何本虎 平安證券

　　獨到見解

　　較為清晰地分析了公司的競爭優勢、行業發展態勢和公司的成長前景。我們認為，公司作為行業龍頭企業，依靠不斷提高的競爭實力和國家政策的有利引導，具備了持續成長的條件，06年的業績下降屬于偶發事件，不改變中期的增長趨勢。

　　投資要點

　　公司是國內目前唯一能夠自行設計、生產國際上廣泛應用的直冷式、間冷式空冷器的專業化企業，與德國GEA和美國SPX基本處于同一技術水平。公司設計制造石油化工用空冷器有40多年的歷史，市場占有率達50%，競爭優勢明顯。

　　電站空冷器的節水功能極為顯著，經濟優勢也逐步體現。國家要求在干旱地區新建和擴建電廠，原則上應建設大型空冷機組，預計50%的新增機組將采用空冷。

　　“十一五”期間，國家鼓勵發展坑口電廠，而坑口電廠又主要集中在缺水的西部和華北地區，國家原則上要求使用電站空冷器，公司的市場基礎有了保障。

　　空冷比例的提高使得市場需求仍將快速增長，預計未來3年對應的年均市場規模將超過50億。依靠不斷提高的技術實力公司的市場占有率仍有提升空間，有望達到30%~40%。

　　我們預計公司07年每股收益為0.62元，08年為0.78元。以07年業績為基準，我們給予25倍的合理市盈率，對應目標價為15.50元，相對于目前股價尚有50%以上漲幅。首次給予“強烈推薦”的投資評級。

　　風險提示

　　電站建設的規模和坑口電廠的推廣力度有一定的不確定性，將直接影響公司的定單和業績。

　　I.關鍵假設

　　我們預計2007年火電投資規模為6000萬千瓦，2008年延續下降趨勢，2010年可能下降到3000萬千瓦左右。電力投資建設的進程能按照接近我們預期的方向發展，或者比我們的預測更加樂觀，這將成為公司快速成長的行業基礎。

　　國家鼓勵發展坑口電站的策略能在實踐中得到有效實施，這將保證電站的區域分布符合我們的預期，我們預期坑口電站占新增裝機的比例達到60%以上，而空冷比例達到80%，能夠為公司提供更加廣闊的市場空間。

　　在公司技術實力不斷提高和支持國產化率的基礎上，公司的市場占有率能夠逐步提升，我們預計可達到30%~40%，將保證公司獲得更多的定單。

　　II.與大眾觀點不同之處

　　較為清晰地分析了公司的競爭優勢、行業發展態勢和公司的成長前景，我們認為，作為行業龍頭企業，公司依靠不斷提高的競爭實力和國家政策的有利引導，具備了持續成長的條件，06年的偶發事件無礙公司的中期增長趨勢。

　　III.估值：市盈率法

　　公司所屬行業為電力設備制造業，具有明顯的周期性，我們選取發電設備和一次設備等相關企業進行估值比較。

　　各子行業的行業發展趨勢看，發電設備周期性見頂已經是大勢所趨，東方電機的整體上市強化了其周期性。以特變電工、平高電氣為代表的輸變電一次設備的行業景氣正處于上升階段，應給予相對高的估值。

　　哈空調雖然也正處于快速成長期，其周期性滯后于發電設備，但周期性見頂的大趨勢沒有改變。不過，由于公司的行業地位和行業政策在發展轉變，其周期性特征要弱于東方電機。我們認為，可以給予哈空調高于東方電機而低于平高電氣等公司的估值，07年和08年目標市盈率分別為25倍和20倍。

　　依據我們的盈利預測，07年每股收益為0.62元，08年每股收益為0.78元。我們以07年業績為基準，按照25倍的市盈率進行計算，對應的股價為15.50元。以08年業績為基準，按照20倍的市盈率進行計算，對應的股價為15.60元，與07年估值基本一致，相對于目前股價有50%以上漲幅，我們給予“強烈推薦”投資評級。

　　IV.公司簡介

　　哈空調于1993年3月哈爾濱空氣調節機廠整體改制、以定向募集方式設立的股份有限公司，1999年發行社會公眾股并上市。公司主要產品包括石化空冷器、電站空冷器、核電站空氣處理機組等。現已發展為國內最大的石化空冷器、電站空冷器、核電站空氣處理機組的生產基地。

