光大證券

　　韓玲

　　06年業績符合預期：特變電工2006年實現主營業務收入59.14億元，主營業務利潤10.17億元，凈利潤2.16億元，分別同比增長31%，23%，72%，每股收益0.507元，業績增長和我們預期基本一致。

　　變壓器業務是主營增長的主要動力：公司主營業務主要包括變壓器、電線電纜和太陽能。2006年變壓器業務收入同比增長46%，達到39億元，主要是因為衡變和沈變的生產規模擴大，同時公司變壓器訂單大幅增加。與此對比，由于2006年期間銅、鋁價格大幅上漲，公司的電線電纜業務為確保利潤率，擇優選擇訂單，線纜產品的主營收入同比05年基本持平。公司生產太陽能業務受硅原料的短缺及價格高企的影響，收入和利潤都不佳。

　　變壓器產品毛利率基本穩定：雖然2006年銅、鋁等原材料價格波動很大，但公司變壓器產品的毛利率還是比較穩定，我們認為07、08年的變壓器產品的毛利率基本維持06年水平。1、未來銅價的趨勢并不明朗，漲跌互現。2、雖然往年結轉至今年實現收入的變壓器訂單約有25-30億元，其中很大一部份應該是已經做了銅價的套期保值，所以銅價的漲跌對這部分套保產品的毛利率沒有影響。

　　3、公司后簽產品價格會隨原材料價格有所調整。

　　投資收益大幅增加：公司2006年投資收益為7493萬元，同比增長208%，這來自于公司轉讓股權以及公司投資的參股公司(主要來源于新疆眾和)利潤增長所致。我們估計新疆眾和07、08年的凈利潤可以達到1.7億元和2.4億元，對特變電工的投資收益貢獻達到5500萬元和7800萬元。

　　享受所得稅優惠政策：2006年公司享受各項稅收優惠約3000多萬，另外衡變、沈變也享受技術開發費加計扣除應納稅政策，這都使得所得稅大幅減少，實際所得稅率只有12%。我們預計2007年、2008年公司仍然會享受3000-4000萬元左右的稅收優惠。

　　盈利預測和投資評級：我們對公司07、08年的盈利預測為0.74元和0.98元，如果2007年成功增發5000萬股，那么公司的攤薄EPS分別為0.66元和0.87元，對應攤薄每股收益07年30倍的市盈率，目前股價合理，公司具有良好的成長性，公司股權激勵方案出臺后，其管理也將更加規范，我們維持公司“優勢-1”的投資評級。

　　2006業績增長符合預期特變電工2006年實現主營業務收入59.14億元，主營業務利潤10.17億元，凈利潤2.16億元，分別同比增長31%，23%，72%，每股收益0.507元，業績增長和我們預期基本一致。

　　變壓器業務是主營收入增長的主要來源公司主營業務主要包括變壓器、電線電纜和太陽能。2006年變壓器業務收入增長很快，達到39億元，同比增長46%，主要是因為衡變和沈變的生產規模擴大，同時公司變壓器訂單大幅增加。與此對比，由于2006年期間銅、鋁價格大幅上漲，公司的電線電纜業務為確保利潤率，擇優選擇訂單，公司線纜產品的主營收入同比基本持平。公司生產太陽能業務的新疆新能源公司06年受硅原料的短缺及價格高企的影響，太陽能業務的收入和利潤都不佳。截止2006年12月底，公司在手未履約訂單為91.5億元，我們預計這其中約有25-30億元的工程訂單，40-50億元的變壓器定單，其余為線纜等業務的訂單。

　　變壓器產品毛利率不會波動太大雖然2006年銅、鋁等原材料價格波動很大，但公司產品的毛利率特別是變壓器的毛利率還是比較穩定，我們認為主要有兩點原因：1、公司的新投標的產品價格會隨著原材料漲跌而做相應調整，2、公司對重要的和數額較大的訂單做了銅的套期保值。

　　今年1月份銅價下跌比較明顯，市場上部分觀點認為這對公司變壓器產品的毛利率提高是一大利好，而我們認為07年變壓器的毛利率仍然比較穩定，不會波動太大，因為：1、銅價的趨勢并不明朗，漲跌互現。2、雖然我們預計以往結轉至今年的變壓器訂單有30億元左右，其中很大一部份是已經做了銅價的套期保值，所以銅價的漲跌對這部分套保產品的毛利率沒有影響。3、公司后簽產品價格會隨原材料價格有所調整。

　　公司2006年投資收益為7493萬元，同比增長208%，這一部分來自于公司轉讓股權以及公司投資的參股公司(主要來源于新疆眾和)利潤增長所致。2006年公司出讓新疆

天池能源40%的股權，取得投資收益4908萬元。2006年新疆眾和實現凈利潤7622萬元，特變電工參股新疆眾和32.48%，獲得投資收益2397萬元。新疆眾和是國內最大的精鋁和高壓電子鋁箔深加工企業，06年受到擔保計提等影響扣除約4000多萬，如果擔保問題能夠解決，我們估計新疆眾和07、08年的凈利潤可以達到1.7億元和2.4億元，對特變電工的投資收益貢獻達到5500萬元和7800萬元。

　　所得稅享受優惠2006年公司享受各項稅收優惠約3000多萬，另外衡變、沈變也享受技術開發費加計扣除應納稅政策，這都使得所得稅大幅減少，實際所得稅率只有12%。

　　我們預計2007年、2008年公司仍然會享受3000-4000萬元左右的稅收優惠，以及科研開發抵扣所得稅。

　　2007年有增發預案目前衡變、沈變的產能都接近飽和，生產業務排得很緊，所以公司迫切需要募集資金進行技術改造，擴大產能。公司2007年準備增發，募集資金約10億元，不超過5000萬股，用于資金投資并建設直流換流變壓器批量本地化技術改造，特高壓并聯電抗器改造，750-1000KV輸電導線項目改造，電氣化鐵路牽引變壓器技術改造，以及收購新疆國際信托持有的沈變8000萬的股權。此次增發完成后對公司業績有一定攤薄作用。

　　盈利預測和投資評級我們對公司07、08年的盈利預測為0.74元和0.98元，如果2007年增發成功，那么公司的攤薄EPS分別為0.66元和0.87元，對應攤薄每股收益07年30倍的市盈率，目前股價合理。由于公司具有良好的成長性，公司股權激勵方案出臺后，其管理也將更加規范，我們維持公司“優勢-1”的投資評級。

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