與半導體市場的景氣具有高度的一致性，如果半導體市場出現劇烈波動，雖然中低端市場波動相對較小，公司業績也會相應出現波動。

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