　　哈爾濱機械控股有限責任公司是公司唯一的限售流通股東，也是公司的第一大股東，持股比例為58.99%。

　　公司在2006年7月完成了股改，股改中明確提出，為了增強流通股股東的信心，激勵哈空調核心管理層、核心業務骨干的積極性，使哈空調管理層與股東及公司的利益相統一，工業資產公司承諾于股權分置改革完成后將擇機按照國家的有關法律、法規的規定，通過哈空調股東大會委托董事會制定并實施股權激勵計劃。依據我們跟蹤的信息及判斷，公司有可能在上半年實施激勵方案。

　　V.經營狀況

　　i .技術優勢成就行業地位

　　公司的核心業務主要包括電站空冷器和石化空冷器兩個部分，從主營業務利潤比重看，二者所占比例大致為60%~70%和30%~40%。分別兩項業務看，行業競爭格局有所不同，但競爭優勢都非常突出。其中，技術優勢是競爭優勢的核心因素。

　　電站空冷，達到了國際水平

　　上世紀80年代初期，公司引進了匈牙利海勒系統福哥型空冷器的設計制造技術，成為國內取得海勒系統福哥型空冷器制造技術和生產許可證的唯一生產企業。

　　90年代初期，公司引進德國GEA的直冷設計技術，并引進了美國、德國、意大利、瑞典等國的先進生產設備進行技術改造，經過不斷地消化，在2000年已經基本掌握了其核心技術。公司目前是國內唯一能夠自行設計、生產國際上廣泛應用的直冷式、間冷式空冷器(含福哥型)的專業化企業，與德國GEA和美國SPX基本處于同一技術水平。

　　2006年，由哈空調設計制造的大型電站直接空冷設備在烏拉山電廠的成功運行，這是中國第一套完全自行設計制造的電站空冷設備首次在大型電站(30萬千瓦機組以上)中應用并獲得成功，標志著哈空調在此領域已經形成了具有自主知識產權的技術體系，能夠獨立承擔大型電站直冷系統的設計和制造，產品達到國際先進水平，完全能夠替代進口產品。

　　2004年，在國家發改委的直接協調和省市政府的大力支持下，公司獲得了通遼第二發電有限公司1×60萬千瓦和烏拉山發電廠2×30萬千瓦機組直冷系統兩個示范性項目(國產化率80%以上)，成為哈空調電站空冷業務發展的轉折點。公司成功進入了大型電站空冷設備制造領域，也打破了國外公司在該領域的壟斷局面。2004年下半年，公司獲得了一系列大額訂單，累計裝機270萬千瓦，合同金額接近6億元。2005年，公司又先后獲得10億元左右的定單。

　　初步測算，公司目前的市場占有率在15%~20%左右。我們認為，依托公司不斷成熟的技術實力和國家對使用國產設備的鼓勵政策，公司的市場占有率仍有提升空間，有望達到30%~40%。

　　石化空冷，處于國內領先地位

　　哈空調設計制造石油化工用空冷器有40多年的歷史，1964年就研制成功了國內第一臺空冷器，1965年為大慶石化設計制造了第一臺16Mpa高壓加氫空冷器，目前可生產包括碳鋼、不銹鋼、ecology、Monel等材料的空冷器，產品廣泛應用于石油、化工、冶金、電站等行業的工業介質的冷凝和冷卻。

　　從石化空冷器的行業競爭態勢看，公司主要面臨國內企業的競爭，國內石化空冷設備生產廠商不足10家，主要的對手包括上海江灣機械廠和無錫雪新換熱器廠。哈空調的市場占有率達50%，競爭優勢明顯。

　　ii.電站空冷，政策傾斜下的快速成長

　　空冷設備的競爭優勢日益顯著

　　一方面，節水功能極為顯著。我國常規火電濕冷機組的循環冷卻系統采用自然通風冷卻塔形式，循環水損失約占耗水量的80%。而空冷電站，不論是循環冷卻水為密閉循環的間接空冷方式，還是無循環冷卻水的直接空冷方式，都沒有循環水的損失，只需鍋爐補水和其他用水，電站耗水量明顯減少，是我國北部干旱地區、嚴重缺水地區新建和擴建火電廠的推薦機組。

　　初步測算，采用傳統的濕冷方式，一座60萬千瓦電站年耗水量為1000萬-1800萬噸，而同等發電量的空冷電站年耗水量只有不到300萬噸。由于火力發電過程中需要消耗大量的水資源，使得電站空冷技術特別是直冷技術在國內外火力發電廠建設中得到廣泛應用。

　　另一方面，經濟優勢也逐步體現。由于以前的空冷設備主要由國外廠家占據，價格上也明顯高于水冷設備，在同等級別的產品上空冷設備比水冷要高40%~50%。隨著哈空調的崛起，國外廠商也采取了降價策略，目前的空冷設備與水冷設備價格的溢價幅度只有20%左右，競爭優勢顯著提高。60萬千瓦機組電站空冷空調的價格在10000萬元左右，比水冷設備大約高2000萬元左右。

　　在運行成本上，在不考慮水資源節約的情況下，空冷設備的運行成本比水冷要高。初步測算，一個60萬千瓦的機組每年多消耗電力3000萬千瓦時，大約對應1000萬元價值。

　　不過，如果考慮節水因素，成本差異并不大。空冷設備相對于水冷設備每年節水在1000萬噸左右，我們按照平均0.50元/噸計算，對應的價值在500萬元左右。

　　受益于國家優惠措施

　　首先是資金上的支持。從電站空調市場的競爭格局看，2000年之前，外資一直占據主導。為改變外資壟斷的局面，國家對作為國內同行業龍頭企業的哈空調給予了相應的扶持政策，公司也得以在政策扶持下快速成長。

　　2003年，哈空調為消除自身在大型火電機組空冷設備的系統設計和產品設計方面存在的“軟肋”，決定上馬60萬千瓦發電機組直接空冷系統及核電空調設備改造項目。該項目很快就得到了國家發改委的批復，被納入首批老工業基地國債項目，給予1150萬元補助資金，解決了哈空調技術改造的資金需求。

　　另外，國家在設備的一體化上也創造了有利條件。哈汽公司通過5年的研發，已經掌握了大型空冷機組的關鍵技術，自主開發設計并制造的國內首臺30萬千瓦、60萬千瓦大型直接空冷汽輪機組已投入商業運行，各項主要性能指標良好。在此基礎上，哈汽公司開發了具有完全自主知識產權的60萬千瓦、30萬千瓦、20萬千瓦、13.5萬千瓦、10萬千瓦及5萬千瓦空冷汽輪機系列產品。

　　06年7月，中國電器工業協會委托哈爾濱汽輪機廠有限責任公司，牽頭組織大型空冷發電機組標準研究編制工作。目前，國家已將大型空冷發電機組作為大力發展的先進發電技術。

　　據悉，哈汽公司與東方汽輪機廠、哈空調公司等企業，根據國際通用標準的要求，已經展開了《大型空冷汽輪機組通用技術要求》和《大型空冷汽輪機組末級葉片要求》草案的編制工作，該標準草案的編制工作已在06年底完成。

　　還有，政策導向也將起重要作用。鑒于空冷設備的節水優勢，國家要求在干旱地區新建和擴建電廠，原則上應建設大型空冷機組，為電站空調的發展提供了政策支持。

　　坑口電廠的發展趨勢奠定電站空冷器的市場基礎

　　從煤炭資源的分布區域看，與國家的規劃基本一致。華北地區最多，占全國保有儲量的49.3%，其次為西北地區，占全國的30.4%，依次為西南地區，占8.6%，華東地區，占5.7%，中南地區，占3.1%，東北地區，占3.0%。按省、市、自治區計算，山西、內蒙、陜西、新疆、貴州和寧夏6省區最多，這6省的保有儲量約占全國的81.6%。

　　煤炭工業部在“十一五”規劃中明確指出，鼓勵發展坑口電站和低熱值燃料電廠。做好與電力規劃的銜接，合理規劃一批大型坑口電廠。在水資源許可的條件下，增加山西、陜西、內蒙、寧夏、貴州等地的建設規模。

　　邏輯上理解，“十一五”期間，坑口電廠將是國家鼓勵發展的方向，而坑口電廠又主要集中在缺水的西部和華北地區，國家原則上要求使用電站空冷器，我們預計新增機組的坑口化率將達到50%，哈空調的市場基礎有了保障。

　　iii.石化空冷，行業景氣背景下的快速成長

　　公司的石化空冷器廣泛應用于石油、化工、冶金、電站等行業的工業介質的冷凝和冷卻，作為行業龍頭企業，公司的增長速度主要與行業的景氣度密切相關。具體來說，石化空冷器作為固定資產投資的一部分，其增長速度主要受到相關行業的固定資產投資速度的影響。

　　我們選取了冶金和石化兩個主要行業的固定資產投資速度變化的相關數據，雖然出現階段性的波動，但總體增長速度都不低。

　　冶金行業的增長速度2003年后出現一定回落，但幅度仍保持40%以上的絕對值，處于很高水平。石化行業的固定資產投資在2005年出現加速，2006年則出現一定回落，也保持20%以上的增長速度。

　　依據平安證券研究所的預測，2007年經濟增長在宏觀調控措施的影響下，將比2006年有所回落，保持在10%或接近10%的水平。全社會固定資產投資增速將低于2006年的水平，達到22%這一較為合理的增長水平。雖然幅度有所回落，但絕對幅度并不低。

　　我們認為，促進

中國經濟增長的各種有利因素在今后10~15年仍將繼續存在，2008年后的經濟增長速度可能會出現一定回落，但絕對速度并不低，這也成為石化空冷器快速發展的宏觀基礎。

　　iv.產能充足，毛利率穩步提升都是業績增長的有利因素

　　產能不會成為業績增長的影響因素

　　電站空調方面，公司目前已形成480萬千瓦雙排管直接冷、120萬千瓦單排管直接冷和360萬千瓦間接冷式的電站空冷生產能力，規模為國內最大。以目前的市場價格測算，累計生產能力在15~20億。

　　公司的石化空冷器產能也相當充足，設計的產能接近2萬噸，對應的價值超過5億元，大約是目前的年銷售的2倍左右。

　　另外，公司現有的廠房可以滿足再度擴建十條生產線的需要。一旦產能不夠，擴建也非常容易。因此，我們對公司的產能沒有必要擔憂，業績增長的關鍵因素在于定單。

　　毛利率穩步提升成為業績增長的直接因素

　　公司從2003年以來的毛利率一直呈現上升趨勢，主要原因在于產品結構的調整。依托公司的行業競爭優勢，公司采取了提高產品等級的經營策略，逐步提高了60萬千瓦為代表的大功率機組的比例，產品的綜合毛利率也相應提高。

　　v.電站空調的

蛋糕究竟有多大？公司成長空間有多大？

　　從公司的業務結構看，石化空調雖然具備行業景氣和高市場占有率的雙重特點，但市場的總體規模偏小，該項業務對公司的利潤貢獻比重在30%左右，2003年以來的年均增長率在30%以上。考慮到其不是公司最主要的利潤貢獻者，我們在這里不做重點分析，我們在業績預測中做出了年均20%的謹慎假設。

　　公司的電站空調在2005年取得重大突破，占公司主營業務的比重從5%提高到60%以上，也成為2005年業績大幅增長的關鍵，也成為我們研究的重點。

　　電站空調作為電站建設的主要設備之一，其發展進程與電力行業的建設周期是密切相關的。同時，電站空冷空調作為國家政策導向派生出的新產品，其自身的發展周期又不完全取決于電站的建設周期。我們在這里做個簡要的計算公式，公司份額=新增火電機組規模*空冷比例*市場占有率。

　　火電新增規模下降成必然趨勢依據

　　平安證券研究所的分析和相關資料研究的結果，新建機組規模在2006年超出預期后，2007年再度超出預期的可能性極小，我們堅持認為電站投資周期性見頂的判斷。

　　由于“十一五”期間的水電將保持穩定增長態勢，因此，電力行業的周期性見頂主要是針對火電而言。預計2007年火電投資規模為6000萬千瓦，2008年延續下降趨勢，2010年可能下降到3000萬千瓦左右。

　　我們前面分析到，電站空冷器是火電建設項目的一部分，新增火電機組下降的趨勢對哈空調的負面影響是不言而喻的。

　　空冷比例的提高成為公司逆周期快速發展的重要影響因素

　　“十一五”期間，國家鼓勵坑口電站建設的思路和原則上要求使用電站空冷器的策略對公司的發展極為有利。

　　依照煤炭資源的分布狀況和坑口電廠建設的基本思路，預計新增火電機組有60%左右將在缺水的西部和華北地區。按照80%的空冷比例計算，預計新增火電機組中將有50%左右將使用空冷器，較目前的年20%左右的空冷比例和總規模的10%的空冷比例而言，預期的提高空間是相當大的。

　　初步測算，60萬千瓦機組的空冷器價值在10000萬元左右。那么我們前面預測的2007年6000萬千瓦火電投資規模和50%的空冷比例，所對應的空冷器價值為50億，行業低谷的2010年的3000萬千瓦機組所對應的空冷器價值為25億。

　　相對于2006的20%左右的年空冷比例所對應的20億左右的市場規模而言，行業低谷的2010年的市場規模也要高于火電行業高峰期的2007年對應的空冷器價值。

　　綜合看，預計未來3年對應的年均市場規模將超過45億，在電站空調領域綜合實力不斷壯大的哈空調面臨著巨大的發展機會。

　　市場占有率提高，公司將獲得更多定單

　　公司自從2004年首次進入大功率電站空冷器市場以來，依托公司不斷成熟的技術實力，市場占有率在不斷提高，目前的市場占有率在15%~20%左右。

　　我們認為，依靠不斷提高的技術實力和國家對使用國產設備的鼓勵政策，公司的市場占有率仍有提升空間，有望達到30%~40%。

　　公司業績的高點可能出現在2008~2009年

　　依據上面的分析，我們以60億的市場規模和30%的市場占有率進行測算，公司的電站空冷器在高峰期有望實現18億的銷售收入，貢獻凈利潤將15000萬元，對每股收益的貢獻將達到0.60元，對應的每股收益將在1.00元左右。

　　由于2007年和2008年仍是電站建設的高峰期，而電站空調作為鍋爐和汽輪機的配套設施，其招標和交貨期要比鍋爐、汽輪機和發電機等主體設備滯后半年至一年的時間。因此，哈空調的業績高峰期也要滯后于電站設備半年至一年左右。

　　預計2008年和2009年是業績確認的高峰，每股收益應在1.00元附近，而2010年也將保持較高的業績水平，每股收益應在0.70~0.80元。(詳細的業績預測見“財務預測”部分)

　　06年業績下降是偶然事件，不會改變總體增長趨勢

　　公司2006年前三季度主營收入同比下降7%，凈利潤同比下降22%，主要與部分合同的延期履行有關。原計劃于2006年交貨包括內蒙古霍林河發電公司在內的合計5億左右的電站空調合同，由于項目的建設程序不完整而延期建設，影響了公司的交貨期限。

　　如果沒有出現內蒙古項目延期交貨事件，公司2006年的業績較2005年將保持較快的增長速度，電站空調實現收入將在8億以上，對應的市場占有率在20%左右。

　　如上項目所需設備將于2007年交付使用，再加上公司目前在手的2007年的定單，預計公司2007年的電站空調實現收入將在8~10億，2007年業績大幅增長沒有懸念。

　　VI.財務預測

　　i.主要假設

　　(1)銷售收入的預測主要依據公司的定單情況、公司市場占有率情況和行業發展趨勢。

　　其中，石化空冷業務我們采取謹慎的年20%左右的增長；電站空冷07年開始進入快速成長期，主要得益于公司市場占有率的提高和行業發展趨勢的轉變；其他業務部分在07年出現了接近200%的增長，主要是哈爾濱天功金屬結構的業務快速發展的原因，預計實現20000左右的收入。

　　綜合計算的2007年和2008年的銷售收入分別為158299萬元和200186萬元，分別比上年增長74.8%和26.5%。

　　(2)石化空冷和電站空冷的毛利率維持06年三季度的水平，其他業務部分由于哈爾濱天功金屬結構的毛利率達到30%左右，我們將其他業務的毛利率提高到27%；(3)期間費用部分，考慮到規模效應因素，管理費用率調低2個百分點，這一點在調研中得到了驗證，營業費用和財務費用率采取謹慎策略，保持不變；(4)所得稅率維持不變，公司的綜合所得稅率為18.5%。

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